2.2　外部催化：重视外资“定投”中国

关于外资对A股的影响已经有很多相关研究报告。兴业证券策略团队早在2017年即把外资流入作为核心变量来研究，代表作有《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城》（鹏城指深圳，题目意为买入深股通的白马龙头股），并且撰写了 外资流入系列报告，深度剖析了外资流入的历史背景、规模进度、行为特征、边际影响、估值特征以及将带来的长期生态变革等方方面面，准确把脉了近三年外资作为最大边际资金的特点，以及由此驱动的核心资产牛市行情。 我们的外资流入系列报告及相关研究遥遥领先市场同业。例如，我们2017年做了很多研究，并得出了结论，到2019年市场才有相关类似研究，而且在研究内容和结论方面没有新的突破，基本上在我们的研究范围内。相对于很多善于营销、“能喊”“敢喊”“喊声大”的卖方研究团队，我们更擅长扎扎实实地做好研究，具备逻辑性和前瞻性。再比如，在2017年的研究报告和三地路演中，我们为了简明清晰地展示外资流入对本地市场的巨大冲击，列举了“台积电”的案例，即中国台股在国际化过程中产生了一轮牛市，但是机构投资者普遍跑输市场，原因恰恰在于作为中国台股中核心资产的台积电等被外资“锁仓”。“买不到台积电跑不赢市场”这个案例至今依然给众多投资者留下深刻印象。2017年和现今的核心资产牛市，都印证了我们的观点。 外资流入成为撬动核心资产牛市的一把钥匙，随着MSCI、富时罗素等国际指数相继纳入A股，全球资产配置格局将被重塑。需要强调补充的是，并不是因为MSCI等国际指数纳入A股所以外资才流入，而是因为A股市场的国际配置价值凸显，外资要配置，所以MSCI等国际指数才纳入A股。外资流入是因，MSCI等国家指数纳入A股是果。

2.2.1　MSCI、富时罗素、标普等国际指数纳入A股

MSCI是全球领先的投资决策支持工具提供商，目前全球约有8万亿美元资产以其系列指数作为标的，绝大多数为股票类指数。

MSCI自2014年以来每年均在审议是否将部分中国A股（指数加入比例为5%）加入MSCI指数，最终在2017年决定将A股纳入其系列指数中，具体实施时间为2019年5月和8月，纳入因子分别是2.5%和5%。此后MSCI纳入A股进程不断加快，持续提升A股纳入因子。截至2019年8月底，MSCI将中国大盘A股纳入因子从10%提升至15%；再次审议时间为11月7日，生效日期为11月27日；而后将审议A股纳入因子从15%提升至20%，并纳入中盘股，纳入因子也为20%。MSCI纳入因子提升和成分扩充带来的配置资金及其增量的测算如表2-1所示。

资料来源：MSCI，数据截至2019年2月28日，兴业证券经济与金融研究院整理。其中MSCI ACWI、EM、Asia ex-Japan指数跟踪的资金规模源于2017年6月MSCI官方公布的数据，MSCI China资金规模来源于Bloomberg以该指数为标的的基金规模。因Bloomberg统计不全面，存在价值低估的可能。

2019年11月，A股纳入MSCI系列指数的标的除了大盘股外，拟新增中盘股成分，其成分股增加至443只（大盘股268只、中盘股175只），拟纳入成分如表2-2所示。从行业来看，银行、非银金融、食品饮料行业权重排名居前。

资料来源：MSCI（2019年7月18日成分股市值模拟），兴业证券经济与金融研究院整理。

富时罗素是全球知名的指数公司，整体跟踪富时罗素的产品规模达到16万亿美元，其中跟踪全球类股票组合的指数规模为1.7万亿美元。

2018年9月27日（北京时间），富时罗素宣布将A股纳入其GEIS体系，第一阶段A股纳入因子为25%，25%的纳入因子分为三步走：2019年6月为20%，2019年9月为40%，剩余40%在2020年3月实施完毕，也就是说3个时间点的纳入因子将分别达到5%、15%和25%（见表2-3）。此次富时罗素纳入A股的指数为FTSE China A Stock Connect All Cap Index。截至2019年9月30日，FTSE China A Stock Connect All Cap Index成分股共1082只，其中大盘股302只、中盘股414只、小盘股366只。根据ICB行业分类，工业商品和服务、银行、食品饮料等行业权重排名靠前。

资料来源：富时罗素，兴业证券经济与金融研究院整理。

另一全球指数公司——标普道琼斯指数也在2018年底向A股抛来橄榄枝，并最终于2019年9月决定将1099只中国A股股票以25%的纳入因子正式纳入标普新兴市场全球基准指数（S&P Emerging BMI），该决定于2019年9月23日开盘时生效。这1099只A股股票中包含147只大盘股、251只中盘股、701只小盘股。将它们以25%的纳入因子纳入之后，预计A股在标普新兴市场全球基准指数中所占权重为6%，A股、H股和海外上市中概股占该指数权重为37%（见图2-5）。

资料来源：标普道琼斯指数。

2.2.2　外资买的是各行各业的核心资产，不拘泥于某些行业或市值规模

外资配置的方向广泛，不仅限于金融、消费或指数成分股。 从陆股通持股占比居前100的标的的行业分布可以看出，家电、食品饮料、医药行业的个股数虽然居前，但每个行业也仅有10只左右的个股入选，并不占据绝对优势（见图2-6）。从行业层面来看，外资持股比例居前的标的所处行业从传统周期行业的建材到新兴行业的计算机、电子，从制造业的机械到服务业的餐饮、旅游都有。从个股层面来看，陆股通持股占比居前100的标的中也绝不都是大市值公司，还包含了很多像恒立液压、广联达、顾家家居、福耀玻璃等多个中等市值规模的细分行业的龙头企业（见表2-4）。因此，我们认为外资的配置方向不仅仅局限于金融、消费品行业，也不仅仅局限于大盘股，各个行业的细分龙头企业都有望获得外资的持续青睐。

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，数据截至2019年3月15日。

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，数据截至2019年3月15日。黑体字部分为非金融行业的部分龙头企业。

2.2.3　外资在市场低位建仓，更像是在“定投中国”

外资也会考虑择时，而不是在任何时点都买入。 目前市场上存在一部分对外资的误解，认为外资作为价值投资者，在配置核心资产时会“持续买入、长期持有”。这与实际情况是不符的。以家电和建筑行业为例，我们观察到当行业指数比较低迷，或者从高位回落时，往往外资净流入规模比较大并且能够持续。当行业指数持续上涨时，外资的净流入速度则有放缓迹象，甚至会出现净流出。如果我们进一步将外资大规模净流入和净流出的时点与公募基金加减仓的时点进行对应，还会发现外资是在与国内公募互作交易对手盘的感觉。因此，从这个角度来看，外资并不是任何时点都在单边买入，而是更偏好在市场比较低迷的时候加大配置力度，像是在“定投中国”一般。

2.2.4　外资持仓市值排名前50的标的汇总

外资持仓市值排名前50的标的如表2-5所示。

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，数据截至2019年6月30日。 jQCE1a2QmLBlrGFa28tsH25+Dsc8yK4nK4UWUA6ac39iJmHXhtkEBheSv7mIe9Qt