贯穿整个生命周期的估值

虽然决定所有企业估值的变量都是一致的，但是针对不同的公司，我们在估值时所面临的挑战显然会大不相同。在本节中，我们首先根据企业在生命周期中所处的不同阶段将它们划分为四大类，然后我们再来探讨每一类公司在估值中遇到的问题。

企业的生命周期

所有企业都要经历一个生命周期，从最早的创意企业开始，逐步实现高成长，进而成熟并最终衰退。随着公司进入生命周期的不同阶段，确定估值变量的难度也各有不同，因此，我们有必要从生命周期的5个阶段开始，并考虑估值在每个阶段面对的挑战，如图1-3所示。

需要注意的是，各个阶段的时间跨度可能因企业而异。比如谷歌和亚马逊这样的企业，它们会快速经历早期阶段，并迅速发展为成长型企业，而其他公司则需要调整，循序渐进地走过早期阶段。很多成长型企业经过几年时间的成长便进入成熟期。而对于可口可乐、IBM和沃尔玛这样的公司，它们的成长期可能要延长至数十年。在整个生命周期的每个阶段上，都会有一些公司中途夭折，或是因为在耗尽现金之时未能找到新资金，或是因为在偿还债务方面遭遇危机。

生命周期的早期阶段：初创企业

每个企业都是从一个想法开始的。这个想法萌发于市场需求，此时，企业家看到了（或是认为自己看到了）这种需求以及满足这种需求的方式。尽管大多数创意均无疾而终，但还是有些人走出了第二步：投资于这个创意。用于投资的资金通常源自个人资金（来自储蓄、朋友和家庭），在最理想的情况下，这笔投资可用于出售以得到产品或服务。假设产品或服务有现成的市场，那么，企业往往就需要得到更多的资金。这个阶段的资金通常由风险投资者提供，他们以出资来换取对企业的股权。同样做最乐观的假设，对这些企业的投资者来说，成功最终或将体现为向公众公开发售股份或是整体出售给其他买家。

在这个过程中的每个阶段上，我们都需要估计企业的价值。在创意阶段，尽管价值可能还无法体现为写在纸面上的数字，但创造价值的潜力可以吸引企业家投入时间和金钱来兑现这个想法。在筹资过程的后续阶段中，估值开始逐渐清晰化，因为它们确定了企业家为换取外部资金而必须放弃的股权比例。在公开发行时，估值则是确定发行价格的关键。

利用我们在上一部分中提出的估值模板，我们就容易明白，初创企业为什么会为估值带来如此棘手的挑战。现有资产很少或根本就没有；几乎全部价值均来自未来的增长预期；目前的财务报表不能为预测未来的潜在利润和收益提供任何线索，而且几乎没有可用于制定风险衡量指标的历史数据。当然，在进行估计时，最糟糕的事情莫过于很多初创企业根本就活不到进入稳定增长那一天，而且估计生存下来的企业会在何时进入成熟期同样难以做到。此外，这些公司的成功往往依赖于一个或几个关键人物，因此，一旦失去这些关键人物，就有可能给价值带来重大影响。在对初创企业股权进行估值时，最后一个需要解决的问题就是不同股权投资者对现金流享有不同的权利。对现金流享有优先索取权的投资者，其持有的股权自然更有价值。图1-4总结了这些估值难点。

鉴于存在的这些问题，分析师为什么喜欢用简单的价值衡量标准、“大概估计”或是经验法则对初创企业进行估值，也就不是什么值得大惊小怪的事情了。

成长阶段：成长型企业

有些创意企业通过竞争的历练进入初期成长阶段。这些成长型企业的产品或服务已找到了相应的细分市场，尽管个别企业仍维持私人拥有的状态，但很多企业已完成了公开上市企业的转型。在这个阶段，虽然收入增长速度通常维持较高水平，但是为培育市场份额而形成的相关成本，可能会造成经营损失和负的现金流，至少在增长周期的早期阶段，这种现象较为普遍。但随着收入持续增长，营业利润开始转为正数，而且往往会在前几年里呈现出指数形态的爆发式增长。

与初创企业或创意企业相比，针对早期成长型企业的估值相对要容易一些。因为它们的产品和服务市场已日渐明晰，当期财务报表可以为判断未来盈利能力提供一部分依据。但5个关键估值问题仍然可能给估值带来不确定性。第一个问题是公司披露的收入增长速度会保持何种状态；换句话说，随着公司规模的扩大，收入增速的下降会有多快？这个问题的答案会因不同企业而有所不同，具体取决于公司的竞争优势及其所服务的市场。第二个问题就是确定利润率随收入增长会如何变化。

第三个问题是对如何通过再投资维持收入增长做出合理假设，并同时判断针对企业的投资收益率。第四个问题体现为，随着收入增长率和利润率随着时间的推移而不断变化，公司的风险也将发生变动，这就要求我们对未来风险的演化趋势做出估计。在评估成长型企业的股权价值时，第五个需要面对的问题是如何对公司在不同时期可能向员工授予的期权进行估值，以及如何判断这种行为对每股价值的影响。图1-5概括了我们在评估成长型企业价值时所面临的问题。

在整个成长周期中，企业从初露锋芒的成长阶段循序渐进地发展到稳健增长阶段，这些问题也逐渐变得更易于回答。随着现有资产的盈利能力不断增强，并成为公司整体价值的主要来源，增长型资产对总体价值的贡献比例开始下降。

喜忧参半的成熟阶段：成熟型企业

即便是最优秀的成长型企业也会遭遇增长瓶颈，因为任何企业发展到一定阶段，都会遇到规模不经济的制约。公司的收入及利润增长率会趋同于总体经济增长率。在此阶段中，公司价值的绝大部分来自现有投资，而财务报表则能提供更丰富的信息。收入增长趋于稳定，盈利模式已形成，而且可以更容易地预测收益和现金流。

虽然针对这些企业的估值会变得更简单，但分析师还是需要某些潜在问题。第一个问题是，经营成果（包括营业收入和营业利润）反映了公司对现有资产的利用情况如何。即使是在短期内，经营效率的变化也会对收入和现金流产生重大影响。

第二个问题是，成熟型企业有时会借助收购来寻找新的增长潜力。预测收购的规模和后果显然要比估计有机增长或内部投资带来的增长困难得多。第三个问题是，成熟型企业更有可能寻求以财务重组来提升其价值。为企业提供资金的债务与股权组合可能会在一夜间发生天翻地覆的变化，而且资产（如应收账款）本身是可证券化的。第四个问题是，成熟型企业的股权往往在投票权和控制权方面存在不同诉求，因而导致其价值有所差异。图1-6汇总了对成熟型企业进行估值的障碍。

可以设想，成熟型企业往往会关注敌意收购和杠杆收购，在买方看来，通过改变公司的运营方式可以带来价值的显著增加。

衰退期：衰退型企业

大多数公司在生命周期中都不可避免地走到这一步：此时市场开始萎缩，盈利能力开始下降，而对未来的预测更为悲观。面对这种形式，部分公司的反应就是出售资产并向投资者返还现金。换句话说，进入这个阶段，这些公司完全依赖现有资产获得价值，而且这个价值预期会随着时间的推移而减少。还有一些企业幻想着逆流而上，试图通过向不良业务注入更多资金来重新召回正在失去的青春，但是在这个过程中，它们只会丧失更多的价值。

对衰退型企业估值时，需要对随时间推移而被剥离的资产以及尚存资产的盈利能力做出判断。对资产剥离可以取得的现金数量以及如何利用这笔现金（用于支付股息、回购股票或是偿还债务）的判断，同样会影响到公司的价值。针对这个阶段的估值还存在另一个问题。有些进入衰退期的企业承担着巨额债务，这有可能将它们拉入危机中。尽管这个问题不止局限于衰退型企业，但在它们当中显然更为常见。最后，如果存在大量养老金不足及诉讼成本开支，衰退型企业的股权估值可能会受到严重影响。需要提醒的是，与其他公司相比，这种现象在这些企业中确实更为普遍。图1-7对这些问题进行了汇总。

对习惯于站在未来增长预期立场上采用传统估值模型的分析师来说，衰退型企业的估值必然会给它们带来难以名状的巨大挑战。换句话说，如果继续假设当前盈利在未来会以合理速度继续增长甚至是永续增长，只会导致对这些公司估值过高。 FTTEIo9aXgz9EsHw9asBe2EtekOVfkThLe021aqsWNIphfLRrRcVyr8I7N7bw1CY