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周余
虽说2015年成了许多人口中的“股权众筹元年”，但紧随元年之后，2016年整个股权众筹的声音都不算很大。究其原因，目前的股权众筹平台，除了体量巨大的京东、阿里、360等行业巨头，或受到证监会新政的影响“不再发声”，或困扰于自己的商业模式，或早已在垂直领域小有所成——总之不是不能说就是不想说，还在各自摸索，曝光机会比2015年小了很多。
在具体分析之前，先回顾一下“不再发声”是怎么回事儿。
2015 年夏天，证监会发布了股权众筹的“新定义”。发布定义而不是管理方法，可以说是“极其严格”，也可以说是“网开一面”。
说严格，是因为多数股权众筹平台并没有真的面向公众筹集资金，而主要是进行非公开股权融资或者干脆只是募集私募股权基金。按照证监会的意思，他们此后一般不再以“股权众筹”自称，否则容易误导公众。而面向公众融资的股权众筹，风险显然比上述“私募股权众筹”还要高得多，对待这些企业，证监会要发放试点资格，不允许无牌照自己经营。最早获得“公募股权众筹”试点资格的三家平台是平安、阿里、京东。
说网开一面，就更好理解了。正因为许多本来的“私募股权众筹”不再是证监会重点照顾的“公募股权众筹”，他们所要接受的监管方式，现在来看大体变成了对私募基金的监管方式。而私募基金的监管方式，相较于公募股权众筹的监管方式，不但明确得多，老实说也宽松得多——毕竟不用持牌照上岗，不会“只留三家”了。
因此，在往下读这篇文章之前，先明确一下概念：我们讨论的股权众筹是“老股权众筹”或者说“广义股权众筹”或者说“美式股权众筹”，既包括公募也包括私募，而不是在中国“只留三家”的公募股权众筹——不然也就没有讨论的意义了。
除了在正式场合不再自称“股权众筹”，以前那些私募股权众筹平台，现在其实该怎样做就怎样做，保不齐还比以前松快些。因此，我们研究者也还是该怎么说就怎么说，不再细抠定义。
在垂直领域小有所成的股权众筹是怎么回事儿？这是2年前就强调过的问题：股权众筹未来的方向是行业垂直、地域垂直。垂直可以解决的问题，正是大而全的平台面临的通病。
股权众筹说简单点就是中介平台向买家介绍卖家的项目，但是涉及金额较大，回报不确定，而“众筹”的特点又决定了买家并非都很专业、都有很强的判断能力。说到底，做金融要的就是一个“信任”。因此，平台作为中介，自身的调查能力、判断能力、数据积累能力显得尤其重要。不是自夸有能力就够了，每个平台都必须不断地通过成功案例来树立信心，让自己成为权威。
可以想象的是，如果平台项目多而杂，遍布各行各业乃至各地各国，调查取样一定很难进行。而在数据库如此庞大又复杂的情况下，像样的分析、对比也就几乎是不可行之事。这对于塑造权威是非常不利的。
而行业垂直、地域垂直，甚至“行业垂直 + 地域垂直”，则在总量和维度上都极大压缩了平台自己的数据量，更容易迅速积累成功经验，成为某一领域的权威。而且，股权众筹名为互联网金融，实则服务层面的工作远重于技术层面的工作。垂直的平台更容易理解买家、卖家需求，更好调整自己的工作细节。这样坚持的结果，只会使成本更低，评价更好。
说“垂直”，要垂直到什么程度？“旅游股权众筹”“餐饮股权众筹”这根本不叫垂直，国内旅游和国外旅游差别太大了，快餐和酒店差距也太大了，这么混搭来的经验，还是样样稀松。那么“中国旅游股权众筹”、“连锁餐饮股权众筹”就可以了吗？还不够——要做成“中国自然风光旅游股权众筹”、“一二线城市连锁餐饮股权众筹”，这才叫“垂直”。
垂直到这种程度，甚至更细分的平台已经很多，就小而美的标准来看，他们在许多细节上做得比大平台更好。当然，声势上可能就没那么大了。
虽说证监会将广义股权众筹视为私募基金来管理，但明眼人都看得出来，这俩毕竟不是一回事儿，不然美国的 JOBS 法案就成笑话了。JOBS 法案明显是我们应该学习的先进经验，这个稍后再讲。
2016年6月初，国内知名股权众筹平台36氪爆出惊人消息：其首个股权众筹定增项目——宏力能源（832556.OC）股权融资项目与投资者曝出纠纷。
据《21世纪经济》报道，市场对36氪的质疑主要集中在四点：
1.该项目在投资人交完钱之后，为何由最初公告的“定向增发”变为“老股转让”？
2.宏力路演时的公司经营数据和最终披露的实际经营数据差距明显，或涉嫌虚假包装。
3.36氪为促动投资人认购，曾承诺平台会认购1000万份额，后来却无下文。
4.36氪有大量的“托”在怂恿投资人认购平台推荐的项目。
可以说36氪几乎把能踩的雷全都踩了。而且，36氪不是公募（狭义股权众筹），其投资者都不是吃素的，事实曝出后，几乎无可辩驳。刘成城很快承认，36氪股权众筹流程确实存在不完善之处。
如果没有监管，36氪几乎用上了一切让股权众筹“更吸引人”的方法，包括但不限于数据造假、承诺收益（承诺认购基本就等于承诺收益）、虚假宣传等行为，而这些行为都是在传统观念中金融行业绝对不能踩的“雷”——不得不说的是，这句“不完善”还真是谦虚，其实在极尽包装、营销之能事方面，36氪无论设计还是执行，显然都走在了同行的前面。
众所周知的是，36氪的股权众筹业务起步不久，面对阿里、京东等巨头的碾压，为了杀出个未来，也是“煞费苦心”。其实，早在宏力能源事件曝出之前半年，36氪就尝试了多种“不太常规”的“营销”方式，包括但不限于承诺平台认购、在规则中强调次轮投资者需认购乃至“融到下一轮就退出”等。
笔者在很久以前就写文质疑过这些方法，尤其是“融到下一轮就退”这种“心灵收益”。在此之前，也有许多36氪投资者质疑过36氪的领投人问题——在36氪股权众筹中，领投人募得多、投得少、缴费低、收益高、掌握信息全面、所负责任寥寥，使身为多数派的跟投人强烈不满。
领投人制度正是非垂直大平台解决“权威性”问题的法宝——既然很难在多地域全行业树立权威，那么每个相应的项目只要找一个权威来投资和背书就可以了。这个方法在天使汇等早期平台实践数年，效果不错。为了将领投人的权利与义务绑定，使其不至与项目或平台合写“背书”去“空手套白狼”，一般要求领投人投资比例在50%以上——项目真要是不好乃至赔了，领投人肯定是最亏的那个。
然而36氪出于各种原因，却逐渐地降低领投人投资比例，使其低于甚至远低于 50%的逻辑上的底线。在宏力能源事件中，刘成城给出的说法是“考虑到宏力能源是挂牌企业，没有找领投人”——会出现这样的结果，可以说是项目、平台无一负责，而最有能力负责的领投人则一开始就不存在了。
不知道这桩事件会怎样解决，笔者猜测36氪并不会面临太严重的后果。原因无他，国内规范尚未建立，强行处罚也是缺乏依据的。但愿36氪的错误不至令整个股权众筹行业雪上加霜才好。
要说规则的建立，必须回到股权众筹的发源地美国，看看JOBS法案是怎么写的。
2015年年底有个大事件，就是JOBS法案的第三部分（Title III）终于投票通过了。JOBS法案始于2012年，其第一、第二、第四部分都很早就通过了，但第三部分涉及股权众筹，敢于创新的美国人也谨慎研究了3年之久。
“闭关3年”的JOBS法案，虽然放宽了投资者限制和募资公司的信息披露要求，但对众筹平台却提出了多种风险防范的规则。在此之前，SEC将股权众筹的投资参与者严格限定于高净值的个人投资者。说简单点，就是曾经的JOBS法案也对公募股权众筹讳莫如深。而如今就不一样了，再过不了的监管难关，在中小企业融资极其困难（以至拖累了经济发展）的现实面前，都要先妥协再说。
2015年最终通过的JOBS法案规定，美国企业可在12个月内通过互联网进行不超过100 万美元的小额股权众筹，若投资者年收入或个人资产净值不超过10万美元，则在12个月内的最高股权众筹投资额为2000美元，即不超过其年收入或资产净值的5%；若投资者年收入和资产净值至少10万美元，则12个月内的最高股权众筹投资额为10万美元。
在那之后，关于JOBS法案的修正又屡有提交，修正方向则是进一步降低门槛、放宽额度。当然这些修正案还未获通过，暂且按下不表。
曾经的JOBS法案，最为人诟病的两点：一是拒绝真正意义上的公募股权众筹；二是对于初创企业信息披露的要求太高。这个要求高到什么程度呢？合格的信息披露当然需要伴随第三方的审计，而按照SEC曾经的设想执行的话，这笔审计费用根本不是初创企业负担得起的。也因此，当时的股权众筹参与者对JOBS法案嗤之以鼻——JOBS一度成为有法可依、无人遵守的透明法案。
而如今的JOBS法案则根据实际情况做出了调整，比之前科学很多。大体可以概括为以下几点。
1.严格意义上的私募股权众筹：允许企业通过众筹平台或自有渠道向合格投资人进行筹资，允许公开宣传，但不允许接受非合格投资人的钱，企业无须向SEC登记注册。
2.接受严格监管的股权众筹：允许企业通过众筹平台或自有渠道向非合格投资人进行筹资，允许公开宣传，允许接受非合格投资人的钱，企业需向SEC登记注册，达到Pre-IPO级别。
3.公募股权众筹：允许企业通过非自建的众筹平台向非合格投资人进行众筹，允许公开宣传，融资额度为100万美元/年。
换句话说，SEC给了多种形式的股权众筹共存的空间，在融资额度大小、是否有散户参与两个维度上做了变通，而非曾经的一棍子打死。在曾经饱受诟病的信息披露问题上，由于限制了无力负担审计费用的小公司的融资额度，对他们的披露要求则相应降低，这个改变也显得相当灵活。
笔者以为，2015年最终发布JOBS法案Title III是个很好的方向，而中国的股权众筹监管，大可向这个不错的先例学习。私募和公募，将来都不必担心——同为股权众筹，我们解决的问题是不一样的。从来没有无缘无故的创业，私募和公募股权众筹在较长时间内共存是一定的，至于高下之争，还是免了吧。