三、我国股权众筹发展现状分析

李伟

在国家同步启动供给侧和需求侧经济改革的背景下，对接筹资方和投资方，兼具融资门槛低、投资灵活、高效等特点的众筹，在推进“大众创业，万众创新”纲领的落地与实施过程中，扮演融资可替代品的作用愈发突出，俨然已成为我国构建多层次资本市场体系中的重要一环。

（一） 我国股权众筹发展现状

在我国，产品众筹、股权众筹、债券众筹和公益众筹这四大众筹类型中，股权众筹和产品众筹是筹资者参与数比较大的两个品类，也是与创业、融资直接挂钩的两种众筹形式。数据显示，截至2016年4月底，我国股权众筹平台为132家，产品众筹平台为180家左右，公益众筹平台为4家，债券众筹平台几乎为0，混合型众筹平台为76家，产品众筹和股权众筹占众筹平台总数的80%以上。

我国的大多数产品众筹平台也兼营股权众筹项目，比如京东众筹平台，对影视、智能产品、股权等项目均有所涉猎，呈现多元化运营的特点。电商、网络巨头携品牌、流量、资金、渠道等先天优势在股权众筹领域跑马圈地，促使我国股权众筹形成了二元化发展的格局，即：天使汇、众邦投、人人投、原始会等垂直股权众筹平台（参见图4-7）与京东众筹、苏宁众筹、阿里众筹等门户级众筹平台并立，门户平台后来居上，市场占有率和品牌知名度领先原来第一梯队的格局。

我国股权众筹经过萌芽期和爆发期两个阶段的成长，上线平台数量、筹资额均达到了一定的规模，可地区分布上仍没有跳出平台区域化集中的特点。如股权众筹平台都集中在长三角、珠三角、京津冀等市场配套环境和投资氛围成熟的经济圈。数据显示，截至2016年4月底，我国共有132家股权众筹平台，分布在全国的18个省市地区，其中北京以38家排名榜首，上海以37家居次，深圳17家排名第三，杭州、广州、南京、天津、成都分别以 7、5、4、3、3平台的数量，排名第4到第8，参见图4-8。这8个城市的平台总数为110家，占全国平台总数的83.3%。

另外，从众筹平台扎推上线，到部分平台关掉或转型，面临政策瓶颈的行业洗牌也在加速。数据显示，2016年前6个月，我国停止运营的众筹平台数量为43家，为2015年倒闭或转型众筹平台数量的总和。这也反映了股权众筹发展过程中一个尴尬局面，新上线的平台数量不断增加之时，下线的平台数量也在增多。

（二） 我国股权众筹市场发展的六大难点

法律障碍、专业水平欠缺、赢利模式模糊、知识产权保护弱、信息披露粗糙和信用体系不够健全，是导致我国股权众筹平台发展水平参差不齐的六个主要原因（见图4-9）。

首先，《证券法》对非法集资的界定，仍是悬在股权众筹上的达摩克里斯之剑。参与到股权众筹中的企业和投资者利益尚不能得到法律的认可和保护，这蕴含着巨大的风险和隐患，也已经引起了市场和政府的高度关注。

其次，股权众筹投资方式是互联网化投资的高级阶段，领投人队伍的专业化程度有待加强，股权众筹平台的服务体系需进一步完善，投资反馈机制有待加强。

第三，以清晰、明确、可持续的赢利模式来运作关系到众筹平台的发展。国外股权众筹的赢利来源分为三个部分：交易手续费、增值服务收费、流量导入与营销费用。相比而言，我国股权众筹平台基本上依赖于交易手续费，这与目前主流众筹平台的主要赢利来源基本相同，但是除此之外的赢利来源比较缺乏，增值服务能力欠缺。

第四，股权众筹平台相关各方不仅包括投资者，还包括创业融资者。创业者将项目和企业信息发布于众筹平台，向社会大众开放其创业信息，这就将创业者暴露于被抄袭和模仿的风险之下，对于高新科技型项目的影响最为严重。我国对知识产权的保护工作有待加强，对股权众筹平台的创业者来说尤其如此。

第五，众筹企业信息的披露简单粗糙，投资者与众筹企业信息极其不对称，很难判断企业的真实运营情况。众筹网贷公司作为金融信息服务中介，发布借款人的各项信息，是撮合交易的核心。众筹网贷公司发布的借款信息主要由借款人提供，要确保信息全面与真实，在众筹公司创建的前几年，需要付出调查核实的成本，故并非易事。此外，借款人的资金用途有不少会涉及投资创业、企业经营等，公布相关信息可能涉及借款人个人的营业秘密。《合同法》明确规定贷款人不得将借款人的营业秘密泄露给第三方；否则，应承担相应的法律责任。因此，为降低贷款人风险，多数网贷公司在制度上限定同一贷款人对某个借款人的贷款额度。这意味着某一借款人的信息必然被众多贷款人分享，也使得贷款人为借款人保守营业秘密难度加大。这就涉及借款人信息披露的另一问题，即是否对涉及营业秘密的信息披露设定限度，但是如此一来，又与信息披露的全面、真实性相矛盾。

第六，当前国内信用体系建设严重滞后，跟不上互联网金融快速发展的需求。国家层面顶层设计缺失，上位立法进程缓慢，市场发展和信息征集面临困难，信用信息资源被闲置，没有发挥盘活市场效率的作用。

（三） 股权众筹对接新三板的可行性分析

股权众筹是基于互联网渠道的融资模式，这种全新模式突破了传统金融的融资条框束缚，更打破了地域和时空的限制，可让更多的个人和企业分享新金融带来的红利。这一方面有利于缓解中小微企业贷款难的困境，另一方面拓宽了民间资本的投资渠道。股权众筹这种双赢的模式有利于促进大众创业，进而盘活整个实体经济。

作为一个全新的融资模式，股权众筹项目通常投资初创型企业、新三板挂牌企业等，如金评媒、豆丁网、推特文化，都是以股权众筹的形式发起并成立的。而优质的初创企业毕竟是少数，加之缺乏完善的退出机制，这都是制约项目投资的短板。当下，对接市场流动性不高、存在转板机制的新三板挂牌企业，显然是寻求项目和资金挂靠的天然避风港。

数据显示，新三板上市企业已达5985家，然而，日总成交额却仅有2.96亿元。整个市场缺乏流动性，许多优质企业的股票价值被严重低估。目前，国家放开了对新三板的投资政策，高达 500万元的投资门槛却将很多中小投资者拒之门外。因此，有关股权众筹项目投资新三板可行性的探讨提上了议事日程。

事实上，放眼我国的股权众筹平台，早就按下了对接新三板的启动按钮。比如，2016年5月在京东众筹平台超额筹资的“推特文化”目标定位就是挂牌新三板。可见，投资可能挂牌新三板，或是已在新三板挂牌的企业，已成为大部分股权众筹平台的项目投资首选。为初创型企业、中小微企业输血，绕过投资新三板的高门槛，股权众筹已成为推动新常态下经济发展的手段之一。

目前国内股权众筹平台纷繁芜杂，抢滩新三板业务，其方式主要有两种（参见图4-10）。

1.拟挂牌新三板的企业在众筹平台上直接出让部分公司股权，投资者参与认购。

2.股权众筹平台作为领投，设置专门针对新三板项目的基金，个人投资者跟投，最后以有限合伙企业的方式参与项目。

（四） 股权众筹对接新三板的四大难点

股权众筹发展面临的难点，也是其对接新三板碰到的实践难点。法律障碍直接关系着平台的合法性问题，专业水平欠缺衍生了风险与退出机制不完善，以及投资者保护机制不完善等难点，还有一点就是信息披露不够程序化，这些都对股权众筹与新三板的融通形成了掣肘。

1.平台的合法性。我国的股权众筹平台不具备基金发行管理资质，没有合法的身份，影响了平台的业务开展，也容易触碰监管的红线。

2.风险与退出机制不完善。新三板股票的风险大，风险承受力对项目方、投资人都是一个考验。还有就是退出机制，投资之后，未来怎么退出，也是个难点。

3.投资者保护机制。如何保护中小投资者的利益，是平台、项目发起方与投资人都要考虑的一个问题。

4.信息披露机制。如何保证项目投资的透明化，让投资者享有知情权，也是股权众筹投资新三板要面临的一道坎。

（五） 将股权众筹打造成资本市场的新五板

中国人民银行金融研究所所长姚余栋提出，将股权众筹打造成中国资本市场新五板。在姚余栋看来，目前主板服务于大中型企业；中小板和创业板服务于创新型企业；新三板服务于各类高科技企业，即成为未来中国的纳斯达克；四板市场即区域性的产权交易市场；新五板就是股权众筹平台。在股权众筹方面，中国人民银行金融研究所创新性地提出了“五四三二一”的方案。“五”就是将股权众筹打造成中国资本市场的新五板。“四”是根据投资者风险偏好、风险承受能力和资金实力，对投资者进行划分，按照公募、小公募、私募和小私募进行划分。姚余栋表示，股权众筹非常复杂，普通股给予投资者的权利很多，所以投资者应该循序渐进，在实践中发现合适的底线，防止欲速而不达。“三”是根据平台分成不同的层次，以降低投入者的成本和入市的门槛。“二”是坚持两个底线，不设资金池，不提供担保，包括隐性担保。“一”是一条红线，在现有法律未修订的情形下，不能越过《公司法》和《证券法》规定的股东人数不超 200人的法律红线。姚余栋呼吁，早日修改《公司法》和《证券法》，将股东人数扩大到至少500人甚至1000人。但法律没有改之前，一定要坚守这条红线，不能突破。

此外，在与专家充分讨论的基础上，姚余栋提出采用股权质押式的优先收益权众筹。股权众筹可能给投资者带来很多权利，但是创业者能不能把股权质押给比如新五板或交易所，在这个平台上发出优先收益权呢？如果可以质押，可能使风险更加平衡，而减少平台自身对项目的判断；同时，也使企业与投资者分红更具有可信性。姚余栋希望股权众筹不仅包括普通股，还希望引入优先股，以及引入股权质押式的优先收益权众筹。

2016年年初以来，一场前所未有的互联网金融整肃风暴来袭，规范化发展股权众筹成为监管层的战略着眼点之一。一些平台倒闭转型，众筹将死的声音一度四起，业界风声鹤唳。行业洗牌加速之际，苏宁众筹、百度百众、米服金融等巨头跑步入场，抢滩股权众筹领域，暗示股权众筹业是“死海不死”。

经济新常态下，“双创四众”已成事关经济转型的关键一环，股权众筹作为一枚重要的棋子，充分发挥资源的对接、贯通作用尤显突出和重要。股权众筹要纵深发展，依靠政策法规的配套和完善只是其一，更关键的还是要靠成熟的体系化运作机制。一个行业的变革，更多是自上而下式的推动，是行业内质变的结果。 H9/Q5o8BOHY5c+otij7KUzGcVW22rGuhdr5MhjAYIme06gfj3sisVg2SZnCfIt+d