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在此之前，我们曾提到，可以将现金流估计为仅针对股权投资者的现金流（流向股权的现金流）或是针对全体资本提供者的现金流（流向公司的现金流）。在本部分中，我们首先考虑最严格的股权现金流定义，即投资者收到的股息。而后，我们再来看看覆盖范围更大的现金流指标，这往往需要更多的信息。
当投资者购买一家上市公司的股票时，他们往往希望能在持有期内获得两种类型的现金流：持有期内取得的股息以及持有期结束时的股权预期价格。因为这个预期价格本身完全取决于未来的股息，因此，股票的价值仅为预期股息的现值。如果我们接受这个前提，那么在估值中，我们需要考虑的唯一的股权现金流就是支付给投资者的股息。由于很多公司不派息，因此，这个数字至少在近期内可能为零，但它不应该永远保持负数。
在股息问题上，有一个现象值得关注：很多公司开始以股票回购取代股息作为向投资者返还现金的主要方式，这一点在美国尤为明显，但其他国家的公司也正在越来越多地采取这种做法。虽然只有向公司卖出股票的股东才能通过回购取得现金流，但它毕竟代表公司返还给股权投资者的现金。比如说，在2016年，美国公司以股票回购形式支付的现金流为股息支付的两倍。如果仅考虑股息，将导致股权价值被低估。为此，一种简单的调节方法是以股票回购增强股息（augmented dividend），并考察向股东返还的累计现金流：
增强股息=股息+股票回购
但这种方法的问题是，不同于在一定时期内平稳支付的股息，股票回购则缺乏这种稳定性，它可能在某些年份集中出现，而后就彻底消失。因此，我们必须对一段时期（如5年）内的回购进行平均化处理，以便得到一个更为合理的年化数字。
有了股息和增强股息，我们或许可以相信，在满足经营和再投资需求的现金流需求之后，上市公司的管理者应该把剩余的超额现金回馈给股东。但我们看到的现实是，大多数管理者并不会这样做。我们经常会看到，大多数上市公司的账面上会保留着巨大的现金余额，这就是佐证。于是，为了估计管理者可能向股权投资者返还的现金流情况，我们提出了一个潜在的股息衡量标准，并称之为“股权自由现金流”（FCFE）。直观地说，这个指标考量的是扣除税收、再投资需求并满足偿债所需现金流之后的剩余现金流。其计算方法如下：
股权自由现金流=净利润-再投资需求-偿债现金流
=净利润-（资本支出-折旧+非现金运营资本的变动额）-（本金支付额-新发行的债务）
我们详细考虑一下上述方程式的各项。首先从利润开始，因为它是股权投资者的收益，而且扣除了公司支付的利息和税收。因此，我们可以计算出公司必须进行的两部分再投资：
·对长期资产的再投资：这部分再投资等于资本支出（本期投资于长期资产的金额）与折旧（前期资本支出形成的会计费用）之间的差额。我们之所以要在资本支出中扣除后者，因为折旧费用不需要支付现金的支出，因而需要重新加回净利润中。
·对短期资产的再投资：在数量上相对于非现金运营资本的变动额。实际上，存货和应收账款增加形成的是不能创造收益的资产——消耗性资产。我们之所以在计算中不考虑现金，是因为我们假设，拥有大量现金余额的公司通常会投资于低风险、流动性较好的有价证券，如商业票据和国库券。这些投资的收益率较低，但收益合理稳定，因而不属于消耗性资产。
由于这些不涉及现金的流动资产能在一定程度上由卖方信用和应付账款所抵消，因而会缓解对现金流的影响。因此，非现金流动资金的变动总额就是对短期资产的投资。
虽然再投资会减少支付给股权投资者的现金流，但可以通过未来成长带来收益。我们先来考虑一下如何最合理地估计增长率，而后再考虑它给现金流带来的净结果是正数还是负数。在计算股权自由现金流过程中，最后一个估值参数是偿付投资者旧债务形成的负现金流和向股权投资者发行新债务形成的正现金流。如果公司只是以相同金额的新债务取代旧债务，这一项的净结果将为零，但如果发行的新债超过（或低于）偿还的旧债务，就会产生正（或负）的现金流。
如果只考虑债务现金流，就可以集中一种方法，从而大大简化计算过程。在特殊情况下，假如预期资本支出和营运资金均按固定的债务比率δ进行融资，且本金完全由新发行债务予以偿还，那么，股权自由现金流可采用如下公式进行计算：
股权自由现金流=净利润+（1-δ）（资本支出-折旧）+（1-δ）Δ营运资金
实际上，如果我们假设一家公司拥有30%的负债率，并通过再投资实现增长，那么它可以选择以发行新债务满足30%的再投资资金需求，并用新债务取代到期的旧债务。我们还可以利用另一种方法获得由股权得到的自由现金流。假如我们将净利润中被股权投资者用于再投资的比例定义为股权的再投资率，那么就可以把股权自由现金流表述为该比率的函数：
最后一点需要注意的是股权现金流的前两个指标（股息和增强股息）与这个指标的明显差异。不同于前两个指标永远不会低于零，出于多种原因，股权自由现金流也有可能是负数。第一，净利润可能是负数，即便对成熟型企业而言，亏损也并不罕见。第二，再投资对现金流的需求可能超过净利润，这种情况对成长型企业来说很普遍，尤其是处于企业生命周期早期的成长型企业。第三，必须以股权现金流支付的到期大额负债也会导致股权自由现金流为负数。因此，高杠杆企业在降低负债率的过程中，有可能导致股权自由现金流在多年内维持负数。第四，再投资过程具有连贯性，公司可能会在某些年份大量投资长短期资产，而在其他年份却不做任何投资，这就会导致股权自由现金流在公司进行大规模再投资年份中表现为负数，而在其他年份则为正数。和股票回购一样，在估算股权现金流时，我们也要考虑将较长时期内的再投资数字进行正常化。如果股权自由现金流为负数，就表明公司需要筹集新的股权资金。
公司现金流应是扣除税收以及全部再投资需求后的现金流。由于企业是通过负债和股权投资者筹集资金的，因此，公司现金流应包括负债现金流——利息支出、债务偿还以及新债务的发行。公司现金流可以通过两种方式加以衡量。按照第一种方法，公司现金流是公司全部索取权持有者取得的现金流总和。因此，股权投资者取得的现金流（可以按本节前述三种方法估计）与债权持有人的现金流（利息及净债务的支付）之和，即为公司现金流。另一种方法是从营业利润开始，以偿付债务之前但满足再投资需求之和的现金流作为公司现金流：
公司自由现金流=税后营业利润-再投资=税后营业利润-（资本支出-折旧+Δ营运资金）
通过与股权自由现金流进行对比，公司自由现金流就更容易理解了。首先，公司自由现金流的起点是税后营业利润，而不是净利润。税后营业利润包括利息费用，而净利润则扣除了利息费用。其次，我们将营业利润按税收进行了调整，这样，就好像我们已对全部收入进行了纳税，而净利润本身就是税后数字。
最后，尽管和计算股权自由现金流一样，我们也要扣除再投资的现金需求，但并未扣除债务现金流的净影响，因为我们现在探讨的是全部资本的现金流，而不只是股权现金流。
我们还可以重新表述上述公式，即将净资本支出和营运资金的变动额加到一起，并将这个总和表述为税后营业利润的百分比。这个再投资与税后营业利润的比例被称为再投资率（reinvestment rate），于是，公司自由现金流可改写为：
请注意，如果公司存在大量的再投资需求，那么其再投资率可能会超过100%。
而对于剥离资产和减少资本规模的公司而言，其再投资率则有可能低于零。
在考虑折现率之前，我们还有必要对公司自由现金流做最后解读。首先，和股权自由现金流一样，公司自由现金流也有可能是负数，但债务现金流不再是造成公司自由现金流为负数的主要原因。即使是正在偿还债务的高杠杆企业，也有可能在出现正股权自由现金流的同时，出现负的公司自由现金流。如果公司自由现金流为负数，那么这家公司就必须通过负债或股权融资等方式筹集新资本，至于负债和股权融资的比例则取决于计算资本成本所采用的比例。其次，公司现金流是公司对投资者进行的所有现金分配的基础。股息、股票回购、利息支付和偿还债务的资金都来自这个现金流。
明尼苏达矿业及制造公司（3M公司）是一家大盘股企业，其业务范围涉及运输、医疗保健、办公用品和电子等领域。
·2007年，公司披露的税前营业利润为53.44亿美元，净利润为40.96亿美元
。全年的利息费用为2.1亿美元，现金及有价证券的利息收入为1.32亿美元。此外，该公司在年内还支付了13.8亿美元的股息，并回购了32.39亿美元的股票。当年的有效税率为32.1%，而边际税率则为35%。
·2007年，3M公司披露了14.22亿美元的资本支出及5.39亿美元的现金收购业务。本年度的折旧及摊销费用为10.72亿美元，故2007年的非现金营运资金增加了2.43亿美元。
·最后，3M公司在本年度偿还了28.2亿美元的债务，但同时发行了40.24亿美元的新债务，从而形成了12.22亿美元的净债务现金流（正数）。
按上述数据，我们首先可以计算出股权的自由现金流，如图2-4所示（金额单位：百万美元）。
图2-4 股权自由现金流
注：原书为此，疑为四舍五入原因。由于四舍五入的原因，本书中的一些数据可能存在误差，后面不一一列出。——译者注
请注意，发行债务净额反映的是新发行债务扣除已偿还债务后的余额。此外，还可以计算出2007年的公司自由现金流，计算过程如图2-5所示（金额单位：百万美元）。
图2-5 3M公司的自由现金流
注：原书为此，疑为四舍五入原因。由于四舍五入的原因，本书中的一些数据可能存在误差，后面不一一列出。——译者注
图2-6总结了3M公司在2007年的全部4个现金流参数——股息、增强股息、股权自由现金流以及公司自由现金流。
图2-6 3M公司在2007年的各项现金流指标的预测
那么，我们该如何协调这些完全不同的数字呢？在整个2007年，3M公司增加了借款，并使用前几年的债务融资和累积现金进行了股票回购。