推荐序

朱宁上海交通大学上海高级金融学院副院长

非常高兴有机会为罗伯特·席勒教授的《非理性繁荣与金融危机》一书作序。席勒教授是我在耶鲁大学求学时的导师，也是我长期的朋友和研究合作者。在此之前，席勒教授曾分别为我的著作《投资者的敌人》和《刚性泡沫》作序，终于有机会回报恩师，我感到非常欣慰。

在2020年冬季达沃斯的一场闭门会议上，我和罗伯特·席勒教授、肯尼斯·罗格夫教授（哈佛大学教授，《这一次不一样：八百年金融危机史》作者）同台为全球大宗商品公司的董事长、总经理分析全球经济。当时，论坛中刚刚出现关于新冠疫情的讨论。尽管疫情刚刚暴发，但我们三位演讲者都谈到，疫情的发展往往存在高度的不确定性，疫情有可能在今后一段时间对全球经济和金融体系产生巨大的冲击和深远的影响。

虽然这本书创作于十余年之前，对于疫情也没有太多讨论，但是关于如何思考这次疫情对全球经济带来的挑战和全球经济金融秩序的演变，它提供了一个非常重要的前瞻性建议。

在席勒教授的诸多著作中，《非理性繁荣与金融危机》可能并不是一本受到最多关注的著作。因为这本书针对的是次贷危机及其解决方法，有很强的时效性，所以很多人认为，这是一本针对次贷危机和2008年金融危机的应时之作。其实，今天重读这本书，就会发现它不仅讲述了应如何看待和化解金融危机，应如何看待资产泡沫和房地产泡沫，还讲述了在理解人性和人类决策行为的弱点与错误的基础上，应如何有效推动金融创新和金融监管，并重构全球金融体系。

如果把席勒教授的一系列著作放在一起看，我们就会发现，在《非理性繁荣》一书中，他指出股票市场存在严重的泡沫，《非理性繁荣与金融危机》则延展了《非理性繁荣》这本书中的想法，并把类似的想法应用到房地产领域。具体而言，《非理性繁荣与金融危机》讨论了房地产领域也存在严重的泡沫，而且房地产泡沫可能会对经济和整个社会产生更大的冲击。如果再结合他之后创作的《动物精神》和最近出版的新书《叙事经济学》，就会发现他希望透过现象追究本质，希望厘清泡沫为什么出现，而且特别容易在房地产领域出现。这一系列想法和笔者几年前的一篇题为《房地产为什么是泡沫之王》的文章想传递的信息不谋而合。

在这本书中，席勒教授指出：“美国房价在1997—2006年看上去相当反常，就像是刚刚发射的火箭，美国总体的住房价格在1997—2006年的高峰期间上涨了85%，住房的价格显然不可能随表中其他变量的变化而调整，因此看起来就像是火箭要掉到地上。”

席勒教授特别强调，土地和房地产是两个不同的投资标的。虽然土地的稀缺性是房地产投机中很重要的一种“叙事”，但是土地的稀缺性，其实是随着技术发展、经济中心迁移和社会演变而不断改变的。例如，在家办公的趋势很可能会从根本上改变区域和距离对于房地产价格的影响。房屋的建筑成本会随着技术的进步逐渐降低，因此，从基本面来讲，虽然大多数人都接受房地产一定能够保值增值这一说法，但它实在没有什么科学依据。

席勒教授和我做的一些研究表明，如果说房地产有投资价值，最重要的价值可能就是对抗通货膨胀，或者对通货膨胀进行套期保值。荷兰和美国过去两三百年的长期历史数据表明，房地产的长期表现恰恰和一个社会、一个经济体的通货膨胀水平大体相似，但是并没有所谓的超额收益。反之，在相似期间，股票作为一种大类资产，其投资回报明显高于通货膨胀，这会带来超额收益。因此，对一个注重长期收益的投资者来讲，股票很可能是一种更好的资产配置选择。

国内还有一个支持投资房地产的说法，即房地产领域是中国居民家庭可以进行加杠杆投资，以小博大的为数不多的投资领域。这个说法的确是实情，但是正如这本书指出的，加杠杆是一项高风险的投资。如果资产价格上升，投资者当然可以赚得盆满钵满。如果资产价格下跌，也很容易让投资者家破人亡。

席勒教授评价美国1997—2006年房价上涨的“反常”标准是过去100多年美国房价上涨的平均速度。如果借用类似的标准审视中国的房地产市场，过去一二十年的房价上涨幅度也非常迅猛。由此，这本书给我们提供了一个看待中国乃至全球房地产市场的国际化、历史化视角。

最近，国内有不少关于一线城市中心地区的核心资产定价的讨论。虽然很多一线城市的房价相对于收入和租金已经非常高，正如股票市场的某些板块的股价相对于其盈利已经非常高，但是国内居民和投资者仍然普遍认为这些资产的价格会持续上涨。这种判断并不是基于财务分析或者经济上的可行性，而且基于这些核心资产所谓的稀缺性，因为人们普遍认为稀缺资产的价格一定不会下跌。

席勒教授在这本书中指出，“尽管2006年见顶前不同城市间存在差异，但所有这些价格现在无一例外地正在下跌，下跌的速度大致与上涨的速度成反向等比。数据显示，与相对价格比较稳定的芝加哥和纽约等城市比较起来，拉斯韦加斯、迈阿密和旧金山等城市的房价都具有在2006年以前涨速较快，同时后期的跌速也较快的特点”。也就是说，在价格上涨幅度比较大的地区，当市场出现调整时，其调整的幅度和空间也是很大的，所以并不存在所谓的只涨不跌的资产，或者完全安全的核心资产。

这种不基于资产基本面价值的相对估值思路、这种击鼓传花的投资理念，以及这种“这次不一样”的社会心理恰恰是引发资产泡沫和金融危机最重要的原因。因此，席勒教授指出，人类经济之所以会形成泡沫，很大程度上与人类的本性和心理有很重要的关系。他在这本书中特别强调，“在2004年和2006年……美国的领导者们对此都视而不见，尤其是对美国存在的问题视而不见。产生这种情况的主要原因是我们对资本主义体制的优越性过于自信，这种自信有时候几乎接近宗教狂热的程度。在这次住房市场繁荣期间，我们的大多数机构总是很轻率地否认那些有可能存在的问题”。

“如果说房地产繁荣是一件如此美妙的经济盛事。你能否想象，居然没有任何人关心类似的事情以前是否发生过，产生过什么样的后果。非常让人疑惑不解的一个事实是，似乎根本没有谁对30年来或之前发生过什么有一丁点儿的兴趣。这是人类行为方面的一个活生生的教训，也是人类本性反复无常的有力注解。很明显，没有人认真评估过房地产市场的真实价值，以及房地产市场过度投机可能产生的潜在杀伤力”。

可以看到，早在席勒教授撰写《非理性繁荣与金融危机》一书的时候，他已经开始强调他在新书《叙事经济学》里讨论的传染、叙事、社会心理的重要性。他指出，之所以会形成泡沫，很大程度上是因为一个社会在一个特定时代会形成一种广泛为大家所接受的观念和想法，虽然这种观念和想法并不正确，但却会不知不觉地改变投资者的风险偏好和投资决策，也直接推动资产价格快速上涨。因此，叙事和思维方式的变化也是投机行为和泡沫的成因。

虽然席勒教授在其著作《新金融秩序》与《金融与好的社会》中都强调了金融创新的重要性，但他在这本书中也警告，正因为金融创新，很多本来明显的风险被分散和转移，被推迟到今后，或者被隐藏在一些金融创新的产品里，一些金融创新虽然本身是非常好的，但是由于监管的缺失和投资者缺乏理性和投资素养，反而加剧了金融风险，甚至引发金融危机。

席勒教授在这本书中也特别提及市场和政府之间的关系对泡沫和危机的影响。他提到，房地产泡沫产生的另一个重要原因是监管机构的缺位和纵容。他在谈到政府政策和监管的责任时，特别强调了事先和事后、目的和结果之间的区别。他认为，很多时候，政府的政策的初心是非常好的，但是在执行过程中，或者由于执行过程中存在一些困难，或者由于整个市场对于政策做出的一些策略性反应，导致好心办坏事，带来不好的结果。席勒特别强调了平衡事先与事后，通篇考虑目的与结果，在改革全球金融体系过程中的重要地位。

这一思路和笔者在《刚性泡沫》中提出的在中国的金融市场中逐渐退出刚性，逐渐打破刚性兑付，逐渐化解和防范刚性泡沫其实是一脉相承的。正如笔者在《刚性泡沫》一书中指出的，政府在很多时候的用心是非常好的，而且希望能够保证市场平稳健康发展，但是这种用心可能会支持和纵容过度投机行为，最终造成非常严重的后果，甚至可能成为引发或者加剧危机的直接原因。

席勒教授在耶鲁大学授课的过程中，曾多次借鉴《刚性泡沫》的内容，与耶鲁学子分享。他指出，要想化解“非理性繁荣与金融危机”，“决策者需要具有非凡的勇气。事实上，难啃的骨头往往会被很随意地放到一边，因为人们总是对比较容易的事情先做出安排，只有等到迫在眉睫的时候，才发现最好的时机都已丧失”。

是为序。

2020年6月于北京