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中国的高速公路起步于1988年，从1995年开始迈入大规模建设时期。由于高速公路项目预期现金流稳定、抗风险能力强，因此对商业银行具有很强的吸引力，银行贷款成为高速公路债务融资的主要方式。然而，这种过度依赖于银行贷款的单一融资结构，使高速公路企业的融资成本居高不下，且融资能力严重受制于宏观金融形势和银行信贷政策，难以持续发展。对于破解高速公路企业面临的融资困境，拓宽融资渠道、优化融资结构，江苏交控通过多年的探索和实践，走出了一条具有自己特色的融资之路。
江苏交控是全国交通类集团中第二家成立集团财务公司的企业。自2017年起，公司开展国际评级首评及跟踪评级，目前公司的国内、国际评级均处于行业一流水平，系统内拥有AAA评级的企业达到六家，融资成本始终维持行业先进水平。公司借助中国债务资本市场的快速发展，按照“保供给、防风险、降成本、创效益”的资金管理总体思路，坚持市场化运作，致力发挥好全省交通投融资主渠道的作用。江苏交控还积极布局银行间、交易所两大市场融资渠道并进行拓展，加大直接融资力度，构建稳健债务结构，提高资金使用效率，努力把融资能力发挥到最大，把融资成本压到最低，把财务风险控制到最小，为企业发展提供可靠的资金支持。
高速公路的资产特征决定了其资本结构应当稳健，杠杆不宜太大。江苏交控系统内部对于高速公路项目的资本金比例，一直维持在35%～40%的水平，个别项目达到了50%。同时，债务的期限结构要求与资产的收益特征相吻合、相匹配。一方面，公司在项目贷款的期限安排上是趋长的，最长能达到20年（含宽限期），在直接融资品种的期限结构上也做了针对性的控制。根据资本市场实际情况灵活调整融资策略，长期债务稳定维持在60%以上。公司构筑稳健资本结构和负债结构，防范债务风险，坚持发行中期票据、定向工具、企业债、公司债等中长期债券，期限为3～10年不等，不仅丰富了公司的融资品种，而且使公司的长短期债务比例和债务期限结构更趋合理。江苏交控2012～2017年付息债务期限分布情况如图2-1所示。
图2-1 江苏交控2012～2017年付息债务期限分布
注：黑色为长期债务比例，白色为短期债务比例。
另一方面，江苏交控注重提高项目偿债能力和债务期限的匹配程度。对于新建项目，根据市场利率水平、项目融资要求，科学安排债务期限，做好到期债务与现金流的合理匹配。对于存量债务，根据不同项目的盈利水平和偿债能力，通过整合、替换、缩短或延长期限等，进一步优化债务结构，防范债务风险。
江苏交控坚持融资创新，打通各类融资渠道，不排斥任何金融合作，多渠道、多方式筹集资金，切实保障资金需求。
一是资本金融资方面，取得国家开发银行特有的软贷款、专项金融债等低成本资金，稳步采用引进战略投资、并购融资、永续债、优先股、市场化债转股等权益资金筹集方式。
二是债务融资方面，直接和间接融资手段并举，灵活调整融资方式，降低资金成本。例如，H5海上风电项目利用“PSL专项资金+绿色中票”进行组合融资。2019年，子公司云杉清能H5海上风电项目总投资55.66亿元，其中需要融资41.75亿元。公司敏锐意识到海上风电项目是国家力推的清洁能源项目，国家开发银行对此类项目有PSL的专项政策资金支持。经过积极申请和扎实申报，公司通过了国家开发银行对该项目的评审，最终确定借款利率为全程下浮11.32%，这个利率创造了江苏交控银行项目融资的新低。与此同时，借江苏省对绿色项目推行绿色债券补贴的政策，公司及时将融资策略调整为“PSL专项资金+绿色中票”的组合，其中绿色中票为5亿～10亿元，预计票面利率不超过4%，发行完毕后可申请财政30%贴息，补贴期限为2年。最终该项目综合融资成本控制在了4%以下，预计节约财务成本约2.70亿元，可提高项目净资产收益率约3个百分点。
三是扩大直接融资规模，提高直接融资比重。通过中长期债券调结构、短期债券降成本、超短期融资券做衔接的总体安排，加大直接融资操作力度，全面降低资本成本。2008年到目前，全系统直接融资余额比重从11%稳步提升至46%。直接融资规模不断扩大，直接融资比重不断提高，融资工具更加丰富，在保障公司投融资建设任务的同时，努力降低公司的融资成本，塑造了“苏交控”良好的企业品牌形象，公司的综合融资成本一直处于行业最低水平，直接融资累计为公司节约财务费用约50亿元。江苏交控2010～2017年直接融资变动情况如图2-2所示。
图2-2 江苏交控2010～2017年直接融资变动情况
在资本市场上，江苏交控运用DFI储架发行制度、企业债、公司债，逐步打通以储架发行通道为主，以定向工具、资产证券化、含权产品（如可转债、可交债）和创新工具融资（如绿色债、扶贫债）为辅的资本市场融资通道，为公司后续发展提供强劲资金保障。在银行合作方式上，江苏交控用流动资金借款、同业借款做衔接，中长期项目借款为建设提供资金支持，委托贷款、境外借款、保理、专项金融债、邮储专项借款等为辅助，多品种、全方位开展合作。江苏交控已经成功打通了交易所市场融资渠道，并取得不错效果。但相对于银行间市场债券的数量和规模，交易所市场融资规模占比较小，后续有很大的操作空间。继2018年成功向国家发改委申请200亿元优质主体企业债额度之后，江苏交控向上海证券交易所申报注册300亿元储架公司债券，获批后公司将完全打通以储架发行为主的融资渠道。由于江苏交控的银行间市场公募债券操作空间越来越小，在打通交易所市场融资渠道后，交易所市场公募债券融资额度与银行间市场可分开计算。按目前净资产40%计算，可为公司预留出超1000亿元的公募债券融资空间，为后续发展提供强劲融资保障。双市场融资渠道可以互相促进、互为补充，进一步提升公司的融资能力和市场形象。
在与其他金融机构合作上，江苏交控使用保险债权计划、融资租赁、售后回租、信托借款以及其他各种融资渠道筹集资金，为企业发展提供可靠的资金支持。目前，江苏交控一直坚持直接融资和间接融资并重的原则，不断通过融资创新解决发展过程中遇到的资金难题。江苏交控的主要融资方式如表2-1所示。
表2-1 江苏交控储备的融资方式
实践+聚焦2-6
从2016年起，江苏交控在银行间市场注册发行DFI债务融资工具，2017年江苏交控向国家发改委申请注册了200亿元储架企业债券。通过储架发行模式，可以打包多个债券品种，债券额度汇总一次申报注册，后期分期发行，这在很大程度上提高了债券发行效率，为公司各类债券品种创造了极佳的发行环境。
2018年7月，上海证券交易所推出融资优化监管模式，江苏交控积极筹备向上海证券交易所申请300亿元储架公司债券。完成申报后，江苏交控将完全打通银行间和交易所两大市场、三种储架发行通道，加之在公开市场上顶尖的AAA评级和良好的“苏交通”品牌形象，将形成两大市场互相促进、互为补充的格局，为公司后续发展提供强劲融资保障。
在资本端，江苏交控积极引入战略投资、法人投资，如江苏金融租赁、江苏交通文化传媒有限公司引入国内、国际一流战略投资者，建立起战略投资预备队。多元投资主体一方面能够增强公司外部资金保障能力，另一方面能够促进公司财务结构升级，此外还能够保持各金融机构的高授信水平，目前江苏交控获得各银行总授信3128亿元，未使用额度2091亿元，提高了公司的剩余负债能力，应对可能发生的或无法预见的紧急情况的能力，提升了公司筹资对内外环境的反应能力、适应程度及调整的余地。
在资产端，基础设施行业存在着长期资产比例较高、资产流动性较差的问题。江苏交控积极布局流动资产配置，保持合理的资产流动性，增强财务弹性，如子公司宁沪高速于1997年和2001年分别在香港和上海两地上市；子公司江苏金融租赁于2018年在上海证券交易所上市，融资渠道较为通畅。另外，江苏交控还持有一部分变现能力较强的金融资产，如江苏银行、华泰证券、春兰股份、海通证券等上市公司股权。这类股权资产具有很强的变现能力，有助于增强企业的实际偿债能力，提高企业在极端情况下的应变能力。
江苏交控承担了江苏省大量的公路、铁路基础设施建设任务，基于基础设施建设投资规模大、投资回收慢的特点，成立后的前几年公司一直处于亏损状态，在公司承担铁路建设期间，自2008年开始每年获得省财政厅铁路专项资金补助10亿元，自2011年起补助资金增至每年20亿元，2014年补助资金增至25亿元，自2015年起补助资金增至30亿元。截至2019年，江苏交控已累计获得240亿元补助资金，尤其是2014～2018年省财政对公司的150亿元补助计入利润表，对提高公司的盈利水平，维持高信用等级和低成本融资起到了非常重要的作用。此外，江苏交控还争取到国有资本收益返还、车购税补贴及收费公路专项债券等政策性资金，缓解了公司的出资压力。例如，高管中心的政府收费高速专项债权项目，切实实现了融资分流。高管中心属于公益二类事业单位，由江苏交控统一管理，负责江苏省政府收费还贷高速公路的投资运营。自2017年财政部规范政府收费公路的融资模式后，新建高速公路的项目融资全部使用地方政府发行的收费公路专项债券，不需要自主筹资。高管中心每年的经营现金净流入近30亿元，通过进一步挖掘高管中心的投资能力，按现有项目40%资本金比例来看，每年可以撬动项目投资近75亿元，可有效分流公司部分的投资压力，缓解高强度、快节奏投资带来的资金保障难题。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。江苏交控积极向省财政厅和省发改委申请，极力争取省财政公路专项债券资金补充重大项目的资本金，以缓解公司的重大项目资本金出资压力。
实践+聚焦2-7
在江苏“交通强省”的战略规划中，省委、省政府提出铁路建设是未来全省交通基础设施建设的重中之重，铁路建设的发展思路调整为“以我为主，自主规划”，积极探索高铁自主规划建设运营模式。2018年5月，原江苏铁路投资发展有限公司通过增资方式改建成立江苏省铁路集团。按照省委、省政府的组建方案，注册资本在原江苏铁路投资发展有限公司70亿元的基础上逐步增资到1200亿元，江苏交控需要在未来3年内以现金方式增资注入江苏省铁路集团530亿元，其中省财政出资250亿元，公司配套现金出资280亿元。江苏省铁路集团将作为以省为主铁路项目的投融资、建设、运营管理、沿线综合开发主体和国家干线铁路项目的省方出资主体，将在极大程度上补江苏铁路的短板。
在深入推进供给侧结构性改革、金融“去杠杆”的大背景下，监管部门对金融业务进行整顿和规范，合规资本金融资手段逐步减少。传统合规资本金融资方式主要有永续债、优先股、债转股等，可在一定程度上降低公司的资产负债率，有效解决一定规模的资本金资金问题，但具有操作复杂、融资规模有限、融资成本高等缺点，面对大规模的资本金需求，显得较为乏力。
为破解资本金融资难、融资贵的难题，切实解决江苏省铁路集团增资资金来源问题，江苏交控的财务管理部经过多方式比选，在目前公司整体资产负债率不高、风险相对可控的前提下，提出通过并购贷款方式解决项目60%的出资资金，剩余部分安排公司自有资金解决。并购贷款是商业银行为助力企业并购行为提供的资金支持，资金规模最高可达并购交易价款的60%，期限最长可以达到7年，资金成本可税前列支，具有价格优势，是唯一合规用于资本金的债务资金。按对江苏省铁路集团增资资金280亿元计算，可获得168亿元的资金，在保障资金来源的同时，融资成本具有优势，具有可操作性。
确立通过并购贷款方式解决江苏省铁路集团增资资金问题的思路后，江苏交控积极和各金融机构沟通，考虑到国家开发银行的强劲资金实力、对基础设施的支持力度以及良好合作关系，邀请国家开发银行对江苏省铁路集团增资项目的可行性开展具体评估。
增资江苏省铁路集团也是为了落地江苏交控的综合大交通战略，增强公司的可持续发展能力，是公司基于市场化权衡决策的结果，并购行为在战略上、财务上均具有可行性。为突出此次增资的商业可行性，江苏交控的财务管理部与国家开发银行江苏省分行齐赴北京，向国家开发银行总行评审管理局系统阐述增资江苏省铁路集团对江苏交控的重大意义。
一是有利于维持江苏交控对江苏省铁路集团的控股地位，落地江苏交控“综合大交通”战略。按公司“一主两翼”的产业发展布局，公司将以大交通产业为主业，优化资本布局，整合省内公路、高铁、港口、航空等交通资源。高铁，既是江苏省综合交通运输体系的短板，也是一片蓝海，具有广阔的发展空间，是公司投资的重点领域。此次对江苏省铁路集团的增资，有利于维持并加强公司对江苏省铁路集团的控股地位，落地公司“综合大交通”战略。
二是有利于培育新业态，保障江苏交控可持续发展。收费高速公路是江苏交控目前最主要的现金流及利润来源，但高速公路业务进一步发展的空间有限。一方面，江苏省内高速公路网已基本成形，且近年来建造成本飙升，新建或改扩建高速公路的边际效益逐步下滑；另一方面，高速公路的收费年限一般不超过25年，到期后能否按现有标准收费存在不确定性，公司需要培育新的业务及利润增长点，以增强可持续发展能力。铁路项目具有成网运输的特点，运输收益相对稳定，周边多种经营收益增长潜力较大，且不存在收费期限的限制，能够对公司未来的可持续发展起到很好的促进作用。
三是有利于提升江苏交控的资产规模，改善财务结构。江苏省铁路集团挂牌成立后，苏北铁路有限公司、新长铁路有限责任公司等原由上海铁路局管理的公司将逐步整合，纳入江苏省铁路集团进行管理，此次增资将维持江苏交控对江苏省铁路集团的控股地位，直接使江苏交控的合并总资产增加约1200亿元，资产负债率下降至60%以下，可优化公司的资本结构、提升公司的资产规模，进一步提升公司形象，在财务上具有协同效应。
经过前后两个月集中攻关，反复沟通论证，创新运用逆向思维，统筹谋划，全面系统推进，江苏交控同金融机构齐心合力，最终成功获得国家开发银行金额168亿元、期限7年的贷款承诺，有效解决了对江苏省铁路集团增资项目60%的资金来源问题，剩余40%增资资金拟安排自有资金解决。
并购贷款增资模式一方面成功破解了重大项目资本金融资难、融资贵的难题，有效保障了江苏交控“综合大交通”战略的落地，对拓宽公司资本金融资渠道，丰富资本金融资手段起到重要支撑作用。另一方面，该融资模式在理论层面和实践层面均实现了重大突破，为国内同类大型资产并购和重组项目融资提供了借鉴和范本，具有重要的现实意义。在经济效益方面，此次贷款承诺的168亿元借款的利率远低于普通合规资本金融资成本，可随时按需求提款。按传统合规资本金融资成本5.4%测算，在考虑了并购贷款利息的节税效应后，全贷款周期累计可节约财务费用达27亿元。
破解公司“钱从哪里来”的难题始终是财务管理部的工作重点，其中破解资本金融资难题更是重中之重，并购贷款增资模式给出了一个有效的解决途径，在高铁、公路等基础设施领域有广泛的运用空间，在其余领域亦有很强的推广价值。在本融资方案成功获批后，多家金融机构、省级投融资平台公司前来调研学习，江苏交控的市场形象进一步得到提升。
目前，江苏省铁路集团增资并购贷款方案已落地并逐步提款，江苏交控圆满解决了此次增资的资金问题。毋庸置疑，并购贷款具有大规模、低成本、可节税等优势，但作为债务性资金，大量使用则难以避免推高公司整体的资产负债率，需要结合其他权益资金进行平衡，从而稳定公司的资本结构。如何构建稳定高效、统筹兼顾的资本金融资体系，是今后江苏交控的财务管理部亟须解决的问题，在公司投融资规模不断加码的背景下，任重而道远。
改革开放四十多年来，江苏交控人创造了举世瞩目的发展速度，这其中，投融资体制机制的不断发展，无疑发挥了至关重要的作用。交通基础设施投融资的持续改革，不但满足了快速增长、规模庞大的交通建设资金需求，更保证了交通基础设施持续、蓬勃发展，开创了交通投融资的“中国模式”。
随着国家“加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度，全面实施绩效管理”等财税改革工作的深入推进，交通运输投融资工作要保障行业发展需求，支撑好交通运输高质量发展，必须结合行业发展实际，进一步深化交通运输投融资体制机制改革，加快构建“政府主导、分级负责、多元筹资、规范高效”的交通运输投融资体制。