于是，20世纪20年代前半期的经验强化了人们重建战前金本位制的决心。那些认为投机扰乱浮动汇率的人相信金本位制能够堵住货币交易者的投机机会。而认为政策反复无常的人觉得恢复黄金兑换制度不失为约束政府的良策。维克（Wicker）对20世纪20年代美国的描写适用于更多地方：“国内黄金可兑换制度是一种完美的货币制度，是货币事务社情民意的根基。”

很关键的一步是英国恢复可兑换黄金制度，英国的可兑换黄金制度在1925年恢复到战前水平，即3英镑17先令9便士可兑换1盎司成色为11/12的黄金。由于美国没有改变黄金的美元价格，战前平价意味着美元与英镑的汇率保持战前水平（4.86美元兑换1英镑）。为了保持汇率稳定，英国不得不将物价降至战前水平，至少与微涨的美国物价水平相当。

为避免严重通货紧缩带来的混乱，转轨渐进展开。1920～1921年英国物价大幅回落，政府削减开支防止战后经济过热，同时英格兰银行提高贴现率避免英镑兑美元再次下跌。利率上升、物价下跌引发了经济衰退。在一年之内，纳入保险的劳动力登记失业率从2%上升到11.3%。从中可以吸取的经验是，渐进式转轨优于立竿见影式转轨。

因此，离成功还有很长的距离。美国在停战后削减了公共支出，并加息抑制过热的经济。本杰明·斯特朗是新成立的纽约联邦储备银行主席，他认为美国物价水平恢复到1913年的水平是可取的。1920年夏，在经济最热的时候，美联储黄金储备告急，黄金准备率下降到法定最低限的40%。为了提高储备额度，美联储采取了最严厉的通缩政策。

美国的这个举措加重了英格兰银行的负担。英国物价要降至美国现行价格水平，在美国物价下行时变得力不从心。英格兰银行不得不实行更严格的政策推高英镑兑美元的汇率，以应对美联储更严厉的紧缩政策。

当美国物价水平在1922年止跌时，英国的前景才有了转机。英格兰银行在几年时间里取得了缓慢但稳步的进展。不过国会签署的暂停金本位制的法案到1925年年底才到期，而保守党政府如果在战后整整7年时间里没有成功恢复可兑换黄金制度，将会陷入很尴尬的境地。英国的一些传统同盟国家，包括澳大利亚和南非，表示无论英国怎样都要重建可兑换黄金制度，这些国家打破常规的举动更是让英国政府无地自容。

为了助英国恢复金本位一臂之力，1924年纽约联邦储备银行应本杰明·斯特朗的要求调低贴现率。 在利益驱使下，资金从纽约流入伦敦，英镑走强。市场预期保守党政府只能在1925年年底《黄金、白银（出口管制）法案》到期后才能有所行动，竞相抬高英镑价格。 直到1925年年初英镑在战前平价上下徘徊，政府宣布4月25日恢复黄金兑换业务。但是英国与他国之间的物价水平关系并没有同步恢复。事实上，汇率变动先于价格水平变动意味着英国的物价水平过高，导致兰开夏郡纺织品出口商的产品竞争力下降，进口竞争化工企业陷入困境。英镑 高估 （overvaluation）降低了对英国商品的需求，失业加剧。英格兰银行黄金流失，最终不得不以经济萧条为代价提高利息。增长停滞和两位数失业率使英国经济在接下来的10年萎靡不振，成为恢复战前平价决策的拦路虎。

凯恩斯估计英镑被高估了10%～15%。他在《丘吉尔政策的经济后果》（1925年）一文中对此感到遗憾。凯恩斯计算过程中的特殊处理很快就受到质疑，在美国五花八门的价格指数中，他碰巧选取了与全国价格水平差异最大的马萨诸塞州的数据。 不过即便选取了更具代表性的指数，计算出的结果依然不变，仅仅高估幅度稍小而已，比如是5%～10%，而不是15%。

为什么政府对这些事实视而不见呢？詹姆斯·格里格（James Grigg）公爵是丘吉尔的私人秘书，曾任英国财政大臣，在一次晚宴上，恢复金本位制的支持方和反对方都试图说服这位财政大臣。 凯恩斯和曾任财政大臣、后来任米兰特银行行长的雷吉纳德·麦肯纳（Reginald McKenna）的观点是，英镑高估会使英国商品因价高退出国际市场，为此既会削减工资，又会引起工人的不满。在格里格看来，丘吉尔应该会坚持走自己的路，按既定计划前进，因为凯恩斯不是完人，其观点也并非无懈可击。坚持己见的丘吉尔和凯恩斯之间的个性存在冲突，这让财政部长决定不采纳教授的意见。而丘吉尔担心在贬值汇率水平下恢复金本位会使这项政策功亏一篑。持这种观点的人认为，要使英国重建金本位制的承诺可信，必定要按照战前平价恢复黄金可兑换制度。平价一旦发生变动，就意味着当局会出尔反尔、一改再改。外国政府、各国央行、公司和投资者都在伦敦持有英镑存款，开展国际金融业务。让英镑贬值，即使是在迫不得已的情况下，也会促使他们重新布局投资策略。国际金融业务的减少会给英国及其金融利益集团带来损失。特殊利益政治也可能左右着政治决策，即金融利益集团战胜了滞胀的工业部门。

英国带头恢复金本位制，其他国家和地区紧随其后，澳大利亚、新西兰、匈牙利和格但斯克尤为神速。一些国家因为在战争期间和战后价格飞涨，若要恢复到战前水平则会引起债权人和债务人之间巨大的利益重新分配，没有恢复金本位制。因而，当意大利、比利时、丹麦和葡萄牙恢复金本位制时，和法国一样，是在贬值的汇率（黄金的本币价格提高）基础上实施的。这些国家的经验与英国形成对比，可以用来验证恢复战前平价能够提高政府可信度的假说。

到1926年有39个国家实行金本位制， 到1927年金本位制重建工作接近尾声。虽然1926年12月关于将法郎汇率稳定在当时水平的决定，法国没有能够将其以法律的形式确定下来，但最终还是在1928年6月付诸行动了。欧洲周边国家、波罗的海和巴尔干半岛诸国没有恢复黄金可兑换制度。西班牙从来没有动过这个念头。中国和苏联都丝毫没有要加入金本位行列的迹象。但总体而言，金本位制再次风行全世界。 ipbZy5UpfCBhgolP1nft5JwGMWUSno+SHid1i6KyGLa5L1dysvB2AfuTaakRZorp