不同类型企业的估值

前一节分析了针对处于生命周期各个阶段的企业，我们在估计现金流、增长率、风险和成熟度时面临的估值问题。在本节中，我们将探讨为什么有些企业的估值会难于其他企业。对此，我们将着重探讨如下6类企业：

·金融服务公司，如银行、投资银行和保险公司；

·周期型企业和大宗商品企业；

·拥有大量无形资产（人力资本、专利权和专有技术）的轻资产企业；

·面临重大政治风险的新兴市场企业；

·多样化经营及全球企业；

·基于用户、预订者和顾客的公司。

对上述每一类公司，我们将一一探究企业面对的估值问题。

金融服务公司

按照传统，金融服务公司一直被视为相对易于估值的稳定投资，但金融危机让这些假设摇摇欲坠。比如说2008年，大多数银行的股票价值均出现大幅波动，包括雷曼兄弟、贝尔斯登以及富通在内的多家银行，股权价值一落千丈。这场危机给分析师敲响了警钟，因为他们此前已经习惯于采用非常简单的模型评估银行价值，忽略了很多即将浮出水面的问题。

那么，在对金融服务公司进行估值时，需要面对哪些潜在的问题呢？我们可以根据估值过程的4个基本参数归集这些问题：

·银行的现有资产主要是金融资产，其中的很大一部分可以在市场上交易。尽管会计准则要求对这些资产按公允价值计价，但这些准则不可能对所有类别资产均做到一视同仁。由于这些资产的风险在不同企业差异很大，而且针对这种风险的信息披露也做不到及时全面，由此带来的会计差错自然会造成估值偏差。

·风险会因银行和投资银行居高不下的财务杠杆而被放大。在银行，30倍甚至更高的负债股权比率并不鲜见，而这就可以让它们大幅提升业务的盈利能力。在这种情况下，资产价值的小幅波动即可转化为股权价值的大幅震荡。

·金融服务公司的大部分业务均处于监管之下，而监管规则可能会影响企业的增长潜力。比如说，针对账面权益资本与银行风险资产比率的监管限制会影响到银行的未来扩张速度以及这种扩张的盈利能力。因此，监管规定的变化会对增长态势和价值造成重大影响，相对宽松（或严格）的规则会促使增长型资产创造出更多（或更少）的价值。最后，当银行或投资银行陷入危机时，损失有可能在更大范围内蔓延，因此，这些实体爆发的问题会引发监管当局比其他公司做出更快的反应。尽管可以通过迅速接管危机银行以保护存款人、贷款人和顾客的利益，但银行股权会在这个过程中被吞噬殆尽。

·最后一个问题是，由于存在具有债务及权益双重特征的优先股，因此，要确定金融服务公司每股股票的价值自然也就更加复杂了。图1-8总结了金融服务公司的估值问题。

分析师在对银行估值时往往会走入怪圈。在经济向好时期，他们倾向于低估发生金融危机的风险，并以当前盈利能力推断未来收益，从而对金融服务公司给出较高的估值。而在危机时期，他们会失去冷静，做出过激反应，不管银行的运营是否健康，他们都会不加区别地下调估值。

周期型企业和大宗商品企业

假如我们将一家成熟型企业定义为能逐年提供可预测收益和收入的企业，那么，周期型企业和大宗商品企业永远都不会成熟。因为在这类企业中，即使是最大规模、最成熟的企业，其利润也是起伏不定的。盈利的波动性与公司关系不大。它更多的是反映了基础经济（对于周期型企业）或基本商品（对于大宗商品企业）本身的变化。

在对周期型企业和大宗商品企业估值时，最大的问题就在于估值所采用的基准年数字。如果我们按照对其他大多数公司采用的做法，以当期作为估值的基准年，那么，我们就有可能将当年经济形势或大宗商品价格存在的异常现象纳入估值过程，从而导致估值偏差。比如说，在对石油公司估值时，如果以2007年作为预测收益的基准年，就会导致估值过高。因为在这一年，石油价格的大举飙升几乎让所有石油公司均体现出强大的盈利能力，无论公司规模大小或者有无经营效率，无一例外地成为受益者。同样，在对房地产公司进行估值时，如果以2009年作为预测盈利和其他指标的基准年，考虑到当时的经济正处于衰退时期，因此，必然会导致估值过低。此外，基准年收益的不确定性也会渗透到估值的其他部分中。对周期型企业和大宗商品企业增长态势的估计，在很大程度上取决于我们对整体经济增长和大宗商品价格未来走势的判断，而不是对个别企业进行的投资。同样，当经济形势向好、大宗商品价格上扬时，风险处于蛰伏状态；一旦形势反转，风险就会浮出水面。最后，对于高度杠杆化的周期型企业和大宗商品企业来说，盈利形势的逆转可能会让它们转眼间陷入危机，尤其是当它们在盈利改善期间大规模举债的情况下，这种情况尤为明显。此外，对于像石油公司这种企业，自然资源是有限的——仅限于储藏在地下的这些资源，这一事实显然会限制我们对这类企业的稳定增长的假设。图1-9罗列了周期型企业和大宗商品企业的估值问题。

在对周期型企业和大宗商品企业估值时，分析师通常会对经济形势和大宗商品价格做出隐含的假设，即以过去的收益和增长率推断未来。但事实终会证明，这些隐含性假设大多是不现实的，而且由此形成的估值同样存在缺陷。

轻资产企业

经过20年的发展，我们可以看到，美国和欧洲等发达国家逐渐从以制造业为核心转向以服务和技术为核心。在此转型过程中，我们逐渐体会到，在当下的很多顶级大公司中，来自实物资产（如土地、设备和工厂）的价值越来越少，而无形资产创造的价值则越来越多。在无形资产中，既有可口可乐这样的品牌商标，也有谷歌或埃森哲这类公司的专有技术和人力资本。会计师一直在绞尽脑汁地盘算如何在会计上处理好无形资产，因此，在评估无形资产价值时，我们也要面临相同的问题。

首先需要声明的是，我们应该完全有理由认为，长期以来针对实物资产开发的估值工具同样适用于无形资产。实际上，商标权或专利权的价值同样来源于该资产创造的现金流，在数量上，它应该等于这些现金流按风险调整后的折现率进行折现得到的现值。在这里，我们面对的问题是：适用于无形资产的会计准则和适用于实物资产的会计准则并不完全一致。一家汽车制造公司在投资建设新工厂或新厂房时，在会计上可以将这笔支出作为资本支出，并把相应的工厂或厂房计入资产，从而在其整个生命周期内计提折旧。此外，当一家科技公司为取得新的专利权而进行研发投资时，则需要将全部开支列为费用，并且不得记录任何资产，这就导致公司按项目支出计提摊销或折旧。假如一家消费品生产企业以数百万美元的广告开支意图打造品牌形象，但这笔开支同样只能计入费用，这对估值基本参数的估计影响巨大。对现有资产，针对无形资产的会计处理方式降低了当期收益和账面价值的可信度。因为前者需要扣除研发费用，而后者则不考虑对公司最大资产的投资。

无形资产的会计处理方式导致再投资及会计上的收益率同样存在问题，这就使得预期增长率的估计难上加难。由于贷款人往往对拥有大量无形资产的公司采取谨慎态度，因此，这些公司更多地还是要依赖于股权融资，而股权的风险在企业的生命周期中可能是瞬息万变的。最后，估计轻资产企业什么时候进入稳定状态同样非常复杂。一方面，行业进入门槛较低、易于退出以及技术的快速变化，会导致部分公司的增长率迅速下降；另一方面，有些企业拥有商标权之类的长期竞争优势，而且易于实现扩张（无须对基础设施和实物资产进行大量投资），这就可以让这类企业在数十年内维持高增长，并获得超额回报。图1-10显示了我们在评估轻资产企业价值时面临的问题。

在对高度依赖无形资产的公司进行估值时，分析师倾向于采用公司的会计收益和账面价值，而不考虑对资本支出的错误分类加以纠正。因此当分析师直接对比微软和通用电气的市盈率（PE）时，实际上就是犯了这个错误。此外，在估值时，很多人喜欢在账面价值基础上任意增加一个溢价，以体现无形资产价值。因此，在评估可口可乐这个品牌的价值时，简单地增加30%的溢价显然不能说是一种合理的方法。

新兴市场企业

在过去10年中，亚洲和拉丁美洲成为全球经济增速最快的经济体。伴随着新兴经济体的总体增长，我们看到，金融市场上的企业数量大幅激增，而对这些市场上的企业进行估值也正在成为热门话题。

在对新兴市场中的企业进行估值时，最让分析师担心的事情就是这些企业所在国家的风险往往超过公司本身的风险。在阿根廷，即使投资一家经营稳健的公司，也会让你面临巨大的风险，因为这个国家本身就处在风雨飘摇之中。尽管对新兴市场企业进行估值所需要的参数确实是我们再熟悉不过的——现有资产和增长型资产创造的现金流、风险以及进入稳定增长期所需要的时间，但国家风险则会影响到每个参数的估计。在新兴市场，会计准则和公司治理规则的差异常常导致当期收益和投资缺乏透明度，因而造成我们难以评估现有资产的价值。对公司未来增长的预期不仅依赖于公司自身的发展前景，还要受制于公司所处市场的变化。换句话说，在新兴市场，如果市场本身已陷入危机，即使是运营最优秀的企业也寸步难行。按照同样的脉络，国家风险对公司风险的相互叠加意味着，要评估新兴市场企业的价值，我们就必须正视并合理考量这两种风险。最后，除频繁造访新兴市场的经济危机之外，这些公司还要面临另一种风险，即公司存在被国有化或由政府征用的可能性。图1-11列示了针对新兴市场企业的估值挑战。

在对新兴市场企业进行估值时，分析师会开发自己的应对机制来处理国家风险的影响，不同的方法在合理性和有效性等方面各不相同。最不可取的办法就是分析师对国家风险采取视而不见、置之不理的态度。此时，他们往往会采用更稳定的货币进行估值，并以非常简单的指标衡量国家风险，比如说，针对某个市场上的所有公司，均采用按固定比例上调的折现率对现金流折现。在另一个极端上，如果分析师过度强调国家风险，会导致他们将风险增加一倍甚至是两倍，而对被估值的公司反倒重视不够。

多元化经营及全球企业

在构建投资组合时，随着投资者不断放眼海外、放眼全球，企业的全球化特征也日趋明显，当今的很多超级企业巨人均采取多元化经营战略，业务横跨若干领域。考虑到这些业务在风险和经营特征上截然不同，因此，即使是最熟练的分析师，对多元化全球企业进行估值也是一项严峻的挑战。

企业估值的传统方法通常采用合并口径的收益和现金流，并使用综合反映业务及地域组合的综合风险指标对这些现金流进行贴现。这种方法显然适用于拥有单一或少数业务线的企业，但随着公司不断向跨行业、跨地域的市场发展，传统估值方法已力不从心。不妨考虑一家像通用电气这样的企业。公司的业务范围覆盖了几十个行业，几乎遍及全球每个国家。因此，公司财务报表反映的是汇总各地区和各项业务的综合情况。仅仅是对现有资产进行估值就已经非常困难了，因为这些资产在风险和收益能力等方面相去甚远。虽然通用电气可以按不同业务领域对收益进行分解，但这些数字还是会受到集中成本的会计分配以及不同业务之间内部交易的影响。

对不同的业务部门和不同国家来说，预期增长率可能会存在很大差异，这种差异不仅体现在数量上，更有质量上的区分。此外，由于企业不同业务的增长率各不相同，这就需要通过调整整体风险来反映新业务的权重，这也为估值增加了另一个难点。最后，公司的不同业务可能会在不同时点进入稳定增长阶段，从而造成分析师无法确定基准时点及终值。图1-12汇总了针对这类企业必须解决的估值问题。

在对多元化全球性企业进行估值时，分析师经常使用均值口径指标为他们对个别业务的不了解提供借口。他们声称，某些业务的高增长率（或风险）将被其他企业较低的增长率（或风险）所抵消，以说明他们对增长和风险的总体估计是合理的。但他们显然低估了诸多未知危险。因为对这些复杂企业来说，恰恰是在你不了解的事情中，包含着比好消息更多的坏消息。

基于用户、预订者和顾客的公司

在过去10年的市场上，某些最有价值的新公司已开始专注于用户、预订者和顾客，而不再是销售量或产能等传统指标。在2011~2013年上市的Facebook、推特和领英等社交媒体企业显然就属于这种情况，而且这种模式也是优步和滴滴出行等乘车共享平台实现价值崛起的核心。传统企业似乎也发现了用户的命门，因为微软和Adobe等公司已开始调整业务模式，从依赖软件升级转化为Office 365和Adobe Creative Cloud的年度订阅费。同样，看看预订者或Prime会员的数量，我们就很容易理解Netflix和亚马逊的估值。

随着这种对数字（用户、预订者和顾客）的关注与日俱增，人们已开始质疑，以总数为基础的传统模型（根据市场和市场份额估算的总收入与总收益）是否已不合时宜。换句话说，以现有资产和未来增长为核心的问题，或许需要让位于围绕用户、预订者和顾客的问题。针对优步的估值方法，或许就是对现有用户和新用户进行估值，汇总之后即可得到公司价值。按照这个逻辑，业务风险或许需要集中在用户的忠诚度以及他们对服务的黏性，而非收益波动等传统指标。图1-13列示出了在基于用户、预订者和顾客的公司进行估值时需要考虑的因素。

在对基于用户、预订者和顾客的公司进行估值时，分析师往往会把定价与估值混为一谈，以投资者对公司支付的金额估算一个用户的价值，并以此推断出总体价值。因此，如果投资者对每个用户的市场价值支付100美元，按照这个逻辑，对一家拥有2.5亿用户的公司，其估值就应该是250亿美元。但这种方法的问题在于，市场本身不仅会在评估定价时出现错误，而且获取成本、使用强度和忠诚度等的差异，也会导致不同公司的单位用户价值相去甚远。 qgcDq/YrV3t3eoHblrvIpYWeZQbR6gqEI5yD9FAZ+23fZThtwq2QQFRcyiGsSwSr