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金融危机发生后，为了稳定金融市场，维持实体经济活力，世界主要经济体大都实行了宽松的财政和货币政策。随着各国金融市场的不断调整以及相应经济刺激政策的实施，全球经济形势不断趋于好转。但在全球经济呈现复苏迹象的同时，伴随着美国和日本定量宽松货币政策的连续推出，全球的流动性环境逐渐趋于繁荣，市场流动性在全球范围内不断积累。具体来说，一方面，从全球利率环境来看，金融危机发生后，主要发达国家的基准利率一路走低。2008年8月，欧元区市场利率为4.25%。在连续九次下调基准利率后，到2009年6月欧元区市场利率降至1%的历史低位。美国的市场基准利率则在2009年1月起便停留在0.25%的低位。日本政府更是在2009年1月将其基准利率降至0.1%，又于2010年10月起实行彻底的零利率政策（见图2-1）。另一方面，在全球利率逐渐走低的同时，全球主要发达国家的货币供给也相应增加。从图2-2可以看出，在金融危机发生后，美国、欧元区和日本的广义货币供给整体呈现出持续稳定的增长态势。到2010年第3季度，美国、欧元区和日本的广义货币余额分别为8.7万亿美元、8.3万亿欧元和780万亿日元，占国内生产总值的比重分别达到59%、91.6%和162%。
图2-1 主要发达国家或地区市场基准利率的变化情况
（2008年1月到2011年1月）
资料来源：Trading economics 数据库。
图2-2 主要发达国家或地区广义货币供给的变化情况（2008年1月—2010年12月）
说明：图中左轴对应的是美国和欧元区数据，单位分别为万亿美元和万亿欧元。右轴对应的是日本的数据，单位为万亿日元。
资料来源：Trading economics 数据库。
在我国经济快速增长的过程中，对外贸易一直占有举足轻重的地位。而伴随着我国世界制造业中心地位的确立，我国经济对进口工业原料、能源和金属等原材料的需求也逐步增加。国际大宗商品价格变化对我国国民经济的冲击相应增强，突出地反映在进口能源和初级产品价格上升所导致的企业生产成本的增加上。图2-3给出了2005年1月—2010年12月国际大宗商品价格指数的变化情况。从图2-3可以看出，金融危机发生后，伴随着美元汇率波动和世界经济的动荡，国际大宗商品价格的波动特征非常明显，并于2009年之后再次进入上行区间。到2010年12月，全部大宗商品价格指数与2009年初相比上升了68.3%。能源、食品、工业原材料和非燃料产品的价格指数则分别上升了75.2%、38.3%、86.6%和58.3%。与此同时，受上游国际大宗商品价格变化的影响，我国进口产品价格指数也呈现出相似的变化特征。从图2-4可以看出，进入2009年之后，我国进口商品价格指数特别是初级产品进口价格指数再次大幅上扬。与2008年年底相比，2010年12月我国全部产品进口价格指数同比增长了20%，工业制成品的进口价格指数增长了12%，初级产品的进口价格指数则增长了44%。
图2-3 国际大宗商品价格指数（2005年1月—2010年12月）
资料来源：国际金融统计数据库。
图2-4 我国进口商品价格指数，2005年1月—2010年12月（上年=100）
资料来源：CEIC数据库。
对外贸易的快速发展在为我国经济增长提供持续动力的同时，也使得我国国民经济对世界经济的依赖程度逐渐加深。其中，贸易顺差下巨额外汇储备对我国货币政策的掣肘便是一个重要的方面。在汇率缺乏弹性的背景下，国际收支的变动将会通过影响一国外汇储备的变动来影响中央银行的货币资产结构，继而导致以外汇占款形式存在的货币供给量的增加。在央行对冲不完全的情况下，这部分外需增加所导致的流动性将会在国内市场上加以转化，进一步形成通胀压力。2000年1月，我国外汇占款1.5万亿元，占广义货币的比重为12.4%。到了2008年10月末，我国外汇占款16.4万亿元，比2000年初增加了接近10倍，占广义货币的比重达到历史最高的36%。虽然在进入2009年之后，我国外汇占款占广义货币供给量的比重有所下降，但到2010年底，我国外汇占款的数额仍然高达22.6万亿元，占广义货币供给量的比重也超过了30%，如图2-5所示。对于外汇占款所导致的基础货币投放，虽然中央银行可以通过发行债券、票据以及提高存款准备金率等形式加以对冲，但在我国外汇占款规模持续增加的现实背景下，中央银行对冲操作的有效性很难在一个长期范围内加以维持，巨额外汇储备下基础货币投放以及国内通胀压力将不可避免。
图2-5 我国外汇占款的变动趋势图（2000年1月—2010年12月）
资料来源：CEIC数据库。
在当前我国国内通货膨胀加剧的同时，人民币还面临着较大的升值压力，人民币的对内贬值和对外升值形成鲜明对照。从理论层面来讲，在一定意义上，开放条件下汇率升值是平抑国内通胀压力的有效途径。一方面，在原材料大量依赖进口的背景下，汇率升值能在一定程度上抵消上游产品价格上涨对企业生产成本的冲击，降低输入型通胀的影响。另一方面，在存在汇率传递效应的条件下，人民币升值可以对国际收支进行有效调节，增加进口、减少出口，降低巨额外汇储备条件下货币投放压力，对国内通胀形成收缩性冲击。但问题在于，汇率升值对国内通胀的平抑作用是以不存在诸如资本流动等金融关联效应为前提的，在人民币汇率升值和利率上调的双重预期下，国际短期资本大规模的频繁流动在加剧我国国内商品和资产价格波动性的同时，也大大限制了汇率升值对国内通胀的收缩性效应。图2-6给出了2000年1月—2010年12月我国外汇储备、FDI和贸易顺差的变化情况。从图2-6中可以看出，在2005年之后，我国单月外汇储备的波动趋势加剧，且大大超过了贸易顺差和FDI的波动幅度，反映了热钱存在的基本特征。这一点，在进入2010年之后表现得尤为明显。以2010年10月为例，我国单月外汇储备增加了1 126 亿美元，但贸易顺差和FDI流入总额只有348亿美元，无法解释的资金流入高达777.9亿美元，说明近期我国热钱流入的特征仍然非常明显。
图2-6 我国外汇储备、FDI和贸易顺差的变化趋势
（2000年1月—2010年12月）资料来源：CEIC数据库。