股市回报率=企业收益率

投资者总是对那些永恒的原则视而不见，但事实却不以我们的意志为转移。我们稍微用点心就会发现，历史一再地告诉我们：企业的长期累计收益——年股息收益（Annual Dividend Yield）与年收益增长（Annual Rate of Earnings Growth）之和——与美国股市的累计年收益率之间的关系，是多么的清晰明了、密不可分。如果你思考一下两者之间的这种确定性关系，你也许会恍然大悟：这难道不就是最简单的常识吗？

证据？只要看一下美国股市和美国企业在整个20世纪的表现就足够了（ 见图 2-1）。股票的总体年均回报率为9.6%，几乎完全等于同期的年投资收益9.5%，其中有4.5%来自股息收益，另外的5%则来自收益增长。至于两者之间那0.1%的细小差额，则是我所说的投机收益。这个差额只不过是统计噪音而已，又或者说反映了股票估值在总体上不断上升的长期趋势，即投资者在期末为每1美元收益所愿意支付的价钱要高于期初。

如果对这106年间的收益按复利计算的话，结果更为惊人。按9.5%的年投资收益率考虑，1900年投资的1美元到了2005年就会变成15 062美元。但我们还是要公正地看待这一问题。如果我们按9.5%的真实收益率（扣除通货膨胀因素），而不是6.5%的名义投资收益率做复利计算，最初这1美元的累积金额就只有793美元了。无论怎样，近800倍的财富增长率也足以让你瞠目结舌了。当然，在我们当中，很少有几个人能活上106年，但是，就像戈特罗克家族那样，在经历了世代传袭之后，复利收益的魔力会让我们体会到无尽的神奇，也许这就是最终的赢家游戏吧。

从图2-1中我们可以清晰地看到，企业的投资收益一直处于波动之中。某些时候，比如说20世纪30年代初的经济大萧条时期，这种波动较为剧烈。但是，如果退后几步从远处斜视这张图的话，你就会发现，企业收益的基本趋势几乎相当于一条平稳上升的直线，几乎看不到这些周期性波动。

在某些时期内，股票市场的收益率可能会远远超过企业的基本收益情况，比如说20世纪的20年代末、70年代初以及90年代末。但这只是暂时现象，企业基本面就像一块强大的磁铁，很快就会把股市这块铁吸附到自己身上，尽管从偏离到回归往往需要经历一段时间，例如，20世纪40年代中期、70年代末以及2003年出现的股市低潮。

但是，当我们愚蠢地盯着瞬息万变的短期股市时，却总是对长期趋势置之不理。我们往往会忘记， 短期股票收益严重偏离长期趋势的根源，很少来自于投资的经济机理，即企业的股息收益和收益增长。相反，股票年收益率的起伏动荡，更多的还是源于投资的心理因素。

我们可以通过市盈率来认识这种心理的变化，该指标衡量了投资者愿意为1美元收益支付的价格。随着投资者对市场的信心起伏不定，市盈率也随之起起落落（ 利率也会影响到市盈率的高低， 只不过影响程度不一。因此我在这里稍做简化 ）。当贪婪主宰市场的时候，我们就会看到居高不下的市盈率；当希望成为主旋律的时候，市盈率会较为适中；而失望与恐惧的弥漫则会让市盈率一落千丈。于是，投资者的情绪跌宕起伏、反复无常，让股票市场时常偏离由投资的经济机理所决定的长期稳步趋势。

图2-1表明，尽管实际股票价格经常与企业价值脱钩，但是就长期而言，决定股价的依然是基本面。因此，当投资者凭直觉判断，历史必然要延续到未来，那么任何包含着高股票投机收益的历史收益率，对于我们认识未来都是彻头彻尾的误导。至于为什么说不能用历史收益率来预测未来，我们只需要记住伟大的英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在70年前说的话：“以历史经验为基础的归纳性前提去预测……是极其危险的，除非我们能解释历史何以发生的根本原因。” k4OuFgkr3jUS5iJC4KpGTZ6japu8Co5ULVQPonZHcLQYy8cZ+S6ahvQ2mfiC8969