第

1 章

经济护城河

什么是经济护城河？它如何帮我们挑选绩优股？

可口可乐和麦当劳都曾凭借经济护城河摆脱绝境。

作为投资者，如果你选择的公司拥有经济护城河，

就相当于你买进了一条能在未来若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流。

但是，到底什么是经济护城河？

对大多数人而言，越是经久耐用的东西，人们就越愿意为其支付更高的价钱，这应该算是常识吧。越是耐用的东西，价钱往往也越高，从厨房用具到汽车，再到住宅，无一例外，原因何在呢？因为随着人们对这些物品的使用时间越来越长，就在一定意义上弥补了高昂的采购成本。本田汽车就是比起亚贵，项目承包制造工具的价格肯定要高于从街边五金店购买的小工具，无一不是这个道理。

这道理也同样适用于股票市场。寿命长久的企业，也就是竞争优势更强大的公司，注定比那些昙花一现的公司更有投资价值，因为后者从来就没有过什么竞争力。正因为如此，我们才说，经济护城河对投资者而言至关重要：拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更有投资价值。因此，如果你能识别那些拥有属于自己的经济护城河的企业，那么你就可以买进它们的股票。

要理解护城河能给企业带来价值的原因并不难，我们只需要想想到底是什么决定了企业的价值。每只股票都代表了投资者在这个企业中拥有的一份权益（很可能非常小）。一座公寓楼的价值，就是租户支付的房租现值扣除维修费用后的余额。同样，一家公司的价值，就等于预期创造的现金现值减去维持和扩大经营所必需的支出。要计算这个现金现值，我们只需按时间和风险度对利用资产创造的未来现金流进行调整。这就是“一鸟在手，胜似二鸟在林”的道理。因此，我们可以说，手头持有的1美元比尚不确定的1美元更值钱，同样，可以确认的未来可收回现金，比目前尚不确定能否收到的现金更有价值。如果你对这个概念仍然感到模棱两可，不要紧，我会在第12章和第13章里介绍一些基础估价原则。

我们不妨作一个比较。假设两家公司的增长速度基本相同，资本数量以及相同资本创造的现金量也基本一致。其中一家公司有经济护城河，因此，在未来十几年里，它就能对这些现金以更高的回报率进行再投资。另一家公司则没有这样的护城河，这就意味着，只要竞争对手乘虚而入，它的资本回报率就会一落千丈。

拥有经济护城河的企业可以在更长时间内为投资者创造更多经济利润（Economic Profit ，指厂商的收益与它的成本之差。——译者注）。

如果你选择的公司拥有经济护城河，就相当于你买进了一条能在未来若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流。这就像你花更多的钱去买一辆能开10年甚至更长时间的汽车，但一台用几年就彻底报废的破机器，当然就不值得你花这么多钱了。

图1-1　企业有无经济护城河的差异

在图1-1中，横轴代表时间，纵轴代表投资资本回报率。你可以看到，上面这家公司（有经济护城河）的收益率在经过很长时间之后才开始出现下降，因为它有能力打败竞争对手。而下面没有经济护城河的公司，却不得不面对更惨烈的竞争，因为它的资本回报率下降速度更快。黑色区域是每家公司累积创造的总经济价值。从图中可以看出，经济护城河会给企业带来多么大的价值。

因此，经济护城河如此重要的一个主要原因就在于，它能给一家企业带来价值。找到这条护城河，不仅会让你在选股时领先一步，更能让你在确定买价上做到未卜先知。

一语道不尽的护城河

还有什么原因会让经济护城河成为选股的核心要素呢？

设想一下，这条护城河可以从诸多角度保护你的投资安全。

首先，它可以强化你在投资上的自律性，这样，你就不太可能为一个竞争优势岌岌可危的热门公司股票支付高价钱。过高的资本回报率最终往往会化为乌有，对大多数公司及其投资者而言，收益递减的速度是非常惊人的，也是让人痛苦万分的。

想想那些初出茅庐便辉煌一时的零售商，如今，它们的牌子已如同中世纪的裙撑（一种能使外面的裙子蓬松鼓起的衬裙，旧时主要用于各类晚礼服中的长裙。——译者注），被人们彻底尘封在记忆的角落中。当然，我不得不提的还有那些曾如日中天的所谓技术型公司，之所以这样说，是因为只要有另一家公司开发出更好的玩意，它们的竞争优势便会在一夜间荡然无存。要赶上飞速增长的暴利时代并不难，但最重要的是这个时代到底能维持多久。经济护城河能为我们提供一个判断架构，帮我们区分昙花一现的公司与基业长青的公司。

其次，如果你能在识别护城河这个问题上眼光独到的话，你的资本遭受灭顶之灾（或者说是不可逆转的投资损失）的概率便会大大减小。有了护城河，企业就更有可能随着时间的推移，安全稳健地增加其内在价值，因此，即使你按相对较高的估值（当然，这样的估值也许是后见之明）买进这些股票，其内在价值的增长也能确保你的投资收益秋毫无损。而没有经济护城河的企业，一旦其竞争力遭受顿挫，它们的内在价值就可能呈直线式下降，因此你肯定不愿意为这样的股票支付高价钱。

最后，经济护城河还可以让企业更灵活自如、更富弹性地运转，因为一个能依赖结构性竞争优势的企业，更有可能尽快摆脱暂时的困境。为此，我们不妨回想一下，可口可乐在几年前推出“新可乐”以及新近推出C2（可口可乐公司最新推出的一款饮料，这种可乐在口感上与普通可乐没有什么区别，只是碳水化合物和卡路里含量是普通可口可乐的一半。——译者注）时，都曾遭受过沉重的打击。两次惨败让可口可乐付出了沉重的代价。但可口可乐赖以生存的毕竟还是自己的核心品牌，因此，两次失误并没有把它带入绝境。

此外，可口可乐的问题还在于，它未能及时认识到消费者偏好已经发生的变化——消费者对水和果汁等非碳酸饮料的需求正在与日俱增，这也是可口可乐公司在过去几年增长乏力的一个重要原因。但由于可口可乐公司已经对自己的分销渠道实现了掌控，因此，它还是借助于“Dasani”系列瓶装营养水（可口可乐公司在其推出的瓶装水中加入营养成分，并给该系列产品命名为 Dasani 。——译者注）的推出，以及对其他非碳酸饮料品牌的收购，有惊无险地渡过了这一难关。

麦当劳也是一个例子，早在十来年前，它就曾身处困境。快餐业是一个竞争激烈得让人难以置信的行业，你完全可以想象得到，一个任由服务质量江河日下，同时又不能与消费者口味保持同步的企业将会遭遇怎样的境况。事实上，这也正是媒体在2002年和2003年对麦当劳的描述。然而，麦当劳那无人不知、无人不晓的品牌就是它最安全的护城河，再加上其无所不在的经营网络，最终它重整旗鼓，凭借那些没有护城河的连锁餐饮店无法比拟的优势，东山再起。

对于这些拥有护城河的企业，能够迅速从困境中跳脱出来的能力，就是投资者依照合理价位对其投资所最需要的心理保障，因为只有在市场出现反常时，这些企业所拥有的非凡价值才能体现出来。如果你能在股价下跌前分析一个企业的护城河，那么你就可以更深刻、更清晰地认识到，公司面临的问题到底是暂时性的，还是永久性的。

归根结底，经济护城河能帮助我们对所谓的“能力范围”（Circle of Competence）作出定义。如果能把投资范围限定在自己熟悉的领域，比如说金融股或是技术股，而不是广种薄收，那么大多数投资者也还能够取得相当不错的业绩。既然不能成为触类旁通的博学家，那么，为什么不去钻研具备优势竞争力的企业呢？这样，你就可以把这个宽广无限、无法预知的投资大世界，变成一个你能够深刻领会和尽情享受的理财小家园。

这就是我想通过本书告诉你的东西：让你成为一名识别经济护城河的高手。如果你能发现别人没有发现的那条护城河，那么你就能以低价买到明天的聚宝盆。同样重要的是，认识那些没有护城河但却因为股价一时偏高而被市场盲目推崇的企业，你就能避免这些后患无穷的股票殃及自己的资产组合。

选股箴言

1. 购买一只股票，只意味着你掌握了这个企业的一点皮毛，而且是非常有限、少得可怜的一点点。

2. 企业价值等于它在未来所创造的全部现金。

3. 一个能长期实现现金盈利增长的企业，要比那些只能实现短期现金盈利增长的企业更有投资的价值。

4. 资本回报率是判断企业盈利能力的最佳指标。它反映了企业用投资者的钱为投资者创造收益的能力。

5. 经济护城河能很好地保护企业免受外来竞争的影响，帮助它们在更长的时间内获取更多财富，因而，这样的企业对投资者而言也就更有价值。