战前体系的实质是政府承诺国内货币可以换取一定数额的黄金，个人可以自由地从官方和其他渠道进口或出口黄金，第一次世界大战使这一切戛然而止。贵金属主要被用于海外购置物资驱动战争机器。各国政府通过法律禁止黄金出口，除非获得政府许可（实际上，从未打算给予许可）。黄金市场套利行为突然中断，汇率开始上浮。通过禁止一切以外币交易的业务，汇率波动得以控制。

为了调动战争资源，各国当局开征新税并发行政府债券，即便是这样的调动还是无法满足战争需要时，政府便废止发行货币需要黄金或外汇支持的法规，发行 法币 （fiat money）（不兑现纸币）用以支付士兵酬劳和国内战争物资的采购。各国法币发行比例的不同，导致汇率大幅波动。

因而，战后重整的工作之一就是货币制度。通过借款给英法政府，美国帮助同盟国英国和法国以稍稍偏低的汇率将其货币钉住美元。战争的结束意味着援助的终结。英国和欧洲其他地区的通货膨胀远比美国要严重，英国意识到如果美国停止援助，并且继续高估美元的话，则黄金流失在所难免，于是决定停止英镑兑换黄金的业务。在主要货币中，只有美元仍然可以兑换成黄金。虽然管制很快就撤销了，但若干年后才恢复可兑换制度。

战后国际货币制度安排的一个显著特色是自由浮动制。根据规则，央行不得干预外汇市场。因此在20世纪20年代的前半段就有国家实行相对纯正的自由浮动汇率制。

首批重建可兑换黄金制度的国家都遭受过 恶性通货膨胀 （hyperinflation），这些国家是奥地利、德国、匈牙利和波兰。这些国家发行纸钞弥补政府预算赤字，使通货膨胀恶化。最终，不破不立，减税和削减开支已然于事无补，通胀失控、货币经济崩溃造成了严重的后果。1923年奥地利稳定了汇率，1924年是德国和波兰，1925年是匈牙利。这些国家发行新货币，供应数量严格执行金本位制的相关条款。储备通过国际联盟背书的贷款补足（至于德国，建立赔款委员会监视其向协约国进行赔偿）。作为外国援助的交换条件，央行的独立性得到加强。

经历了温和通货膨胀的国家并没有进行德国式的 货币改革 （currency reform）就稳定了货币并恢复了可兑换黄金制度。1925年是比利时，1926年是法国，1927年是意大利。 这些国家在浮动汇率期间都发生过通货膨胀和货币贬值。比如，1926年年底，法国法郎所能换取的美元仅仅是战前的1/5。由于治理通胀有可能使经济停顿，法国等一些国家在这样的情境下选择了按照当时市场水平固定汇率。

那些通胀得到及时控制的国家也将黄金价格恢复到战前，并将货币兑美元汇率固定在之前的水平。瑞典1924年这么做了，英国于1925年恢复了战前平价，澳大利亚、荷兰、瑞士和南非紧随其后。相当多的国家恢复了金本位制，体系的网络外部性特征也促使其余的国家恢复金本位制。加拿大、智利、捷克斯洛伐克 和芬兰在1926年固定了汇率，法国于1927年实行。图3-1按年描绘了实行金本位制国家的个数。

资料来源：Palyi 1972，table IV-1.

法国1926年的固定汇率标志着金本位制的重建，英国1931年贬值英国货币预示着风光不再，而战争间歇作为全球货币体系的金本位制存续时间不足5年。即便没有走到穷途末路，其作用也颇不尽如人意。 调整机制 （adjustment mechanism）是不健全的：弱通货国家（如英国）长期承受着国际收支赤字和黄金与外汇储备的流失，而强通货国家（如法国）却一直保持着国际收支盈余。资产和商品市场恢复外部均衡的调整机制没有发挥应有的作用。全球储备不足：1931年各国央行争先恐后地将外汇兑换成黄金，使储备出人意料地大幅下降。

在一战前，正如我们在第2章已经说过的，金本位制从未在工业国以外的国家真正建立起来，原因之一是没有建立必要的机构。以美国为例，为了克服金融体系的弊端，于1913年建立了美联储，拉丁美洲各国和世界其他地区的国家也在20世纪20年代先后建立了央行。一批货币学博士，如普林斯顿大学的埃德温·克姆勒（Edwin Kemmerer），足迹遍布全世界，对金本位制和央行的独立性信条进行了广泛宣传。但仅仅凭借央行是无法保证货币体系的稳定的。在实行战前模式的过程中，1929年开始的大萧条致使外围国家的金本位制崩溃。资本进口减少的同时，商品出口下降挫伤了初级产品生产国的信心。由于储备下降，央行被迫默许紧缩货币供给，政治因素开始生效。通货紧缩的加剧更坚定了人们放松金本位制限制、遏制螺旋下滑势头的主张。出于这样的目的，阿根廷和乌拉圭政府于1929年年底对兑换黄金进行限制。加拿大禁止黄金进口，等同于货币贬值。巴西、智利、巴拉圭、秘鲁、委内瑞拉、澳大利亚和新西兰的金本位制也打了折扣，让黄金很难获得，允许货币价值低于官方平价。

1931年夏，不稳定性蔓延到金本位系统的工业核心国，奥地利和德国遭遇了银行危机，耗尽了国际储备。对银行系统注入的流动性越大，央行黄金耗费也越快，它们被迫停止黄金兑换业务并实行 外汇管制 （exchange control）。由于大萧条导致海外投资收益下滑，英国国际收支弱化，加之 欧洲中央银行 （European Central Bank）危机，更是前途未卜。1931年9月，英格兰银行储备告急，英国决定停止黄金兑换业务。几周之内，又有20余个国家效仿英国的做法。许多国家与英国有大量的贸易往来并依赖伦敦市场进行融资：这些国家的明智做法是与英镑挂钩，并且在伦敦持有英国货币作为外汇储备。

到1932年，国际货币体系一分为三：以美国为首的保持金本位制的国家；英镑区（英国及与英镑挂钩的国家）；以德国为首的进行外汇管制的欧洲中部和东部国家。还有几个国家不属于任何一部分：加拿大与美国和英国都有联系，跟着英国与黄金脱钩，但不允许货币像英镑那样大幅贬值，以维持与美国的金融关系。日本在世界纺织品市场上与兰开夏郡展开竞争，跟着英国与黄金脱钩，但并没有加入英镑区。网络外部性效应曾经在19世纪末将各国统一到共同货币本位制下，到了分崩离析的20世纪30年代其作用大打折扣。

三足鼎立的国际货币体系仍然不稳定。英镑区的英国等国家货币贬值，德国及其东部国家实行外汇管制，这些都导致仍然实行金本位制国家的国际收支恶化。金本位制国家不得不运用收紧的货币和财政手段维持储备水平，后果是经济衰退，政治压力加大，不得不放松紧缩政策。交易者认为政策很快会有变化，于是开始卖出有黄金支持的货币。央行储备流失，被迫大幅加息，失业加剧，货币贬值压力增大，货币贬值将引发 资本外逃 （capital flight）。最终，金本位制阵营的国家不得不停止黄金兑换业务并且将货币贬值。1932年富兰克林·德拉诺·罗斯福（Franklin Delano Roosevelt）击败赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）当选美国总统，这在很大程度上与胡佛主张维护金本位制带来的宏观经济后果有关。新任总统上任后的第一把火就是美元与黄金脱钩，阻止价格下行。罗斯福每天都上浮重建金融公司收购黄金的美元价格，经过9个月后，成功地使美元兑其他金本位制国家货币贬值40%。美元贬值有利于缓解美国银行体系的危机，帮助美国踏上复兴之路，大大削弱了其他国家的竞争力。金本位阵营的其他国家感到压力更大了。捷克斯洛伐克在1934年，比利时在1935年，法国、荷兰和瑞士在1936年陆续实行贬值。金本位制经过这段纷纷扰扰的回潮，再一次让位于浮动汇率制。

然而，这一次与20世纪20年代前半期昙花一现的自由浮动汇率完全不同，政府建立了 外汇平衡账户 （exchange equalization account）干预外汇市场。最为典型的做法是“逆周期而动”，购入汇率走弱货币，待其走强伺机卖出。有时，政府会卖出国内资产使汇率下降，使本国产品具有相对竞争优势。 YmMVRS+H0Vv2ggXsOjBpLQa1hgrD4+odJRXA9Xew1euzu6DL9KbGJG66BVGOoU2X