第二章
复利投资：反复利用大的“价格扭曲”实现复利

一、简单持有高息组合累积复利

简单理解复利，就是“鸡生蛋，蛋生鸡”，俗称利上滚利。在股市投资中，投资者完全可以建立一个高分红组合，去实现“股生息，息生股”利上滚利的复利累积。如表2-1所示，笔者精心选择了近十年“分红王”的市值成长和分红情况，仔细看看，是否感触很深呢？

这样简单的高股息超级品牌组合，有两个最大特点：

（1）选股很简单，因为有显而易见的极佳品牌效应和股息分配。

（2）不管长持或是做价值判断，都是能夜夜安枕的放心投资。

虽然有些超级品牌市值扩大有短期再融资因素，但是如果再融资毁灭了价值，反过来也会影响市值的维系；如果再融资推动了企业发展与成长，则会给市值维系和不断上涨带来福音。细细总结A股市场，可以搜寻出不下50家这样的高息超级品牌企业：品牌价值巨大、品牌耳熟能详、高股息持续派发、成长稳健、价值判断简易、风险保护好、安全性高。

因为只要投资者买进了股票，钞票就变成了股票，过去还能换来一张纸质凭证，现在连这张纸都看不到了，是“摸不到、抓不牢”的电子凭证。上市股票的资产未来由市场和企业说了算，那么不选择最优秀的企业，还想要这部分资产保值增值绝非易事！因此，我们必须踏踏实实去研究：自己的真金白银投资的是什么样的企业？企业最终能留给投资者什么？

其实，高分红的优秀企业的股息收入是最靠谱的利润累积，因为它是唯一不利用市场差价完成的利润累积。对稳定分红的企业股息率的高低评判，有助于我们了解企业的大致估值情况。因为分红不改变企业内在价值，也不改变企业固有的盈利能力，所以评估企业是否有投资价值的时候，在考虑其他财务指标是否正被低估的同时，要严格衡量一下其股价和股息之间的比率，当其他财务指标被低估且显示股息率处于历史最高水平的时候，往往是股价处于被“错杀”最凶狠的时候。

而且，长期股息分配的多寡也是最直观的企业发展趋势展现。如表2-1，上证指数从2008年4月18日的3094点到2018年4月18日的3091点，涨跌幅几乎为零，这十年宏观经济和证券市场经历了不少事情，但高分红的行业优质龙头企业却以淡定的步伐、丰厚的累积分红，完成了十年市值不断攀升的飞跃。

普通人无法做到极高明，那么不妨就做到极简单，将股票看作债券，寻找这种信用度高且利息可观的“债券”，做成一个较高股息的组合，买入后需要注意以下两点：

（1）价格没有出现大的扭曲就安静持股收股息，保留一部分变现权利，等待未来最好的投入机会。

（2）一旦价格显得明显过高，偏离实际价值，就逐步卖出高估值股票变现，等待股价向下的过激扭曲。

没有哪一次熊市会砸掉最优质企业的“饭碗”，它们大多都能跨越熊市不断成长分红，与股东共享经营成果，更何况深度价值投资者们建立的还是最优质股组合的“铁饭碗”。我们就这样反复利用“大的价格扭曲”，安稳而惬意地不断重复价值周期。

二、复利累积需要步步为营

众所周知，巴菲特从27岁即1957年开始有业绩记录，60年间资产翻了6万多倍，年复利20%多一点。其实，大家都明白复利累积的常识，比如一年定期存款利率是1.5%，你存款一年，然后继续连本带利再存一年，如此反复让利息继续滚动出利息，这就是最简单的复利收益。上一节讲过最有效的复利累积是高息组合，就如同“鸡生蛋，蛋生鸡”一样，我们来个“股生息，息生股”，持股数量不断扩张。即使在组合分红水平大体不变的情况下，随着每年收到的股息不断增加，投资组合未来一定会随着好企业的业绩成长和不断的股息分红让资产获得年复一年的不断增长。

步步为营，原意说的是军队每向前推进一步就设下一道营垒。我们利用优质股的高股息再投入也正反映了这种步步为营的好策略。当然，企业分红到手后不见得马上能发现称心如意的市场价格深度，这时候我们可以保留现金，等待最好的深度价值位置再投出去。

那么，这步步为营就是价值投资最简明的模式：“低估值恢复产生利润，利润再投低估值。”价值投资就是一项无数次简单重复的单调工作，这需要细水长流地默默坚持。利用所获现金不断重复投入到深度价值中去，这种投资不是马上能获得惊喜的投资，但只要稳稳地、循规蹈矩地前行，默默地靠时间酝酿财富，最后的累积效应是惊人的。

市场大众往往只会感叹投资大师们所获取的丰厚财富，几乎很少有人细心琢磨与成功紧密相关的一些性格要素。所以，想要创造投资奇迹，取得最辉煌的成功，就必须磨炼自己的性格。有这种累积复利的超强毅力，并且将工作变为可以持续一生的浓厚兴趣，才是投资成功的最坚实保障。

坚持步步为营的好策略，意味着投资者可能要极力抵御一些诱惑。要重点警惕的是千万不要随手买入，付出不该付出的高昂代价。要做一个优秀价值投资者，必须学会安静等待，利用市场上的“价格扭曲”实现价值恢复或价值成长，以此获取收益累积。价值投资需要严谨的性价比衡量，没有“价格扭曲”就尽可能不出手交易，以避免频繁交易带来不必要的损失。

比如每年目标复利是15%，随手买入造成组合总市值三年零收益，未来就要用大约52%的年度收益来追回。如果这三年市场整体低迷，你的组合并没有大毛病，估值一直都很具有深度，熊走了牛总会回来，这还好办。但如果是组合建立得有问题，有部分遭遇价值陷阱或黑天鹅，造成了不可挽回的永久性损失，那么今后想要扳回就不易了，宏伟的复利增值之路就变得异常艰难。投资者通常都有这样的想法：失去得越多越想冒更大风险试图去夺回，于是很多投资者就在这样的恶性循环中亏蚀了大部分财富。

如图2-1所示，某风电股上市七年，股价跌至不到原来的1/10。如果组合里有这样的一个“坏分子”，七年下来股价复权后跌幅高达90%以上，则即使假设其仓位为1/10，也会直接将总收益拉低9%，七年里每年平均拉低复利接近1.3%。有了这样的“捣蛋鬼”，剩下的资金怎样努力才能够“贴补”这“负复利”？对比无风险收益，若是将这笔资金投入货币基金，每年复利以3%计算的话，“坏分子”每年平均拉低1.3%，两方面合计，一个正收益一个负收益，每年就因为这占比1/10仓位的股票，可以使总收益损失接近4%，也就是说它侵吞了大约4%的复利收益。

上面的例子当然极端，但那些虽不极端，但一出现就是“一窝”的下跌，也会对复利收益造成几年甚至十几年的沉痛打击。因此，深度价值投资要求投资者宁可有许多的“错过”，也坚决不能有频繁的“过错”。小心驶得万年船，一旦遇到价值陷阱或永久性损失，才想起保守理念之美，可能就悔之晚矣。

只有脚下踩着踏实，才有可能步步为营地不断进行复利累积！

三、复利奇迹产生的三要素

在20多年的投资实践中，笔者强烈地感受到了复利的神奇效果，梳理一下过往经验，以下三要素是复利产生的核心支柱。

第一要素：重复，坚持重复是最简单的复利原则。

由于“价格扭曲”的现象频繁发生，价值投资者利用价格的巨幅波动，不断实现价值恢复或成长的收益，完成常年的复利累积。这里的“价格扭曲”是指经常出现股价或上或下大幅度远离内在价值的情况，企业内在价值得不到股票市场价格真实合理的反映。但内在价值就像牵动企业股价的一条风筝线，市场价格飘远了，内在价值会把它拽回来；市场价格低迷了，内在价值会托起价格让其迎风飘扬。

简单的价值规律就是价格围绕价值线做上下起伏波动。这些起伏波动的诱因很多，但归根结底是投资者的情绪在作怪，这就是人性弱点的体现。价值投资者只要坚持拿着价值尺去不断衡量市场价格远离内在价值的程度，就能找到不断产生复利收益的最好的交易策略，然后不断重复这种简单的工作，复利收益就会不断累积、发酵、爆发。

价值投资的工作就是这样简单：坚持分批投入“下过激”，耐心等待“上过激”分批撤离。价值投资者是人性弱点的旁观者：当人性的宣泄造成价格扭曲几近极致时，他们出来交易，利用大众对股价的惊人“错杀”或“错捧”来完成一轮价值操作。

笔者用“三个圆”阐释了简单的价值投资原理（见图2-2）。

“三个圆准则”：三个圆ABC，揭示价值投资全貌。

A=深度价值=分批买入=熊极区域=下过激。

B=持股守息=混沌区域。

C=分批卖出=牛极区域=上过激。

人的一生也就能经历五六个这样的大周期，不用计较太多，方向不能错，也不可中途摇摆不定。

每一个这样的大周期都是鲤鱼跳龙门的机会，平庸的投资者只会做平庸的事情，没有大格局是不行的。

简单的，才是最有效的。

所谓的“大熊市和大牛市”，似乎是“上天”给予的“恩赐”，因为它赋予人贪婪与恐惧的情感，于是人类的情绪化注定会造就市场不定期的价格扭曲。面对“恩赐”：你不知分辨，就无法接受这种厚报；你不知等待，就会经常错过大的机遇。

第二要素：控制仓位，降低整体收益预期。

在股票市场做投资，要对自己的收益预期有清醒的认识，目前看：要超越银行存款只需年均复利大于3%，要超越无风险收益率只需年均复利大于5%，要超越巴菲特只需年均复利大于22%。但是，我们都知道巴菲特的长年复利收益是世界顶尖水平的，这就意味着普通投资者很难长期维持超过20%的复利。如果偶尔几年超越这个水平，也是短期的市场因素和自己的好运气相互叠加所致，时间一拉长，高收益极有可能被抵消，这种抵消形式无外乎两种：第一种，盈亏同源，冒险有冒险的收益或代价，业绩大涨大落，复利早晚被抵消至平庸水平；第二种，业绩可能会短期高涨，但无法长期维系合理水平以上的收益。

深度价值投资策略是将总体波动幅度控制在一个比较稳定的范围内，降低整体组合超高收益预期，保留足够现金，用精准选股、深度买入、保守持仓来做到稳定复利的维护，如表2-2的收益范围对比。

第三要素：拉长周期，掌握大的价值周期，实施确切的长线“低吸高抛”

如图2-3所示，标普500大周期市盈率10～20倍的区间很明显，不管指数如何，价值线的此起彼伏非常清晰。普通投资者长期复利收益不理想，主因并不是没有买那些明星股，而是你没有彻彻底底地坚持大的价值周期内“低吸高抛”的策略。若头脑中有大的价值周期概念，按照价值规律简单重复长周期交易，相信一定会以稳健复利收益来实现财富的不断飞跃。

四、做一个保守投资的“傻瓜”

投资历史上，有很多实现过阶段性高复利的明星，其阶段性高复利被终止的形式多种多样，不管是遭遇股灾还是过分冒险，总之归结一点：几乎全是因为失去保守的投资原则。能像彼得·林奇一样，在45岁主动退出“基金”江湖归隐山林，就算是极聪明的了；要么就像沃尔特·施洛斯一样，一生保守如清教徒，过着极简的生活；至于巴菲特，聪明与保守兼而有之，更是常人所不能及的。

除了少数极幸运的投资者外，不管你背景、地位、学识如何，不管你曾经赚过多少钱，曾经如何精准地抓到一只长期大牛股，或如何精确地预测到顶和底，只要长期浸染市场，一旦在长期投资中偏离了保守主义和价值规律，早晚会遭受市场的惨痛打击。也许你会将它归结为偶然，但概率告诉我们它必然发生。

在股票市场中，衡量赚钱不赚钱要用一个或几个大的牛熊周期来看，“等潮水褪去”就知道投资者是真赚钱还是假赚钱了。真正的财富大转移一定是由多数人转移到少数人手里，从激进者转向保守者，它一定不会褒奖市场上绝大多数平庸的投资者。既然能到这个市场来搏杀的都自认为是“聪明人”，而且现在的投资市场各种信息异常泛滥、投资知识普及无处不在、各种资金势力盘根错节，什么样的人才能混在其中并稳健盈利呢？只有那些不沾染时风，将简单的大规律坚持做到底的“傻瓜”，才有可能获得巨大成功。

当市场上众多的“聪明人”跟着涨跌漩涡引发“羊群效应”的时候，有三种“傻瓜”获得了巨大成功。

第一种“傻瓜”是不经意的“傻”。 他们没有理念和技巧，买入时感觉是家好企业就下手，然后能不浸染市场，做到手中有股心中无股，过自己该过的生活，过了许多年打开账户一看收益颇丰。大约2001年，我在大户室里的一位朋友要去南方做电器生意，急匆匆问我有什么好股票，能买上以后就不管了。我说，那就看看分红不错的电器股吧，他一下子把仓里的几十万全部买入格力电器，然后就没了音信。

我们最近通过一次电话，他说很少看股票，就看过两次，一次券商通知账户要升级，另一次是偶尔想起核对一下密码，一看有不少分红现金，然后又无脑加仓买入了格力，就一只股，估计也有几千万收益了吧。这个案例足够让市场大多数卖力交易做投资的人羡慕嫉妒恨了吧？

第二种“傻瓜”是因为一些条件因素被迫长持的“傻”。 就比如1988年12月末万科正式向社会发行股票，因为一家本来承诺投资的外商打了退堂鼓，与王石相熟的香港人刘元生闻讯用400万港元认购了万科360万股，他坚持持有万科股票，可以说是对王石董事长和万科这个团队投出了信任票。万科董事会秘书认为，刘元生这样做可能也有被迫的成分。1991年深交所成立，他的股票因为没有更换成标准股票而被冻结，也是客观上不能出售的原因。不管怎样“傻傻”地帮忙，他靠时间酝酿了一笔不小的财富，截至2016年持股万科28年，其财富至少已经增值到27亿元，赚了749倍，成为“万科的扫地神僧”。

第三种就是主动要做“傻瓜”的价值投资者。 他们的“傻”不是不经意的傻，也不是被迫的傻，而是主动、安心、长年地做“傻瓜”。不管是做实业还是投资，有时面对诱惑，觉得进退两难举棋不定，那是因为人的贪婪本性正在发威。投资中抵御人性弱点确实很难，它像拦路虎时不时给出难题，这正是绝大多数人不能将事业做到极致的重要原因。既然我们走在投资的路上，就一定要争取做一生的极致投资，虽然大多数人成不了巴菲特，但这不妨碍我们做一个保守累积复利的“傻瓜”。这群人随时都拿着价值尺，不断跟踪好企业，去安排适度的仓位。因为只有在似乎是“无欲无求”的简洁投资中，才最能坚守住最初的承诺和原则，只有执着的“傻瓜”才会义无反顾地按照大的价值规律前行，复利累积才能在悄无声息中完成。 u82rjfHEF+ZPgrkg5AkAhKsrfccUt6nq9V7OSjGVLE0aP9g6rj5mlhyGbznVUBCA