到20世纪20年代的后半期，货币再次能够以固定本币价格兑换成黄金了，对国际资本和黄金交易的大多数限制都被撤销了。这两个因素同时具备时，与战前的情形一样，有效稳定了国家间货币汇率，使国际黄金流动成为国际收支结算的终极手段。

1924～1929年世界经济增长强劲，货币与信贷需求激增。金本位制一旦恢复，世界经济扩张所需的额外流动性就要求国际储备数量有相应的增加。但是，在一战期间和20世纪20年代，尽管黄金都集中到中央银行的金库，货币黄金的供给增长还是过于缓慢。中央银行黄金储备与银行券和活期存款的比率，从1913年的48%下降到1927年的40%。在有限货币黄金的基础上，中央银行被迫不断推高债务。

令人不安的是，法国和德国两个国家几乎吸收了20世纪20年代后半期全球所有的新增货币储备（见表3-1）。法兰西银行黄金储备在1926～1929年翻了一番，到1930年又增加到原来的3倍，到1931年翻了两番。法国成为仅次于美国的世界主要货币黄金存储地。黄金大量涌入的背后是法郎庞加莱低估（因为正是在这位总理的努力下法郎恢复稳定，特意命名为庞加莱低估以表敬意）。如果法国当局为稳定货币所选择的汇率没有给国内厂商带来竞争优势，不可能会有那么多黄金源源不断地涌入法兰西银行。要是在1926年年底法国选择让市场力量发挥作用而不是通过干预阻止货币升值，更强势的法郎会削弱人为竞争优势并中和国际收支结果。更强势的法郎还会在降低价格水平的同时提高流通中的银行券和存款的实际价值，就没有必要进口黄金了。要是这样，法国就不会成为世界黄金流入低地，也不会给国际货币体系带来那么多的困扰了。

① 低于1%的0.05。

② 玻利维亚、巴西、厄瓜多尔和危地马拉。

资料来源：Hardy 1936，p93.

为什么法兰西银行会偏好如此违背常理的政策呢？在此之前，为了反对法国政府滥用信贷工具，国会制定法律禁止法兰西银行向政府提供贷款，否则会扩大国内信贷的 基础货币 （monetary base）。1928年法律规定法国实行金本位制，不仅要求法兰西银行持有黄金储备不低于银行券和存款的35%，而且限制其公开市场操作的使用。另一家中央银行尽管也要求35%的支持储备，但允许进行扩张公开市场操作，增加货币流通量，大约每3法郎要求有1法郎黄金的支持。但是根据法律，法兰西不允许这么做。正如我们在第2章已经提到的，在1913年以前法国并没有太多使用 公开市场操作 （open-market operation）。还有，人们对战争间歇合理货币体系结构的认知在很大程度上受战前经验的影响。

法国本来可以使用其他工具扩大国内信用规模，阻止黄金流入。比如可以不断降低贴现率鼓励银行再贴现票据，还可以在外汇市场抛售法郎。但是巴黎贴现市场很小，贴现政策作用有限，况且法国政府也不情愿持有外汇。实际上，1927年法兰西银行开始变卖外汇储备。1926年下半年要控制好法郎升值幅度，法兰西银行需要7.5亿美元外汇，几乎等于其黄金储备。令法国官方记忆犹新的是，在一战之前，法兰西银行持有大量的黄金和很小一部分外汇。他们认为日内瓦决议的建立金汇兑本位条款，是英国试图牺牲巴黎利益、强化伦敦金融中心地位的阴谋。

1927年，法兰西银行行长，固执己见、目光短浅的埃米尔·莫罗（Émile Moreau）开始将银行外汇兑换成黄金，使法国紧缩货币政策带来的问题进一步恶化。6个月前，莫罗就因欲将20%的外汇向英格兰银行兑换成黄金，而受到过警告，这样的行为会迫使英格兰银行暂停黄金兑换业务。法国官方将金本位视为金融稳定的保障，这是很严重的警告。莫罗因此减少了兑换数额。

乍一看，在20世纪20年代后半期德国居然是黄金储备增长速度靠前的国家，这确实令人吃惊。虽然德国依然需要承受战争赔款负担，但已经成为美国对外投资的主要标的国家。为了安抚深受恶性通货膨胀之苦的公民，德国国家银行保持高于其他金本位制国家的利率，这使德国深受资金青睐，随着资金的流入，德国国家银行的黄金储备在1924～1928年增加了2倍多。

德国国家银行行长亚尔马·贺拉斯·格里莱·沙赫特（Hjalmar Horace Greeley Schacht）出生于布鲁克林，与莫罗一样对金本位制心存疑虑（补充说明一下，自19世纪以来，美国政客与记者都认为沙赫特对金本位有着坚定的信念）。德国的恶性通货膨胀更坚定了沙赫特建立严格金本位制的决心，中央银行不受政治压力的干扰。但是根据道斯计划，德国获得外汇贷款，沙赫特手中因此握有大量外汇。如果预期英国恢复金本位制，那么只要是欧洲货币（如英镑）就会升值。德国的明智做法是留着道斯的英镑贷款，收获资本收益。不过，在1926年年初，沙赫特开始着手将手中的外汇储备兑换成黄金。 为鼓励黄金进口，他宣布国家银行将在不来梅和柏林接收黄金，节省套利者运往内陆的费用。

法国与德国吸纳黄金，加重了其他央行的压力。蒙塔古·诺曼（Montagu Norman）是战争间歇时期英格兰银行的行长，对英格兰银行的描述是“沉浸在无休止的痛苦之中”。 当黄金流向法国与德国时，为了保有一定的储备，其他中央银行不得不加息并紧缩信贷。

美国是黄金货币的最大持有国，此时却无所作为。1926年美国拥有世界黄金供应量的45%左右（见表3-1），足有1/4是 自由黄金 （free gold），即超出国家金本位制法律规定的40%支持比例的部分。 美国只要降低储备银行贴现率或者实行扩张性公开市场操作就能鼓励资本外流，黄金将在世界范围重新分配。1927年美国才有所动作，尤其是纽约美联储降低了贴现率并在公开市场买入，帮助英国度过了支付危机。美国接着采取了紧缩性政策，美国货币供应增长率下降，美国国债收益率止跌，短期利率回升。这些事件更让其他中央银行感到不舒服。

美联储官员的葫芦里卖的什么药一点都不难明白，1927年他们越来越关注华尔街的繁荣，注意到越来越多的资源被挪出更具生产性的领域。为了抑制证券市场投机，纽约联邦储备银行在1928年将贴现率从3.5%提高到5%。此外，美联储也注意到黄金占有比率的下降。20世纪20年代末的繁荣使美国货币存量和信贷剧增，大大超过了黄金储量的增长速度，美联储提高了利率，因为这是任何一家中央银行都应该履行的职责。

美联储的一系列举措对国内外都造成了影响。趋紧的货币政策放慢了美国经济扩张的速度 ，更高的利率使美国资本不再流往国外。由于美联储没有释放黄金，其他国家的紧缩加剧，各国央行被迫提高贴现率。 zqInTAVak/38dGEWeM9wEUyItQWqXm4sh3ul32SnYeqVRYeQ0LXL0hQAgtRESakE