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20世纪70年代中期，经济增长进入稳定期的日本面临扩大金融开放的客观需要，具体为固定汇率转变为浮动汇率，资本账户和利率管制逐渐放松，开始重视直接投资融资渠道。
就金融开放标志性事件来看，日本的利率市场化始于1977年。 第二次世界大战后，日本依法设定存款利率的上限，从国债利率开始逐渐推进银行间市场和存贷款市场利率市场化。存款利率的市场化则经过了由大额到小额，由定期到活期，由利率本身到存款付利条件的过程。 日本金融开放进程如图3-4所示。日本金融开放经验对当前中国金融开放具有借鉴价值：适度开放可以享受货币升值、资本账户和利率放松带来的外资流入和慢牛行情，但是开放政策过度放松会导致经济泡沫化。
图3-4 日本金融开放进程
资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。
日本金融开放后，日经225指数涨幅翻倍，领跑全球。 20世纪70年代中期到20世纪80年代中期的日本资本市场自由化期间，受益于日元升值、外资持续流入，日本股市1975～1982年出现慢牛行情，日经225指数收涨109%，股市收益率高于美国、德国、韩国等国家主要股指（见图3-5）。
图3-5 日本资本交易自由化期间，股市出现慢牛行情
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
日本金融开放后，企业ROE提升体现了直接融资的好处。 1975～1980年，日本利率快速下行，同时企业杠杆率从顶部回落。也就是说在这段时间内，货币宽松并未使企业加杠杆，企业反而随着日元升值、外资流入股市带来的慢牛行情，从银行间接融资转向直接融资，ROE出现了较明显的改善（见图3-6）。
图3-6 日本全行业ROE持续回升
资料来源：Wind，日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理。
2013～2018年，中国降息、降准，整体利率维持下行趋势，供给侧改革和去杠杆降低了企业杠杆率。 展望未来，间接融资向直接融资转变有助于中国上市企业ROE提升。
从股市配置看，外资偏好日本高端制造、医药、消费等行业。 与韩国相似的是，外资在日本技术硬件和设备、半导体产品与设备等行业有较高的持股占比；与韩国不同的是，外资在日本资本品、汽车与汽车零部件、制药、生物科技和生命等行业持股占比也较高。
在汽车行业，外资对日产汽车持股占比最高，达到63%。在制药、生物科技和生命行业，外资对中外制药持股占比为78%。部分行业外资持股占比最高的企业个数如图3-7所示。
图3-7 外资持股占比最高的企业个数
资料来源：KRX，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。