资本成本与现值调整法估值

在现值调整法估值中，加杠杆公司的价值等于债务的净效应与无杠杆公司价值之和：

债务的税收优惠按债务成本进行折现。在资本成本法估值中，杠杆效应体现在资本成本中。税收优惠被合并于债务的税后成本中，而破产成本则同时体现于债务的杠杆贝塔和税前成本中。在因塞尔拜格和考福德（Inselbag and Kaufold，1997）的研究中，他们使用现值调整法和资本成本法得到了相同的价值，但这完全是因为他们将根据现值调整法推断的股权成本用于资本成本法。

这些方法会得出相同的价值吗？未必。差异的一个原因在于，这些模型对破产成本的定义即存在很大差别。调整现值法更灵活，允许我们在估值时考虑间接的破产成本。如果债务成本没有考虑这些间接成本或是考虑得不充分，按现值调整法就会得出较为保守的低估值。另一个原因体现在，传统调整现值法通常是根据现有债务规模考虑税收优惠的绝对值。而在资本成本和简化的调整现值法中，则是根据负债比率来估算税收收益，而且这个负债比率会考虑到公司未来需要增加债务数额的可能性。比如说，假设一家成长型企业长期维持30%的债务-资本比率，那么，随着资本金的增加，要求企业在未来不断增加负债，而预期未来借款带来的税收优惠，则体现在目前的估值中。最后，用于计算税收优惠现值的折现率采用传统调整现值法中的税前成本。它是资本成本法的无杠杆股权成本。传统调整现值法得出的价值之所以会高于资本法中的成本，是因为它认为负债带来的税收优惠风险较小，因而对由此形成的节税给予较高的估值。

那么，到底哪种方法会得出更合理的估值结果呢？尽管调整现值法得到的债务在绝对值上较为保守，但这个模型的根本缺陷在于，它难以预期破产成本。只要无法估算破产成本，调整现值法永远都只能用作半成品。将税收优惠的现值与无杠杆的公司价值相加，我们即可得到总的公司价值，因此，我们可以得到一个意料之中的结论，即增加借款会增加价值。

超额收益模式

本节介绍的模型是最常用的折现现金流法，即按风险调整折现率对预期现金流进行折现，从而得到现值，但折现现金流法还存在其他版本。在超额收益估值（excess-return valuation）法中，我们将现金流划分为超额收益现金流和正常收益现金流。按风险调整收益率（资本成本或股权成本）取得的现金流属于正常收益带来的现金流，但任何高于或低于这个数字的现金流均归属于超额收益带来的现金流。因此，超额收益既有可能是正数，也有可能是负数。在超额收益估值模型中，企业价值可以分解为两个部分：

企业价值=当期投资于企业的资本+来自现有项目和未来项目超额收益带来的现金流现值

现在，我们假设已投入资本的会计指标（资本的账面价值）能较好地体现投入当期资产的投资。那么，我们按照这种方法就可以推断出，对于取得正超额收益现金流的企业，其交易的市场价值高于它的账面价值。从另一方面可以认为，拥有负超额收益现金流的企业，则会按低于账面价值的市场价格进行交易。 CV4prYOOExI0Aqb4tHlZSeWAFucEzdWdB2hNLB+chMSo+hS7DGnm+KglgXyBqswi