巨大的市场份额、优质的产品、伟大的CEO，

这些真的就是竞争优势吗？

如果是，柯达、IBM、通用和安然

为什么会跌下神坛甚至倒闭？

经济护城河若隐若现，

有没有一整套具体的标准去发掘？

在投资界流传着这样一个共识：“赌马赌的是骑师，而不是马。”换句话说，管理团队的质量要比业务质量本身更重要。我觉得这对赛马来说是贴切的。繁育和训练赛马的目的就是要让它们跑得更快，而马匹之间的差异并不大。在这个问题上，我也许有点班门弄斧，因为我没有看过赛马。不过，有一点我敢肯定：毛驴和设得兰矮种马（ 世界上有 20 多个品种的矮种马，最著名的是设得兰种，它是所有矮马中体形最小的一种。——译者注 ）绝不可能与纯种马相提并论。

但商业世界并非如此。在股票市场上，毛驴和设得兰矮种马绝对能和纯种马同场竞技。纵然是世界上最好的骑师，如果只是想玩玩，也未必能显示出自己的出类拔萃之处；即使是毫无经验的骑师，也能在这个赛场上一鸣惊人，让职业骑师大跌眼镜，甚至在肯塔基赛马场（ 美国著名赛马场，拥有超过 133 年的历史。——译者注 ）赢得奖杯。作为投资者，你的工作就是关注马匹，而不是骑师。为什么这样说呢？因为对经济护城河来说，唯一称得上至关重要的是： 经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。

与管理上的出类拔萃（比如企业如何巧妙地出牌）相比，护城河更依赖于手里抓到的牌到底是什么。我们不妨进一步引申这个类比，如果世界上最优秀的牌手只拿到一对2点牌，那么，和一个手里攥着同花顺的业余选手相比，他也不大可能获胜。

尽管巧妙的策略有时能在逆境中创造出竞争优势（比如说戴尔电脑和西南航空公司），但现实告诉我们，有些业务确实有很大的优势，它们生来就领先一步。即使是管理再糟糕的制药公司和银行，在长期资本回报率方面也会让极其优秀的化工或汽车配件公司自叹弗如。

华尔街从来就是个只注重短期效应的名利场，因此，我们很容易把昙花一现的好消息和长期竞争优势的特征混为一谈。

在我的经历中，最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。这4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。

是护城河，还是陷阱

优质产品很少会形成护城河，尽管它确实能给企业带来可喜的短期业绩。例如，克莱斯勒汽车公司在20世纪80年代推出第一款小型货车时，确实为自己在未来几年创造了一台印钞机。当然，在一个盈利比登天还难的行业里，这样的优势不可能逃脱竞争对手的眼睛，于是大家蜂拥而至。在汽车制造行业，根本就不存在能抵御其他竞争对手分享克莱斯勒饭碗的结构性特征，因此，它马上就放弃了小型货车及相关的配件业务。

2002年，“怪物”运动饮料一炮而红，迅速吞噬红牛的市场份额。2015年，它的市场份额几乎与红牛分庭抗礼。当年，可口可乐以22亿美元拿下“怪物”饮料16.7%的股份，而巴菲特是可口可乐的第一大股东。

我们来看下一家名为Gentex的小型汽车配件供应商。就在克莱斯勒的小型货车面世后不久，它马上就推出了一款自动变光的后视镜。相比整车市场，汽车配件业的竞争状况不会好太多，但由于Gentex在汽车镜方面拥有多项专利，这就意味着，其他厂商根本不能与之相抗衡。结果可以想象得出来：Gentex连续多年实现高额利润，即便是在后视镜上市的20多年之后，公司的资本回报率依然高于20%。

这让我再次深深地体会到： 如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门， 抢走其利润。 在华尔街，商场英雄一夜之间变成乞丐的事例不计其数。

还记得Krispy Kreme公司（ 美国第二大甜甜圈食品店 ，1937 年创立于北卡罗来纳州 ， 现总部位于纽约 。—— 译者注 ）吧？尽管公司有新鲜可口、让人垂涎欲滴的甜甜圈，但它却没有属于自己的经济护城河——这就让消费者可以轻而易举地转向消费其他品牌的甜甜圈，或是减少对Krispy Kreme甜甜圈的消费量（这确实是一个让我付出巨大代价之后才领悟到的教训）。再看看著名服装品牌汤米·希尔费格（Tommy Hilfiger），该品牌曾红极一时，但庞大臃肿的分销体系侵蚀了它的光泽，让“汤米”成了甩卖柜架上最常见的名字，而整个公司的财务状况也从此一蹶不振。当然，又有谁能忘记昔日的Pets.com、eToys，还有其他曾经朗朗上口的电子商务网站呢？时至今日，只有在讲述互联网泡沫历史的案例里，我们才能依稀看到这些名字。

而近期市场对乙醇的狂热追捧，同样是一个富有启发性的例子。2006年，我们曾目睹一系列影响深远的事件发生：原油价格直线飙升、提炼加工行业生产能力日趋紧张、汽油标准的调整以及玉米产量的大幅波动，共同造就了乙醇生产行业35%的经营利润率，使乙醇生产成为最赚钱的行业，综观整个行业，几乎所有的生产商都赚得盆满钵满。华尔街更是大张旗鼓地把乙醇奉为下一个市场大热门。不过，让那些对乙醇生产行业维持高收益坚信不疑的投资者感到失望的是，乙醇的生产与加工却是一个典型的无护城河业务。它只是一个在本质上没有竞争优势的普通商品，更谈不上规模经济。如果乙醇加工厂的规模太大，在成本上就是不划算的，因为一旦规模太大，就需要在较大地域内收集玉米，而这又会增加进货成本。此外，处理生产残余物也需要耗用大量的天然气。因此，后面发生的故事，也就不言自明了。

一年之后，美国的原材料价格依旧居高不下，加工能力依旧紧张，但玉米价格已经暴涨，于是，加工厂纷纷转向新的汽油标准，越来越多的乙醇生产商进入市场。结果，所有乙醇厂商的经营利润率一落千丈，而其中规模最大的厂商，实际上已经开始亏损。没有经济护城河的企业，它的财务成果注定要归于消逝。

公平地说，一鸣惊人的产品或服务，偶尔也能转化为一种经济护城河。不妨以饮料制造商汉森天然公司（Hansen Natural ，一家生产健康饮料的企业，其产品有不含防腐剂的天然苏打水和低碳酸桃汁等。——译者注 ）为例。在21世纪初，它生产的“怪物”（Monster）系列运动饮料一炮走红，一经上市便成为市场宠儿。但汉森并没有满足于“怪物”带来的成功，而是借此机会与啤酒巨头安海斯－布希公司联手，双方共同达成长期分销协议。这就让它在运动饮料市场上一举建立起其他竞争对手所不具备的优势。

今天，任何一个想和“怪物”饮料一决高下的企业，都必须要先攻克汉森公司在分销环节的优势。这真是比登天还难吗？当然不是这样了，因为百事可乐和可口可乐都有自己的分销网络。但这确实有助于保护汉森的利润流，因为它让其他运动饮料根本没有机会走到消费者面前，更不用说一鸣惊人了，而这就是经济护城河的本质所在。

那么，一个多年辉煌并依旧在业内举足轻重的企业，又会怎样呢？拥有高市场份额的企业，就一定拥有经济护城河吗？

遗憾的是，在给你的城堡挖掘护城河时，高市场份额未必是好事。我们总会想当然地认为，如果一个公司拥有巨大的市场份额，就一定会拥有可持续的竞争优势——有谁能从它手中抢走这么大的一块蛋糕呢？但历史告诉我们，在竞争惨烈的市场上，领先的优势可以转瞬即逝。柯达（胶卷）、IBM（个人计算机）、网景（互联网浏览器）、通用汽车（汽车制造）和Corel（文字处理器软件），就是经历过这类事件的公司。

它们无不痛苦地体会过从天堂到地狱的感觉：由于没有在自己周围建立或加固护城河，这些曾经在业内一呼百应的企业，最后只能拱手把自己的市场份额送给挑战者。所以说， 我们首先 需要提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。

某些情况下，巨大的市场份额根本就不能给企业带 来任何优势。 如在以人造髋骨和膝盖为主的外科整形装置制造业里，纵然是规模很小的厂商，即使市场份额一成不变，也能给它们的投资者带来丰厚回报。在这个市场上，做大并不会给企业带来真正的优势，因为外科整形医生并不是根据价格来决定是否给患者做整形手术。

此外，这个行业的转换成本也相对较高，因为各家公司的产品移植方式均有所不同。因此，医生倾向于始终选择同一家公司的产品。不管规模大小，这些转换成本对业内的厂商基本都是一致的。最后一点是，由于技术创新层出不穷，庞大的研发预算也就没有什么意义了。

由此看来，规模虽然可以帮助企业建立竞争优势——我们将在第7章进一步讨论这个问题，但却很少能成为经济护城河的来源。同样，高市场份额也未必能带来护城河。

体现有效执行的经营效能又如何呢？有些公司以擅长调度和解决疑难杂症著称，经验表明，某些企业的确能比竞争对手更轻松、更稳定地实现经营目标。这难道还不能说明，有效的执行可以带来竞争优势吗？

很遗憾，答案是否定的。在缺少某些结构性竞争优势的情况下，我们还不足以认为它们一定比竞争对手更有效率。实际上，如果企业的成功仅仅依赖于比对手更灵活、更精明，那么，这些企业就更有可能在效率主导型的高度竞争行业中取得一席之地。在执行效率上超越对手当然是个好办法，但如果没有难以复制的专有流程为基础，这个策略就不足以成为可持续竞争优势。

在我们归纳的虚假护城河中，CEO的才能排在第4位。一个卓越的管理团队也许可以让企业运行得更顺畅、更出色，如果其他一切条件都相同，你肯定愿意拥有一家由一大群天才管理的企业，而不是一家由一大帮失败者运营的企业。不过，仅仅拥有一个超凡脱俗的天才管理者，绝不等于拥有了可持续的竞争优势，其中的原因是多方面的。一些关于独立分析式管理决策影响力的研究结果表明，管理对企业绩效的影响并没有我们想象的那么大，其影响力位于行业控制力和其他多种因素之后。其实，这不难理解： 绝大多数情况下，个人给大规模组织带来的实际影响都是有限的。

更重要的是，我们在挑选优秀管理者的时候，不可能预知未来会发生什么，因为个人的未来本身就是很难预测的。因此，在识别经济护城河的时候，首要目标就是了解我们对企业未来绩效抱有的信心是否理性。管理者总是来来往往，尤其是在当今的市场环境下，雇用一个超级明星CEO可能在一夜之间就能让企业价值暴涨几十亿美元，因此，高管的更迭早已成为企业创造价值的秘诀。那么，我们怎样才能知道：一个背负了我们对企业未来全部希望的天才管理者，3年之后还能不能和我们并肩作战呢？一句话，我们根本就不能指望这个（第10章将进一步讨论管理问题）。

最后一点，我们还不得不承认，评价管理者的时候，更多地还需要后见之明，事先就能作出恰当评价的可能性微乎其微。不妨回忆一下那些曾冉冉升起，而后便销声匿迹的管理新星，这样的例子不胜枚举。

思科系统公司的CEO约翰·钱伯斯（John Chambers）和前安然公司董事长肯尼斯·莱（Kenneth Lay）之间，现在看来自然是有天壤之别。所以说，我们很少会在商业媒体上看到“未来10年的管理奇才”之类的预测。相反，我们能看到的，无非是回顾总结性的调查和研究，而它们也都无一例外地假设：公司的财务状况和股价的表现基本受制于CEO的能力。很多以评价业内同行为主题的高管调查也无法摆脱这样的偏见。

思科系统公司CEO约翰·钱伯斯（John Chambers）说：“思科的技术是开放的平台，而竞争可使企业精兵简政。以只要你有能力，思科欢迎来自各个方面的竞争。”

真正的护城河

如果说优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理都不是值得我们信赖的护城河标志，那么，我们应该寻找的到底是什么呢？请看看下面这些：

企业拥有的 无形资产 ，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的 客户转换成本 。

有些幸运的公司还可以受益于 网络经济 ，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。

有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成 成本优势 ，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

根据我们在晨星公司的实践经验，这四大特征体现于绝大多数拥有护城河的企业，以它们为过滤器，就可以引导我们在成功的道路上一往无前。我们对全球数千家公司在过去几年中的竞争地位进行了深刻分析，经过千锤百炼，我们最终通过一个超大型数据库提炼出了这四大特征。

这个识别经济护城河的架构不同于以往评价竞争优势的模型。我们认为，有些企业确实比其他企业优越——因而更适合于被定义为“更有可能创造出可持续的高资本回报率”，这也正是需要你耐心寻找的特征。因为有了它们，你就能从众多企业中找到那家能给你带来财富的好企业。但在我们阅读行业或经营战略方面的论著时，却很少能听到这样的信息，其中的原因很简单。

大多数研究竞争优势的学者，只是在向企业管理者兜售自己的理念，因此，他们自然要关注于企业可以用来改善或维持竞争优势的通用战略。他们希望自己的理念能尽可能地适用于各种场合，因而我们更有可能看到这样的语句：“只要遵循这些原则、战略和目标，任何一个企业都能做到出类拔萃。”

当然，如果你是一个想改善企业绩效的强硬派企业高管，它们自然可以让你受益匪浅。如果你想把自己的战略专著卖给这些管理者，它们同样也可以派上用场，因为积极的信息和放之四海皆准的原则，肯定能说服更多人接受你的观点。但是，这么直截了当地归纳一个好企业的特性，对于不具备这些特征的企业，其管理者自然难以接受，更不用说欢迎了。

但作为投资者，当管理者想方设法地呵护企业穿越枪林弹雨的市场竞争时，我们却不能一门心思地想当然。相反，我们可以对投资全景进行全方位调查，寻找显示出经济护城河迹象的企业，把精力集中到那些最有希望的对象身上。如果某些行业拥有比其他行业更具结构性的吸引力，那么，就可以在它们身上多花点工夫，这样，我们发现经济护城河的概率就会大为增加。如果认为这些行业都不具备吸引我们的竞争特点，完全可以一带而过，统统放弃。

在投资者寻找具有经济护城河的企业时，首先要知道： 当具 有竞争优势的企业出现在我们面前时，如何不失时机地识别它们，而不在乎企业的规模大小、历史长短或是所 属行业。 “关注核心优势”之类泛泛的原则根本就无济于事，因为它们几乎适用于任何企业，因而也就无针对性可言。而我们需要的是一套具体的标准，帮助我们把那些拥有竞争优势的企业与其他没有竞争优势的企业截然分开。

在《从优秀到卓越》（ Good to Great ）一书中，作者吉姆·柯林斯（Jim Collins）写道：“卓越并不依条件而定。”我对此稍有保留，我认为卓越在很大程度上取决于具体环境，并首先从四大竞争优势中的某一个开始。如果你能识别企业的竞争优势，那么你就可以比多数投资者更迅速地找到绩优股。

选股箴言

1. 护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他企业优越。

2. 优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势。拥有它们固然不错，但这还不够。

3. 结构性竞争优势的4个来源是无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业。 tbf+SSJdjddxZc1IctQ0bo13N8kNB6bnt9l5Q/sO+QtHs9tMKjTY2vMviF46XRY2