三、实证检验

本部分利用计量经济学方法检验我国货币是否内生的。我们将检验区间分为两部分，分别是2008年6月之前和之后。2008年6月之前经济属于正常情况，6月之后出现了全球金融危机的外生冲击。此部分利用2008年6月之前的数据进行检验，然后利用我们的结论对于6月之后的数据进行预测。如果预测与实际数据相符，就支持了我们的结论，即我国货币是内生的。

（一）2008年6月前我国货币的供给性质

为了检验上述命题，参考Nell (1999)，这里的实证检验采用格兰杰因果类型检验，但不仅仅局限于用标准的格兰杰因果检验短期因果，还利用协整分析检验长期因果，其中协整分析采用自回归分布滞后（ARDL）方法。

ARDL模型的主要优点在于不管回归项是I(0)还是I(1)，都可以进行检验和估计。而进行标准的协整分析前，必须把变量分类成I(0)和I(1)。在这种方法中，如果变量是协整的，那么考虑下面的ARDL(p,q)模型：

从式（3-1）可以获得y _t 与x _t 的长期关系：

y _t =α ₁ +δx _t +μ _t （3-2）

利用式（3-2）的残差μ _t ，考虑下面的误差校正模型（ECM）：

其中μ _t-1 是从式（3-2）残差获得的滞后误差校正项。式（3-3）中，如果考虑原假设为x不是y的格兰杰原因，那么若利用F检验和Wald检验，当β _xi 联合显著的时候，我们可以拒绝原假设。利用同样的方法也可以检验y是否为x的格兰杰原因。

μ _t-1 为检验格兰杰因果提供了另外的思路。标准的程序是一个变量过去的变化对于另外一个变量当前的变化具有解释力。不过，如果变量具有共同趋势，那么变量y向长期均衡点的调整在一定程度上也是受变量x当前变化的影响。如果μ _t-1 在式（3-3）中是显著的，那么这种因果关系就可以检验出来。

针对待检验命题，我们选择了存款性金融公司对非金融部门债权、M2存量和高能货币数量三个指标，对其分别取对数，用LOGLENDING，LOGM2和LOGHM表示。选择2002年1月—2008年6月的月度数据，这些数据全部来自中国人民银行网站。之所以选择从2002年开始，是因为2002年中国人民银行按照国际货币基金组织《货币与金融统计手册》对货币金融统计制度进行了修订。这导致2002年第1季度及以后各期数据与历史数据不完全可比。

为了应用ARDL方法，我们首先需要确定这些变量是否平稳，以及是否为协整的。对于单位根的检验采用ADF检验，检验值参见表3-4，原假设为三个变量的一阶差分包含一个单位根。从中可以看出，LOGHM，LOGM2和LOGLENDING都是I(1)序列，从而可以利用ARDL方法。

对这些变量的协整检验采用Johansen检验，通过Trace统计量和Max-Eigen统计量（见表3-5）可以得知这些变量两两之间包含一个协整关系，从而可以利用ARDL协整方法来分析因果关系。

利用Microfit 4.1统计软件，LOGHM、LOGM2和LOGLENDING之间基于ARDL方法的长期弹性估计和对应的误差校正模型结果参见表3-6。我们对于因果性检验的标准为联合显著性和误差项显著性同时满足。那么，从表3-6可以看出，在10%的显著性水平上，M2和基础货币之间是互为原因的，M2和信贷之间没有因果关系，信贷是基础货币的单向原因。在5%的显著性水平上，M2是基础货币的单向原因，M2和信贷之间没有因果关系，信贷是基础货币的单向原因。

为了保证稳健，我们再考虑标准的格兰杰因果检验。我们利用EViews 5.0进行检验，结果见表3-7。从表3-7中可以看出，在5%的显著性水平上，M2是基础货币的原因，但是基础货币不是M2的原因；信贷是基础货币的原因，但是基础货币不是信贷的原因；M2和信贷之间没有因果关系。

说明：长期弹性系数下面的方括号内的数字为t值，其余为相应检验的p值。

综合这两种检验，可以稳健得出的结论是：M2是基础货币的原因，信贷也是基础货币的原因，不过M2和信贷之间没有关系。这些结论支持了我国货币供给内生的结论。由于信贷不受基础货币供给的限制，也就谈不上乘数的问题。基础货币是由于银行对企业的信贷而产生的，也就是说中央银行在商业银行发放贷款之后主动为其提供了相应的准备金，而不是限制。M2也不是信贷的原因，这表明外生货币理论中可贷资金的想法不正确，银行贷款并不需要预先有储蓄。

不过，在这些结论中，信贷不是M2的原因与内生货币理论似乎有些矛盾。按照内生货币理论，信贷通过M2引致了高能货币。这样，信贷应该是M2的原因，而我们的检验发现这种现象不成立，这可能是因为我国货币需求不稳定。根据前面谈到的，工人获得工资收入后可以进行消费，并将储蓄配置为银行存款及其他金融资产（股票、基金等）。工人之所以持有货币主要是由于货币的流动性，如果人们的流动性偏好发生变化，那么货币需求就会发生变化，从而改变人们的资产组合。此时，企业贷款创造的银行储蓄中在货币循环结束后依然保持为银行存款和现金的比例就会发生变化，一部分资金进入证券市场。那么最初的贷款和存款之间的对应关系就会消失，信贷就不会成为M2的原因。

为了验证这个解释是否正确，我们需要验证我国的货币需求函数是否稳定。要验证这个问题是很容易的，因为货币需求不稳定在理论上等价于货币流通速度不平稳。所以，我们可以转而考虑这个命题。我国的货币流通速度处于下降过程，有许多学者讨论了这个问题（汪洋，2007；曾利飞等，2006；叶光等，2007；张勇，范从来，2006；赵留彦，王一鸣，2005）。对于M2流通速度进行检验可知，其ADF检验值为-0.552 703，p值为0.968 4，从而M2流通速度包含单位根，不是稳定的。因此，信贷不是M2的原因并不与内生货币理论矛盾，而是与我国居民流动性偏好不稳定相联系的。

这样，我们可以得出结论：我国的货币供给具有内生性，是企业的贷款需求和银行的信贷标准等因素决定的，央行无法有效控制货币总量，从而经济自发产生了货币供给顺周期的现象。那么，这种内生性是通过什么渠道形成的呢？下面我们进行分析。

（二）我国货币内生的渠道

如前所述，货币内生的根本原因是货币的性质为债务。不过，其具体实现机制有多种，在不同的信用体系下有不同的债务工具，在现代社会表现为银行贷款。因此，要分析现代市场经济中的货币内生供给就需要考虑现代银行体系。本节首先从此出发找出现代银行系统中导致货币内生的渠道，然后对我国实际情况加以说明。

现代银行体系可以用图3-2来说明。根据内生货币理论，这幅图的逻辑为从下向上。

如图3-2所示，在图的最下层是经济的参与人即商业银行的客户——企业和工人。企业和工人通过产品市场、要素市场和金融市场相互联系，形成经济的循环流转。这个循环流转之所以能够进行依赖于第二层的商业银行，银行扮演了企业和工人合约的会计。这个会计的具体方式是，商业银行给企业发放贷款，企业在要素市场上购买后投入生产，获得产品。要素供给者通过在要素市场获得的收入购买产品。企业获得销售款项之后可以还贷款。此时，生产循环结束，要素供给者剩余的银行储蓄和现金就构成了社会的货币存量。

因此，只要商业银行能够自由放款，货币就具有了内生的可能。这是现代银行系统中货币内生的第一个条件，即银行不受贷款限制。如果这个条件满足，商业银行似乎就有无尽的货币创造能力。只要工人信任银行，那么这家银行就具有发行货币的权力，从而可以获得铸币税这种收入。

国家不会放任这种情况出现，所以创造了中央银行来干预商业银行的放款行为，将铸币税转移到国家手中。央行对于商业银行的干预有两种方式，一是要求商业银行交准备金，另外就是要求商业银行在相互结算的时候必须使用其在央行的存款（Lavoie,2003）。首先来看一下法定准备金制度。在这种要求下，商业银行在放款后有了对应的存款，必须为这些存款缴纳准备金。为了付出这些准备金，商业银行必须向中央银行借款（参见表3-8）。如果中央银行不对商业银行提供贷款，商业银行就无法为企业发放贷款。所以，货币是内生的就要求中央银行对于商业银行的贷款需求是“适应性”的，也就是批准贷款。因此，法定准备金的适应性供给是货币内生的另一个条件。

同时，因为银行之间会产生分工，有些银行更加善于放贷款，有些银行更加善于吸收存款，银行之间就需要资金交流。如表3-9所示，A银行在发放贷款后，其对应存款的一部分转移到了B银行，所以A银行需要向B银行借款。这种借款实际上是银行之间的结算。在现代银行体系中，这种结算必须利用商业银行在中央银行的存款完成，这样也产生了商业银行向中央银行借款和存款（见表3-10）。此时，商业银行如果无法获得这些结算资金，那么在发放贷款的时候就会很小心，时刻考虑自己有时候会无法进行银行间支付。所以，中央银行对于商业银行结算资金的需求是“适应性”的，是货币内生的第三个条件。

总的来看，货币内生需要的渠道是商业银行能够自由放款、中央银行对于法定准备金“适应性”供给和银行结算资金“适应性”供给。下面我们分别考虑这三个条件在我国是否存在。

在我国，银行受到信贷规模限制，似乎难以独立放款，中央银行似乎也没有必要向商业银行借出准备金和结算资金，那么内生货币供给的这三个渠道是如何实现的呢？

首先，根据内生货币供给理论的逻辑，如果能够控制信贷规模，央行似乎就可以很好地控制货币总量。但是，银行通过理财产品和银团贷款转让等方式对这个控制的规避，将导致央行无法有效控制货币总量。

以信贷与票据资产为依托的理财产品可以帮助银行绕开信贷管制，为企业提供贷款。具体可由以下案例说明。例如，光大银行“阳光理财‘T计划’2008年第十七期产品7”为一个信托贷款，产品投向的信托计划由大连华信信托股份有限公司发行。信托资金用于购买某国有银行发放给唐山钢铁集团有限责任公司、唐山钢铁股份有限公司和河北省交通厅项目办等的贷款，信托到期后该国有银行回购上述贷款。再如，招商银行“‘金葵花’招银进宝之信贷资产442号理财计划”的投资对象为招商银行信贷资产转让资金信托计划，即由招商银行作为信托委托人，委托深圳国际信托投资有限责任公司以受托人名义向招商银行购买信贷资产。在这两个例子中，商业银行（某国有银行、招商银行）将自己的贷款资产出售，进而腾出信贷规模用于发放新贷款，就产生了新的货币。根据普益财富网的统计，近两年理财产品发放规模扩张较快。

银团贷款转让的逻辑与理财产品类似，贷款行可以通过签订回购或卖断式协议将贷款转让给其他银行。这样，信贷规模即将耗尽的银行就可以通过转让贷款来发放新的贷款，扩大货币总量。通过银团贷款转让可以实现贷款规模在银行业内部的调剂，提高资源的配置效率。这虽然并没有在总量上突破信贷规模，但可以更加充分地利用信贷规模，保证了在这个信贷规模下的最大货币供给。

总之，虽然我国有贷款规模限制，但是银行可以通过发行理财产品等方式进行规避，银行还是可以自由放款，具备了内生货币的一个前提条件。

再来看法定准备金率的影响。目前，我国的准备金制度是滞后管理模式。央行对金融机构的法定存款准备金实行按旬计算，滞后期为5天，持有期为当旬第5日至下旬第4日。在这种滞后管理模式中，商业银行能够明确知道自己需要持有多少准备金，中央银行根据各金融机构法人每日汇总的全系统一般存款余额表和日计表也能明确知道商业银行需要持有多少准备金，目前其持有的准备金是不足还是有剩余。在这种制度下，按照货币供给外生理论的观点，中央银行可以通过调整法定准备金率，从而调整货币供给量。而如果货币要成为内生变量，中央银行就必须根据银行法定准备金持有的情况，在银行准备金不足的时候注入。那么，我国央行对于法定准备金的供给是否为“适应性”的呢？

我国目前向银行系统注入资金的方式为公开市场业务，主要工具是央行票据和回购。所以，要考虑央行对于法定准备金的供给是否为“适应性”的，可以关注在央行提高法定准备金率后，是否向货币市场注入流动性。因为提高法定准备金率后，首次缴纳法定准备金的时候很容易产生准备金不足的情况。如果是执行紧缩货币政策，那么可以不管商业银行的状况，从而迫使商业银行减少贷款，降低存款，进而降低需要缴纳的法定准备金。但是如果是适应性的，央行会在提高法定准备金率后再给商业银行注入流动性，使得商业银行可以缴纳法定准备金。表3-11概括了我国2007-2008年来历次法定准备金率上调后，央行票据发行和到期量，其中的日期表示法定准备金开始缴纳的时间。从中不难看出，在上调法定准备金率的前一周和后一周，央行并不会总是伴随准备金调整而收紧流动性，大多数情况是注入流动性，商业银行可以从中央银行手中获得本旬需要缴纳的法定准备金。因此，我国央行实际上在提高法定准备金率的同时注入流动性，这就不会对商业银行的资产组合产生什么影响，商业银行有充分的空间发放贷款，并创造存款。

同时，如果准备金是适应性供给的，影响银行间市场利率走势的就主要不是准备金率的调整，而是货币市场的扰动因素。通过图3-3可以看出，2007-2008年，7天上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的高点都是伴随着股票市场首次公开募股（IPO）产生的。 而准备金率上调对SHIBOR（品种为7天和3个月）影响不大，有时反而会伴随SHIBOR走低（见图3-4）。这也证明，我国的公开市场业务实际为“适应性”的，当商业银行需要流动性的时候，中央银行就通过公开市场业务注入流动性。因此，货币内生性的另一个前提条件也满足了。

我国央行为什么会适应性供给准备金呢？这是因为中央银行必须保证金融市场稳定运行。因为当商业银行贷款规模扩大，导致存款扩大，从而产生银行系统的准备金不足的时候，如果中央银行拒绝借给商业银行准备金，那么同业拆借市场的利率就会大幅上升。但是，这种上升是没有效率的，因为所有的银行都没有准备金，利率上升也不会改变这种局面。而利率上升会导致金融市场动荡。中央银行的职能之一就是保证金融市场稳定运行，所以必须借出准备金。所以说，中央银行可以拒绝一家银行，但是不能拒绝商业银行系统，它必须提供准备金。

最后，我们来看一下我国央行是否“适应性”地供给银行结算资金。我国目前的支付系统由两部分组成，即大额支付系统（HVPS）和小额批量支付系统（HEPS）。为了支持这个支付系统，我国目前采用了大额支付系统自动质押融资机制。在这个机制中，如果商业银行在支付系统结算账户日间头寸不足时，可以通过自动质押融资系统向中国人民银行质押债券融入资金弥补头寸，待资金归还后将质押债券自动解押。这样，等于央行会适应性地提供结算资金。因此，货币内生的第三个条件也满足了。那么，我国央行为什么会提供这种结算资金的适应性供给呢？因为如果央行不提供银行短缺的结算资金，那么商业银行就可能无法对客户进行支付，这样就会产生银行挤兑，进而可能导致整个银行系统的危机，产生经济危机，所以为了保证支付系统顺利进行，央行会适应性地提供结算资金。

这样，我国的银行系统就满足了货币内生所需要的三个前提条件。央行为了稳定金融系统，采用了适应性的行为，从而货币量是经济内生决定的，而不是由央行政策决定的。

（三）2008年6月以后我国货币的供给性质

我们利用2008年6月以后的数据来检验我们前面的分析。利用前面货币内生的结论，我们做出预测，如果预测数据与实际数据相一致，那么可以更加确信我们的结论。之所以这么做，是因为在2008年出现了全球金融危机的外生冲击，可以当做一个自然实验。

一个比较粗略的预测算法是依据历史情况，2007年比2006年新增广义货币57 838.62亿元，2008年比2007年新增广义货币71 724.39亿元，按照正常年份，2009年应该比2008年新增广义货币9万亿左右，2010年比2009年新增广义货币11万亿元左右。

不过，2008年后半期，我国受到全球金融危机的冲击。发端自美国的全球金融危机主要通过两个渠道对于其他国家产生影响。第一，美国经济下滑后减少对其他国家的进口；第二，持有美国次贷衍生品的外国金融机构被迫减记资产，导致信贷紧缩。不同的国家受到影响的渠道重要性不尽相同。我国金融机构持有的美国次贷相关资产占金融机构总资产的比重很小，所以这个渠道的影响不大。但出口下滑对于我国的影响巨大。根据统计局的计算，我国贸易依存度已经达到了64.5%。而2008年11月，我国的外贸形势就开始呈现下滑态势，2009年趋势更加明显。外贸下滑影响了我国经济的正常发展。我国的经济增长速度自2007年第4季度达到13.8%的峰值后逐季下降，2008年第4季度降为6.8%，2009年第1季度同比增长6.1%。

针对这一情况，我国政府实施了庞大的经济刺激计划，推出总额4万亿元投资计划。在投资的推动下，外生的4万亿元投资计划，会对应于相应的贷款。因为在全球金融危机时刻，人们的流动性偏好较大，这4万亿元投资会对应于储蓄存款，而不是其他金融资产。因此，加上前面的预测，2009年预计M2应该大致增长13万亿元。

从实际数据来看，2009年比2008年新增广义货币135 057.92亿元。而2010年实际比2009年新增广义货币115 627.27亿元，回归了正常。这与我们基于内生货币的预测比较吻合。因此，我们在2009年外生投资增加恰好是一个我们可以利用的“社会实地实验”，说明了货币的因果是从信贷到存款再到准备金，而不是从准备金到存款再到贷款这个相反的逻辑。所以，可以比较稳健地得到结论：我国的货币是信贷引导的内生货币。

这种环境下，通货膨胀的原因是什么呢？ mbQowLtDvoVicpytZ3pCoOFkAhqDKuYiJfkjFqGFYMHM541Xy0SeP1qGR+WK7FF7