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8 有几种FOF模式 |
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FOF的核心其实是资产配置和策略组合。从产品募集方式来看，主要有公开募集和非公开募集两种，对应的就是公募FOF和私募FOF。公募FOF的投向只能是公募基金，私募FOF则不受投资范围的限制，因此私募FOF的收益率和灵活性相比公募FOF会有一定的优势。
对于公募FOF来说，主要有目标日期、目标风险和风险平价三种模式；对于私募FOF来说，则以风险平价和多策略组合为主。
这里介绍三类公募FOF的配置方法，这也是国外共同基金FOF的主要配置方法，分别为目标日期策略、目标风险策略和风险平价策略，如表8.1所示。
表8.1 三类资产配置策略概述
目标日期基金诞生于20世纪90年代。富国银行（Wells Fargo）和巴克莱（Barclays）针对美国401k计划的市场快速增长的需求，于1994年推出了业内首个目标日期共同基金系列。
由于其独有的针对养老市场特点的运作方式，目标日期基金自推出以来发展迅速。美国投资公司协会（ICI）的数据显示，截至2015年年底，美国目标日期共同基金市场规模达到7630亿美元，其中超过7000亿美元以FOF形式运作。
典型的目标日期基金的资产配置思路为：随着到期日临近而主动调整权益类和固定收益类资产配置比例，随着到期日期临近逐渐降低资产的风险。具体流程为：
（1）分析投资者所面临的风险。
（2）绘制权益类资产下滑曲线（Glide Path）。
（3）决定权益类资产和固定收益类资产下各细分类别的配置比例。
国外目标日期基金（TDFs）的资产配置原则为：在40岁之前，配置90%的权益类资产；40～72岁权益类资产配置比例逐步下降；72岁以后维持30%的权益类资产配置比例不变，如图8.1所示。
图8.1 国外目标日期基金的资产配置变化
数据来源：星潮FOF整理
目标风险基金采用基于风险的投资方式。目标风险基金在成立之初便以不同的形式确定了预期风险收益水平，且往往不会随着时间的迁移而变化。
目标风险基金的名称中通常含有其风险偏好，以标普目标风险系列指数为例，通常以进取（Aggressive）、成长（Growth）、稳健（Moderate）或者保守（Conservative）等表现其风险偏好；而标普500每日风险控制系列指数的名称中则直接表明其最大控制波动率，如S&P Daily Risk Control 15%。
国外主要有两类目标风险策略指数：第一类为每日风险控制指数，代表是标普500每日风险控制系列指数；第二类为目标风险指数，代表是标普500目标风险系列指数，如表8.2所示。
表8.2 目标风险策略指数
数据来源：标普道琼斯指数公司
标普500每日风险控制系列指数由两部分组成：标的指数（风险资产，此处为标普500指数）和现金资产（无风险资产）。当标的指数的波动率上升时，资产池中标的指数的比重将会被调低，而现金资产的比重将会上升；当标的指数的波动率下降时，将进行反向操作，如图8.2所示。
图8.2 标普500每日风险控制系列指数原理图
数据来源：标普道琼斯指数公司，星潮FOF整理
一般地，每日风险控制指数将最大波动率设为5%、10%、12%及15%等水平。当标的指数（风险资产）的波动率小于预定的最大波动率水平时，可以采用杠杆进行操作，实现总资产的波动率等于最大风险水平。
由于股票的风险远远大于债券的风险，导致在传统的资产配置方法中，组合的风险被股票所支配。而风险平价理论认为，应当加大债券类资产的杠杆，使债券获得与股票相近的预期收益率与波动率，从而保证整个组合风险的均衡。
纯股组合将100%的资产配置于股票市场，而全天候（All Weather）组合按照风险平价理念进行资产配置。从图8.3中可以看到，在收益率相同的情况下，全天候组合的净值曲线更加平稳与光滑，回撤也显著低于纯股组合。而从具体的统计数据可知，风险平价组合在将自身的波动率控制在纯股组合波动率1/3的同时，获得了与高风险的纯股组合相当的收益。
图8.3 风险平价与纯股组合的净值对比（1970—2015年）
数据来源：Bridgewater DaiIy Observations，星潮FOF整理
为了和传统的资产配置组合，即60/40组合（60%投资于股票，40%投资于债券）进行比较，把风险平价组合的投资标的也限制在股票和债券之内，优化目标是组合内债券资产与股票资产保持风险平价。图8.4便是这两种配置思路的净值对比。可以看到，在收益率相当的情况下，风险平价组合相比于传统资产配置组合依旧在波动率和回撤方面有着较大的优势。
图8.4 股债风险平价与传统配置组合的净值对比（1970—2015年）
数据来源：Bridgewater，星潮FOF整理
为了实现风险平价，需要通过杠杆的方式提升债券类资产的预期收益率与波动率，这就会增加债券类资产的利率风险。一旦利率大幅上涨，过高的杠杆是否会放大风险平价组合的亏损呢？
图8.5展示了全天候策略在不同利率水平下的净值表现。显然，无论是在利率上行还是下跌阶段，全天候策略都能实现较为稳定的净值增长。
图8.5 全天候策略在不同利率水平下的净值表现（1946—2015年）
数据来源：Bridgewater DaiIy Observations，星潮FOF整理
从图8.5中可以发现，全球利率水平的变化可分为泾渭分明的两个阶段：1981年之前的趋势性上涨及1981年至今的不断走低。表8.3对这两个时间段分别进行统计，考察增加了债券的杠杆后，利率水平的高低对风险平价策略的影响。
表8.3 剔除利率下行影响后风险平价策略的表现（1946—2015年）
数据来源：BIackRock：WiII Rising Rates Sink Risk Parity？
由于全球利率水平的不断下降，债券类资产自1982年以来一直处于牛市，这是否是风险平价策略在最近30年一直表现良好的直接原因呢？从表8.3中可以看到，即使剔除利率下行所带来的利好，风险平价策略依旧比传统资产配置组合有着更高的年化收益率和夏普比率。
私募FOF可以投资的资产和策略是不受限制的，可以在股票、现金、债券、期权、大宗商品中进行选择，还可以采用不同的灵活投资策略，所以相对于公募FOF来说有更大的灵活性。在实际操作中，私募FOF主要以风险平价为主。