20世纪开启了汇率自由浮动先河，20世纪20年代的实践对货币制度安排的认知有着深刻的影响。浮动汇率下的价格波动和投机行为造成了不稳定，即投机性买卖与经济基本面没有关联（“热钱”现象），浮动汇率制因而备受诟病。

有了前车之鉴，政策制定者们想方设法避免重蹈覆辙。战争间歇金本位制崩溃后，浮动汇率制重启，政府进行干预，限制货币价格波动。有了之前的教训，20世纪30年代政府对浮动汇率进行了严格的管理。到了二战后重建国际货币体系时，政府毫无疑义地对国际资本流动进行控制。显然，20世纪20年代的阴霾远未散去。

经济学家罗格纳·纳克斯（Ragnar Nurkse）在一篇研究国际联盟的文献中对这些战争间歇经验进行了详尽的描述，发表时恰逢商议战后国际货币秩序的布雷顿森林会议召开。 纳克斯对浮动汇率制大加挞伐，以法郎为例证，他写道：

法国法郎自战后到1926年年底的表现是完全自由、无管制的汇率制度的鲜活样板。一个国家在自由浮动汇率下不断加重的自行恶化趋势都呈现在法国的这段经验中。这种自行恶化趋势无助于促进国际收支平衡，反而加剧了既有的不平衡，制造了各种不稳定事端。我们不妨回顾一下1924～1926年的法国法郎。

很难找到比这更严厉的批评了。不过，随着战争间歇的阵痛渐行渐远，修正主义者对纳克斯的观点提出了怀疑。最为著名的是米尔顿·弗里德曼，他发现纳克斯的批评几乎都是建立在对一种货币的表现（法郎）的基础上，并且认为即便是法郎的表现也不一定支持纳克斯的论断。“纳克斯所呈现的证据并不能支持他的任何结论，”弗里德曼写道，“实际上，据所提及的信息来看，与其得出纳克斯的投机是不稳定的肇事者的结论，还不如说投机促成了稳定。”

纳克斯指出了法郎汇率大起大落的特点，弗里德曼及其追随者都反对这个看法，认为这种波动只是货币政策和财政政策波动的反映而已。汇率的不稳定源于政策的不稳定。由于货币政策和财政政策一直敏感度很高，所以法郎的历史根本无法说明浮动汇率制不可行。

不过，他们对纳克斯提出的问题的症结在于浮动汇率制的“不断加重的自行恶化趋势”“加剧了既有的不平衡”的看法，即政策变化无常这一点，没有表示异议。争论集中在纳克斯认为政策的不稳定是自发的或者是汇率波动至多起了推波助澜的作用。他的批评认为政策不稳定是外部给定的条件，浮动汇率导致政策结果不稳定。在他们看来，汇率受政策影响，而纳克斯却归咎于其他因素。

弗里德曼等运用1924年以来的事实不费吹灰之力地证明了己方的观点。这个时期法国发生了通货膨胀和货币贬值，这是因为巨额预算赤字，加上筹集重建资金和法兰西银行承保购买政府债酿成的。它每一次发布预算赤字规模和弥补方式，就遭遇一次贬值。

大约有5年多的时间，赤字一直延续着。为保卫法国做出贡献的男男女女想要实施新社会计划。道路、铁路、矿产、工厂和住房的重建花费高昂，尤其是战争重创的东北部十省更甚，加重了财政负担。同时，由于复苏缓慢，收入一再下降。在捉襟见肘的情形下，哪些新社会项目该暂缓、提高哪些税收等问题使财政陷入僵局。左翼政党要求提高对资本和财产征收的税收，而右翼政党则主张削减社会支出。只要分歧没有消除，通货膨胀和货币贬值就不会消失。

根据1920年的一部法律，法国政府需要每年偿还央行20亿法郎逾期未还的借款。要执行这部法律，就必须实现预算盈余，这可以稳定人们对财政政策的预期并增强对法郎的信心。但愿望是美好的，事实却很残酷，规定很容易做出，但执行起来却不是那么回事。政府三番五次地延迟归还日期或阳奉阴违，即便遵照法律归还了，实际上还是违背了法律的意图，向私人银行借款归还央行欠款，而私人银行的钱是向央行借的。到1922年，这个把戏昭然若揭，货币加速贬值。

与税收争议相伴的是德国应为法国经济重建出资的主张的提出。增税意味着否定战败国必须为战胜国重建经济提供资金的观点。法国在战争中受到重创，无力为重建经济筹集资金，预算赤字明明白白地印证了这一点。预算赤字越大，则通货膨胀越严重、货币贬值越快，法国在谈判中越有优势。

一直到1924年，相关谈判的进程决定了法郎的整个走势。一旦出现即将获得大量战争赔款的苗头，关注者就会改变法国赤字下行预期，并修正通货膨胀和货币贬值预期。比如，1921年同盟国通过向德国征收310亿美元赔款的决议，法郎应声走强；1922年6月，专家委员会向赔款委员会提交的一份德国偿还能力评估报告较为悲观，法郎立刻回落（见图3-2）。

自此以后非常明显的，是新任法国总理雷蒙德·庞加莱（Ramond Poincaré）拒绝妥协，倾向于用武力拿到赔款。为了拿到赔款，法国和比利时军队于1923年1月入侵德国鲁尔区。鲁尔区出产德国70%的煤炭、铁和钢，这可以作为赔款的重要来源。在占领的前几个月里，法郎走强，意味着人们预期这次占领能够解决法国预算难题。当德国的消极抵抗使武力获取赔款的意图落空时，法郎走强的原因就不复存在了。德国工人拒绝与占领军合作，德国政府印发天量货币券（为了节省时间或由于印刷能力不足经常印制单面）支付工人工资。由于这次入侵无功而返，法郎重陷跌势，由于出征增加了军费支出，这次跌得更惨了。

注：汇率上升表明法郎贬值，用垂线标注每年1月。

资料来源：Federal Reserve Board（1943）。

1923年年底，赔款事宜有望得到解决，法郎企稳。以美国银行家查尔斯·道斯（Charles Dawes）为主席的委员会奉命进行调解。当人们了解到道斯委员会拟建议延迟支付大部分赔款时，法郎再次贬值。1924年，政府提请议会通过一项免除每年向央行归还20亿法郎欠款的特别法案，市场士气更加低落。

最终达成了赔款协议，即道斯计划，德国每年偿还占国民收入1%左右的赔款，具体数额取决于德国的经济发展状况。这一计划不仅为法国政府开辟了新财源，而且厘清了国际关系，使法国当局在处理财政问题时不必顾虑国际地位不保，也不必为增加与德国较量的筹码而延误国内事务。右倾政党联盟国民集团（Bloc National）成功地增加收缴流转税并征收约20%的关税，预算平衡得以恢复。国家借款从1923年的38亿法郎下降到1924年的14亿法郎，1925年进一步下降到8亿法郎。这为法国政府到国际金融市场融资创造了条件，通过投资银行家J. P. 摩根（J. P. Morgan）兄弟在纽约借入1亿美元，通过拉扎德公司（Lazard Frères）到伦敦借到2000万美元。汇率瞬间上升。

这就是故事的结局，纳克斯基于法郎不稳定提出的振振有词的批评，而法郎的波动其实只是法国政策摇摆不定的反映。尽管预算收支平衡了，最不确定的赔款问题也已尘埃落定，到1925年法郎又开始贬值了。1925年年初，法郎兑美元比例为19，年底跌到28，到1926年7月跌到41。交易者看空抛售法郎，结果预期成为现实。汇率偏离战前平价越大，政府实施激进通货紧缩政策将汇率平价和物价恢复到战前水平的可能性就越小，经过缜密思考的贬值预期实际上难以逆转。一旦工资和价格制定者也认为贬值是持久的，那么货币贬值就会加快转变为通货膨胀。法郎继续贬值了一半以上才稍稍稳定了一年半左右，这正是纳克斯曾指出的“不断加重的自行恶化趋势”。

要对那些认为这段事实支持投机不稳定假说的人表示遗憾了，因为第二个解释才与事实完全相符。即使没有预算统计或货币创造乘数等证据证明当时的政策不稳定，还是有许多迹象表明政策不稳定还会卷土重来。 道斯计划解决了法国和德国的赔款争端，但并不能结束法国国内的税收大战。庞加莱右倾政府在1924年提高了间接税，引起左翼人士的极度不满。庞加莱集团在当年竞选中落败，以爱德华·赫里欧（Edouard Herriot）为首的左倾政府上台。赫里欧因为撰写了《贝多芬传》而声名远扬，甚至超过其处理经济事务的名气。投资者担心新政府会开征财产收入税取代庞加莱政府的间接税，尤其是对所有持有10年以上的商业性财产征收10%的资本利得税（capital levy）。由地方议会选举的代表富人利益的参议院在1925年春对赫里欧政府投了不信任票，赫里欧政府下台。5个碌碌无为的少数派政府轮番执掌接下来的14个月，在此期间，开征资本利得税问题搁置未决。纽约联邦储备银行的本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）在1926年5月访问欧洲的报告中提到了一个传闻，称政府将被解散，而又一个赫里欧政府将上台，“显然获得了强烈主张征收资本利得税的布卢姆的支持。如果这样的一个政府上台，局势势必恶化。法国人会害怕，抛售法郎会更加疯狂”。 为了保住财产，富人们将资产从法国转移出去。他们卖出国债和法郎资产，转换成英镑或美元证券，或者存入伦敦和纽约银行。转换成英镑和美元的行为，导致法郎的跳崖式下跌。越来越多的投资者将资产转移出法国，引起人们的蜂拥效仿。资本外逃缩小了资本利得税征收的税基，势必提高征收比率。正如银行外等候取款的队伍会引发挤兑一样，抛售法郎一旦开始，就很难打住。

最终，由于没有获得国会的多数支持，左翼开征利得税的方案继续搁置。直到1926年夏这个结果才变得明朗。在这场危机的最后阶段，1925年10月至1926年7月，法国平均每5周更换一位财政部长，这对公众信心的影响可想而知。一家报纸的报道描写道：“现在所有法国人都焦躁不安。”

法国对金融混乱越来越厌烦，“法郎危机”终于在1926年7月得到解决。10年通货膨胀让走上街头的法国人愿意协商和解。庞加莱重新执掌国民联合政府，亲自担任财政部长，被充分授权制定经济政策，他颁布法令象征性地增加间接税并削减公共开支。更重要的是，政治联盟彻底打消了征收资本利得税的念头。法郎的复兴指日可待，外逃的资金回流，法郎企稳。

据此说明投机的不稳定性又从何谈起呢？毫无疑问，1925～1926年的法郎贬值是货币交易者预期政策将失衡（预算再现赤字，法兰西银行增发货币）的反映。问题是：预算赤字本身是否由法郎投机性抛售引起通货膨胀加速，造成税收收入缩水，进而难以支撑公共开支而形成的呢（纳克斯投机不稳定说的分析）？还是说，预算赤字和通货膨胀反映了分配冲突解决方案缺失，即便没有投机冲击，法郎还是会贬值？从某种意义上来说，如果货币交易者的预期无法观测到，那么这个争论就只能是无解的。

因此，观点的正方和反方都能从20世纪20年代前半期的汇率波动中找到佐证，问题是：为什么反方占上风呢？有人或许会说越近的观点影响力肯定会越大：对浮动汇率制不稳定的担忧超过对钉住汇率制脆弱性的担忧，因为人们对浮动汇率制的危害记忆犹新。更何况，观察者们或许没有意识到，史无前例的动荡的政治环境给浮动汇率制带来的巨大不确定性，同样也会带给金本位制下的钉住汇率制不确定性。简单地恢复金本位制并不能改变政治压力下的资本投机性流动。对税收和央行政策失业成本的争论自一战以来逐步白热化，也不可能寄希望于钉住汇率制来降温。从浮动汇率制经验中可以得到的启示是，新金本位制必定缺乏战前金本位制的可信度与持久性。 wC2ZoHqsShxS8wcEnbS6aQe2kqyBjxNuJKY6BvLNkORquKNL/+NFa06t0Wj2hWN7