风险

尽管高风险现金流的估值应低于更稳定现金流的价值，但我们应如何衡量现金流的风险，并将风险体现在估值中呢？在传统折现现金流估值模型中，折现率成为风险量度的载体。对于风险较高的现金流，我们会采用较高的折现率，而对安全性较高的现金流则使用较低的折现率。在本节中，我们首先对比探讨股权风险与企业风险之间的差异，而后再估计它们对估计股权成本和资本成本的影响。

企业风险VS.股权风险

在深入研究风险计量和折现率的细节之前，我们不妨从第1章所述的资产负债表出发，对比一下两种截然不同的风险理解方式。我们首先看看隐藏在公司运营或资产中的风险——企业风险。其次，我们再来探讨一下企业股权投资者承担的风险。图2-7揭示了这两种方法之间的差异。

与资产负债表的其他方面一样，风险同样必须实现平衡，也就是说，资产的加权风险必须等于资本各部分（负债和权益）的加权风险。需要提醒的是，在企业中，股权投资的风险部分取决于企业的业务风险，部分依赖于企业选择采用多大比例的债务进行融资。如果公司使用大量债务为业务提供资金，那么持有这家公司的股权就会给投资者带来过大的风险。

从折现率角度看，企业的股权风险是以股权成本衡量的，而业务风险则体现为资本成本。后者是股权成本和债务成本的加权平均值，所采用的权重则反映了公司在融资时使用两种资金来源的比例。

股权风险和股权成本的衡量

要衡量股权投资风险并将风险指标转化为股权成本，会因为两个因素的存在而带来困难。第一个因素是，股权存在隐含成本，不同于表现为明确利率形式的债务，这个隐含成本是无法观测到的。第二个因素是，即便是对同一家公司，风险也会因人而异，不同股权投资者对风险的认识会有很大不同。因此，他们可能会据此要求不同的预期收益。

形形色色的边际投资者 如果一家公司只有一位股权投资者，那么要估计股权风险和股权成本自然会简单得多。我们只需衡量投资者投资于该公司股权所承担的风险即可。随后，给予这个已知的风险，我们可以估计出一个合理的收益率。但是对于一家上市公司，我们就会遇到一个实际问题，因为公司会拥有数百甚至数以千计的投资者。投资者不仅在投资规模上不尽相同——既有投资额很小的投资者，也有大投资者，而且在风险偏好上更是相去甚远。那么，在考虑风险和股权成本时，我们应站在哪些投资者的角度呢？在企业金融和估值理论中，我们提出了边际投资者的概念，即最有可能影响公开交易股票市场价格的投资者。对于一只公开交易的股票，边际投资者首先需要拥有足够数量的公司股票，因为只有这样，他们才能通过交易影响股票价格，与此同时，他们还必须热衷于交易这只股票。在金融领域，所有风险-收益模型的一个共同观点是，边际投资者应该是多元化的，并以多元化投资组合的风险来衡量一笔投资的风险。换句话说，对于一笔投资，只有可以由所在市场或经济解释的那部分风险，才应被纳入预期收益当中。

预期收益模型（股权成本） 在金融领域，区分不同风险-收益模型的第一个标准，就是它们衡量不可分散风险的合理程度如何。在这里，我们不妨简要介绍一下各种模型：

·在资本资产定价模型（CAPM）中，这种不可分散风险体现为我们为资产/业务赋予的贝塔系数（beta），它的作用就是衡量所有市场风险的敞口。因此，我们可以将一笔投资的预期收益率指定为如下3个变量的函数：无风险利率、投资的贝塔系数和股权风险溢价（投资于均值风险所要求的溢价）：

预期收益率=无风险利率+贝塔系数 _投资 ×股权风险溢价

在同一个市场中，所有投资的无风险利率和股权风险溢价都是相同的，但它们的贝塔系数则反映了一笔投资特定的市场风险敞口。如果贝塔系数为1，则代表这笔投资的风险相当于平均投资风险。贝塔系数大于（或小于）1则表示这笔投资的特定风险高于或低于市场的平均投资风险。

·套利定价和多因素模型考虑了不可分散（或市场）风险的多重来源，并针对每一种风险确定相应的贝塔系数。因此，投资的预期收益率可以表述为多重贝塔系数（相对于每个市场风险因子）及因子风险溢价的函数。假设一个模型有k个因子，并以β _j 和风险溢价 _j 分别代表因素j的贝塔系数和风险溢价，那么，一笔投资的预期收益率可以表述为：

请注意，如果以单一因素（市场）代替多重因素，就可以将资本资产定价模型转换为多因素模型的一个特例。

·最后一类模型可以归结为代理模型。在这些模型中，我们基本不再直接衡量风险。相反，我们首先需要回顾历史数据，看看哪些类型的投资（股票）的收益率较高。然后，我们以这些投资的共同特征作为衡量风险的标准。比如说，研究人员发现，股票市值和市净率与收益率存在相关性。市净率低的小盘股在以往取得的收益率要高于市净率高的大盘股。这样，使用历史数据，我们就可以根据市值和市净率估算目标公司的预期收益：

预期收益率=a+b×市值+c×市净率

由于我们的分析已脱离经济学模型的范畴，因此，研究人员开始不断寻找新的变量（如交易量和价格趋势等），以期改善这些模型的预测能力，这种做法显然是可以理解的。但一个悬而未决的问题是，这些变量能否成为真正反映风险或市场无效的指标呢？实际上，我们或许可以利用风险代理模型来解释市场对某些类型股票的错误估值。

估计问题 按照CAPM和多因素模型，计算预期收益率所需要的输入变量是可以直接取得的。对所有投资，我们只需无风险利率和股权风险溢价（或是多因素模型中的溢价）这两个变量即可。在得到这些适用于整个市场的估计值之后，我们即可衡量个别投资的风险（即贝塔系数）。在本部分中，我们将阐述进行这些估计所依据的广泛原则。在随后的章节中，我们将深入细节，介绍如何针对不同类型的企业进行最合理的估计。

·无风险利率是一笔投资有保证的预期收益率；实际上，你的预期收益率也是你的实际收益率。由于这个收益率是有保证的，因此，投资必须符合两个条件才是无风险的。第一个条件是提供这个担保的机构不存在违约风险；正因为如此，我们才利用政府债券获得无风险利率，这是一个必要但非充分条件。我们将会在第6章中看到，很多政府债券也存在违约风险，因此，这些政府发行的债券自然就不是无风险的。第二个条件是不存在再投资风险，在这个问题上，时间跨度非常重要。如果在5年的时间段内去考量一笔期限为6个月的国库券，它肯定不是无风险的，因为你要面临再投资风险。实际上，即便是5年期国债也未必是无风险的，因为这笔国债每6个月会收到一次票面利息，此时，我们就必须考虑这笔利息的再投资问题。很明显，取得无风险利率并不像期初我们想象得那么简单。

·股权风险溢价是投资者投资于风险资产（或股权）类别所要求的溢价，它是相对于无风险利率而言的。它不仅取决于投资者认为股权这类资产的风险有多大，还依赖于他们在进入这个市场时所采取的风险偏好。此外，股权风险溢价会随着时间的推移而变化，因为无论市场风险和投资者的风险规避倾向都会发生变化。在估计股权风险溢价时，传统做法是采用历史上的风险溢价，即投资者在过去较长时间（如75年）投资股权投资而非无风险投资或接近于无风险投资所取得的溢价。不过，第7章对这种做法的有效性提出来质疑，并介绍了其他可供选择的方案。

·为估计CAPM模型中的单一贝塔系数以及多因素模型中的若干贝塔系数，我们使用了统计技术和历史数据。估计CAPM贝塔系数的标准方法就是在对大盘市场指数的基础上对个股收益进行统计回归。回归线的斜率代表该股票在任意时刻相对于大盘走势的偏离，或者说，相对于大盘的波动性。为估计套利定价模型中的贝塔系数，我们使用股票的历史收益数据和因素分析取得模型中的各个因子以及个别公司的贝塔系数。因此，我们取得的贝塔系数估计值全部是回顾性的（因为它们均来自历史数据），且存在噪声（作为统计估计值，必然存在标准误差）。此外，这些方法明显不适用于无交易历史的投资（如初创企业和上市公司的业务部门）。对此，一种方案就是将回归贝塔系数替换为自下而上的贝塔系数，即以公司所在行业的行业平均值为基础，并对财务杠杆的差异进行调整。考虑到基于行业平均值的贝塔系数比基于个别公司的回归贝塔系数更精确，且各项业务的权重可以反映公司当前的业务组合，因此，自下而上的贝塔系数通常可以对未来提供更合理的估计。

注：针对贝塔系数与负债股权比率的关系，目前最简单、使用最广泛的公式基于以下假设：债务可提供税收优势且债务的贝塔系数为0：

股权的贝塔系数是加杠杆的，而业务贝塔系数被称为无杠杆贝塔系数。回归贝塔为股权贝塔，因而为加杠杆系数。在贝塔系数中嵌入回归期内的负债股权比率。

◎案例2-2　3M公司股权成本的估算

由于3M公司是一家历史悠久的公开上市公司，因此，我们可以使用公司的历史股价对市场指数进行回归，从而得到回归贝塔系数。图2-8为3M公司相对于标准普尔500指数的回归贝塔，即采用2年期的周收益率对标准普尔500指数进行回归。可以看到，回归（原始）贝塔系数是0.79；调整后是0.86，为原始贝塔向市场平均值1回归的结果。

虽然我们得到了回归贝塔系数，但依旧不能忘记前面章节中提到的所有正常提示。毕竟，这个系数是基于历史（过去两年）数据得到的，并且存在标准差（尽管标准差只有0.07）。假如我们采用不同的时间段（如5年）和不同时间段的收益率数据（如日收益率或月收益率），并使用不同的市场指数进行回归，那么回归结果肯定会完全不同（见图2-8）。

为得到一个有明显差别的结果，我们可以将3M公司分解为个别业务，并对每项业务的贝塔系数进行加权平均，从而得到3M的另一个贝塔系数估计值（参见表2-1）。

将各项业务中所有上市公司的回归贝塔系数进行平均，再按各项业务的平均财务杠杆（负债股权比率）对回归贝塔系数平均值进行调整，即得到这些业务的无杠杆贝塔数据。企业价值与销售额之比是各业务板块中上市公司股价的常用倍数。将2007年3M公司的负债股权比率（按负债和股权市场价值计算）8.80%乘以无杠杆贝塔系数1.29，我们即可得到3M的股权贝塔系数为1.36：

加杠杆（股权）贝塔系数=1.29×［1+（1-0.35）×8.80%］=1.36

如果以2007年9月的10年期国债利率3.72%作为无风险利率，以4%作为股权风险溢价，我们即可得到股权成本为9.16%：

股权成本=无风险利率+贝塔系数×股权风险溢价=3.72%+1.36×4%=9.16%

显然，采用较高的股权风险溢价会得到较高的股权成本。

债务成本

在大多数公司，虽然股权投资者有权获得剩余现金流，并承担大部分经营风险，但公司的贷款人也要面对不能按期收回约定还款的风险，包括借款人应支付的利息和筹划的本金。为补偿这种违约风险，在向公司提供贷款时，贷款人会在无风险利率基础上增加一个违约利差（default spread）；因此，贷款人认为违约风险越大，违约利差和债务成本（cost of debt）就越高。债务和股权可变的另一个维度是它们对税款的影响，流向股权投资者的现金（股息及股票回购）通常来自税后的现金流，而利息支付属于税前事项，因而具有免税效应。实际上，全球大部分国家的税法均对借款利息提供税收优惠，以降低企业贷款的成本。

为了估计一家公司的债务成本，我们需要考虑3个要素。第一个要素是无风险利率，它也是计算股权成本的基本参数。按照惯例，用于计算股权成本的无风险利率应和计算债务成本的无风险利率保持一致。如果股权成本采用的是长期无风险利率，那么债务成本通常也应该采用长期无风险利率。第二个要素是违约利差。为此，我们可以使用3种方法得到违约利差，具体方法取决于被分析公司的特征：

·如果公司有流通的已发行债券，可以采用该债券的当前市场利率（到期收益率）作为债务成本。这种方法仅适用于债券具有流动性，且能代表公司的整体债务。只要公司最安全的资产通过担保，即使是高风险公司也可以发行低风险债券。

·如果公司发行的债券由标准普尔或是穆迪等顶级评级机构提供评级，那么我们就可以根据评级结果估算违约差价。例如，2008年9月，信用等级为BBB的债券违约利差为2%，这个结果可用作所有BBB级公司债券的违约利差。

·如果公司未取得信用评级，而且有尚未偿还的债务（银行贷款），那么我们就可以根据其财务比率估计这家公司的“综合”评级。在估计“综合”评级时，一种简单但有效的方法就是完全以公司的利息覆盖率（息税前利润/利息支出）为基础；与较低的利息覆盖率相比，较高的利息覆盖率对应的信用评级也相对较高。

估计债务成本所需要的最后一个参数是税率。由于利息费用可以降低边际税费，因此，估计债务成本所采用的税率不应该是有效税率，而是边际税率。在美国，联邦政府制定的公司税率为35%，各州和地方的税收附加在联邦收费之上；2008年，美国公司的边际税率为25%~40%，远高于28%的企业平均有效税率。因此，公司债务的税后成本可按如下公式计算：

债务的税后成本=（无风险利率+违约利差）×（1-边际税率）

对大多数公司而言，债务的税后成本将大大低于股权成本，这主要出于两个方面的原因。首先，公司债务的风险通常要小于股权的风险，因为贷款人对现金流享有受契约保护的优先索取权，这就会降低预期收益率。其次，税收的税盾效应仅限于债务，与股权完全无关。

◎案例2-3　3M公司债务成本的估算

为获得3M公司的综合信用等级，我们首先需要估计2007年的利息覆盖率：

考虑到3M公司拥有庞大的市值（超过500亿美元），因此，我们使用表2-2计算3M公司的综合信用等级及其债务的违约利差。

我们给3M公司赋予的信用等级为AAA，违约利差为0.75%。将这个利差与3年期国债利率3.72%叠加，我们可以得到税前的债务成本为4.49%。与此相反，将2007年的利息支出除以债务的账面价值，我们可以得到账面利率：

考虑到账面利率高度依赖于债务账面价值的定义方式，因此，我们仍然对这个概念的实用性持怀疑态度。对4.49%的税前债务成本使用35%的边际税率，我们可以得到，公司的债务税后成本为2.91%：

税后债务成本=（无风险利率+债务的违约利差）×（1-边际税率）=（3.72%+0.75%）×（1-0.35）=2.91%

债务比率和资本成本

在得到债务成本和股权成本之后，我们仍必须为这两个要素赋予适当的权重。在确定权重值时，我们可以从公司目前采用的债务股权组合入手。在确定负债股权比率时，我们使用的价值应该是市场价值，而非账面价值。对上市公司来说，估计股权的市场价值自然易如反掌：只需将股价乘以流通股的数量，即可得到股权的市场价值。但估算债务市场价值往往就困难得多了，因为大多数公司都会持有相当数量不可交易的债务。在实践中，尽管很多人以债务的账面价值代表其市场价值，但更可取的办法还是估计债务的市场价值。

在得到用于计算资本成本的债务及权益的当期市场价值权重后，我们还要对它们进行后续判断，即这些权重数值是否会变化，还是保持稳定。如果我们假设权重是变化的，那么我们必须明确规定，正确的债务股权组合或者说目标组合应该是怎样的，以及这个组合多久会发生变化。例如，在收购中，我们可以假设，收购方可以立即用债务股权的目标组合取代现有组合。而作为上市公司的被动投资者，我们自然需要更加谨慎，因为我们无法控制公司的融资方式。在这种情况下，我们可以随着时间的推移，逐渐将债务比率从当期组合调整为目标组合，并同步调整债务成本、股权成本以及资本成本。事实上，针对债务比率和资本成本在长期内的变化，最后一点有必要再次强调。因为公司本身会随着时间的推移而变化，因此，我们应该据此预期，公司的资本成本也会随着变化。

◎案例2-4　3M公司资本成本的估算

在案例2-2中，我们根据自下而上的贝塔系数估计值1.36，将3M公司的股权成本估算为9.16%。在案例2-3中，我们得出的结论是，根据赋予该公司的AAA综合信用评级，3M公司的债务税后成本为2.91%。随后，我们估计了公司在2008年的股权和债务市场价值（以及由此形成的权重和总资本成本），并据此得出公司的资本成本。表2-3列示了我们的估算结果。