正如“前言”所提到的那样，随着时间的推移，私募股权的形式日益多样化，目前已经延伸到之前并不涉足的资产（房地产、基础设施、艺术）。

私募股权基金管理人并没有驻足不前，不断通过创新将业务逐渐拓展到公司责任的整个光谱（参见图4-52）。美国投资者走得更远，买进处于破产法（《美国破产法》第11章）保护下的困境企业债务（称为“困境债务”投资）。通过买入这些困境企业的债务，投资者成为企业的优先债权人，并通过资本重组重振这些企业。当一家企业拥有相当大的无形资产时（如拥有设施的餐饮连锁企业），这一方式尤其有效。

无论是作为工具（杠杆收购中的杠杆），还是投资目标，债务都已经成为私募股权投资的重要组成部分。由此，私募股权事实上已经成为企业融资解决方案，超越股权投资，多多少少地涉足高风险债务市场（高收益债券/“垃圾债券”）。所以，某种程度上而言，私募股权已经逐渐向私募融资转变。

2007~2008年标志着另类投资的转型。如果这些金融工具（参见图4-53）的继续发展与创新（参见表4-12）很重要，那么对这些工具的认识必须发展。对私募股权而言，这不仅是一个关于风险与收益的问题，而且还是一个关于短期内的非流动性和长期投资期限的问题。金融工具必须从这个角度来考察，在债务和股权框架中的定位也是如此。

资料来源：作者。

资料来源：Partners Group.

资料来源：VP Bank，Partners Group，Author.

4.4.1　母基金

就像本书的第一部分（参见第3.3.1.4节）所提到的，母基金已经成为帮助有限合伙人分散化其私募股权投资、轻松而适度地启动一个项目以及获得资产类的风险暴露和知识的有效工具。

1.母基金概览

表4-13显示，私募股权母基金业务的出现相对比较晚。最早的母基金管理人（两个母基金管理人的兼并）到2009年是30周年。这意味着母基金行业的兴起与欧洲20世纪80年代早期发生的金融自由化有关——当然也与私募股权资产类别的增长有关。

注：成立年份为被其他机构兼并或收购的机构的成立年份。

资料来源：Demaria&Pedergnana（2009–2012）.

这里列出了98个母基金管理人。根据PEI Media（2010）的资料，2010年六个最大的母基金管理人合计共管理着500亿美元。

2.母基金的未来

母基金是危机的主要失败者。 它们已经许久不能吸引更大的机构了，并且现在显然正在经历合理性危机。母基金可能会成为金融危机后有限合伙人重新发动的“管理费战争”后的第一批牺牲者（Meek，2012 ）。

母基金的收益在下降 ，保持一定收益的最好方法就是减少管理费（过去13年是资产的0.8%~1.0%，加上5%~10%的母基金业绩分成）。

应对压力的措施有以下两大手段。

· 合并。 2012年APG和PGGM将AlpInvest（一个管理着32亿美元的私募股权母基金）出售给由凯雷和AlpInvest管理的合营企业。 2009年Capital Dynamics购买了HRJ Capital。2012年黑岩（BlackRock）购买了SwissRe Private Euquity Partners。Gartmore Investment Management将其私募股权母基金业务与Hermes Fund Managers进行兼并，之后又被Henderson Group以78.1亿英镑的价格收购。在2010年法国安盛私募股权（Axa Private Equity）从美国银行和法国外贸银行（Natixis）收购部分投资组合，已经成为该领域的领跑者。2010年花旗集团将私募股权母基金业务出售给Lexington和Stepstone Group。2010年Stepstone收购了SilverBrook，2011年收购了Parish Capital。这种操作的例子有很多。

·收购目标并不缺，既可能因为它们没有达到临界规模，也可能因为它们未能度过了困难时期，也可能两种情况都是（美国的Access Capital Partners就卷入了“付费入场”丑闻）。

· 管理更多的资产。 瑞士合众集团（Partners Group）就将有机增长作为目标（平均每年新增管理资产额40亿瑞士法郎——尽管没有区分其母基金业务和其他部门）。

由于《巴塞尔协议Ⅲ》强化了银行偿付比率要求，《沃尔克法则》限制银行持有普通合伙人的股份只能在几百个基点以内，我们可以预期这种趋势还将持续（这在表中也有部分体现）。

根据Preqin的资料，2011年，母基金达到了160亿美元（2010年，私募股权募集了2250亿美元，其中母基金107亿美元）。20% 的母基金管理人可能会因为募集问题而消失。2007年以来，私募股权母基金的数量和募集资本持续下滑（172个基金募集了581亿美元），达到了2004年以来的最低点（Jacobius，2011，参见表4-14）。很多母基金已经有一段时间没有募集基金了，这影响了它们的增值活动。此外，无论是《巴塞尔协议Ⅱ》和《巴塞尔协议Ⅲ》，还是《偿付能力法案Ⅱ》，都没有给母基金任何特殊待遇（母基金认为它们降低了风险，所以有此要求）。

资料来源：Private Equity International based on Private Equity Connect（2012）.

母基金的撤退会对私募股权市场产生重大影响。根据有些预测，母基金占了全球15%的私募股权出资承诺。正如PCG Asset Management总裁兼CEO戴维·范恩（David Fann）所指出的：“对于某些私募股权基金，退出尤其难以接受，如那些提供利基投资策略的基金”（引自Jacobius，2011）。

有些母基金管理人向大型机构投资者提供独立账户（定制产品），这样大型机构可以找到满足需求的项目。然而，这又会引发了“利益冲突”的难题。

出色基金吸引的资本往往超过其计划募集的金额（超额认购），为了最大限度地满足候选投资者的渴求，投资者的投资按比例缩小。当一个母基金管理人拥有常规项目，同时还必须为其他客户管理独立账户，超额认购基金的认购分配就会变得非常棘手。这可能诱惑管理人转而服务于能给其带来更多激励或更多收入的项目，从而破坏其为基金有限合伙人的最佳利益服务的信托责任。

母基金的一个变化是专注于为有限合伙人提供建议，于是变成纯粹的看门人，帮助有限合伙人识别有潜力的新兴管理人，并帮助它们根据需要设定投资政策和投资程序。 另一个变化可能是创造专注于特定领域的产品： 特定新兴市场（越南、印度尼西亚、马来西亚、非洲国家、拉丁美洲国家， 见表4-15）、特定行业（清洁技术、纳米技术、新材料）或难以评估的策略（小型杠杆收购、欧洲困境债务，见表4-16）（Mariathasan&Steward，2011）。

资料来源：Preqin（2012）.

资料来源：Preqin（2012）.

母基金的第三个变化在于创造产品方面的未开发能力，创造的产品要么可以提高业绩（通过财务杠杆，如安盛私募股权在特定的母基金项目所应用的）、缩短非流动期限（像Capital Dynamics那样通过产品结构设计，或者通过向有限合伙人提供退出“窗口”），要么能够提供更规律的现金流（使用债务投资和股权投资的混合）。

4.4.2　投资于证券交易所

私募股权并不只限制于未上市证券。私募股权投资上市公司（PIPE，见图4-54）和退市（或者“上市公司私有化”，见图4-55）就是这种情况。

资料来源：作者。

资料来源：Weild&Kim，Grant Thornton from Pitchbook（2010）.

1.私募股权投资上市公司

PIPE的目的是为在证券交易所争取融资的上市公司提供长期股权。私募股权基金通过投资来换取某些特定优势，如比市场价格更低的每股购买价格。基金同意至少持有股份超过预设的最短时间，届时公司会进行重组。

2.上市公司私有化

私募股权基金有时会获得上市公司控制权以使其退市。这种业务的目的是使公司恢复弹性，从而更加容易对其进行重组。各地法律通常要求持有上市公司95%股份，才能强制少数股东出售股份。对冲基金可以通过购买隐藏的少数股权头寸，并通过成功退市谈判来获得一个溢价而获利。

上市公司退市（比如HCA、Kinder Morgan、Univision或Petco）交易，尽管在繁荣时期很有吸引力，但也面临着诸如监管成本、高购买价格、交割风险、股东诉讼威胁和反向交易终止费等困难（Weisser&Germano，2006）。

3.对冲基金和私募股权的互动

事实上，私募股权对包括证券交易所在内的其他资本市场参与的不断增加，使其需要面对其他策略的参与者，如对冲基金（见图4-56）。对冲基金识别诸如价值低估上市公司这样的市场机会，持有头寸并在市场按预期发展变现。

资料来源：作者。

对冲基金与私募股权之间的冲突在于，私募股权基金管理人也把价值低估的企业作为投资目标，不过原因不同，比如退市。私募股权交易的规模不断增加，导致出现了公司可能成为收购目标的各种投机方式。2006~2007年，法国威望迪（Vivendi）作为潜在上市公司，最终KKR对其开价400亿欧元。

4.投资上市公司

2006~2007年，大型上市公司也难逃杠杆收购基金的收购。那段时间，杠杆收购基金合计持有上市公司总市值的4%。许多杠杆收购基金达到了数十亿美元的门槛：黑石、KKR、珀米拉、高盛和阿波罗都募集了超过100亿美元的基金。这就为美国450亿美元的德州能源（现在是未来能源控股公司）收购，以及欧洲120亿美元TDC的收购铺平了道路。上市公司面临着来自私募股权基金以及对冲基金日益增加的压力。

有些对冲基金管理人已经占据了本国的投资市场，开始试图通过结合它们的方法和私募股权的方法来实现多元化。被艾迪·兰伯特（Eddie Lampert）所管理的对冲基金ESL收购的美国超市连锁商凯马特（Kmart）就是一个例子，2004年，兰伯特以115亿美元的价格将凯马特与西尔斯（Sears）兼并。兰伯特先生发现，将自己转型成私募股权投资者并不容易，艾迪·兰伯特被MarketWatch评为2007年最差CEO（Greenburg，2007）。

对冲基金可能因为投资范围而受到流动性需求的限制，但是私募股权基金就没有这样的限制。因此，私募股权基金可以将投资目标多元化，扩展至房地产，就像收购房地产公司Nexity的LBO France，或像在德国投资了230亿欧元的TerraFirmazai。私募股权基金也日益专注于不同规模或不同行业的目标公司，但也开展了对困境企业（参见第4.4.3.1节）或这些问题公司债务（参见第4.4.3.2节）的投资。类股权作为一种调整企业投资风险的方式已经兴起（参见第4.4.4节）。

4.4.3　特殊机会：重振资本和困境债务

4.4.3.1　重振资本

公司估值的膨胀激励了一些杠杆收购基金管理人扩大其参与范围。有些团队专注于管制行业（如美国的凯雷）。其他基金管理人，如法国的Butler Capital Partners，以存在特定问题（如运营资本短缺、资产负债表失衡或临时性偿付问题）的企业为目标。然而，以困境公司为目标的重振资本在欧洲大陆以及其他美国和英国之外地区刚刚兴起。

对这个领域的偏好具有很强的投机性（见图4-57）：有限合伙人正在学习这类资产的细节，这类资产对宏观经济环境非常敏感，但又在某种程度上和其他投资领域不相关（见表4-17，尽管只关注致力于困境机会的对冲基金；见图4-58，不同成立年份基金的特殊机会投资的内部收益率）。一旦这种学习完成，有限合伙人就会对这类资产进行中长期的出资承诺。

资料来源：Preqin（2012）.

资料来源：EVCA，CMBOR，Barclays Private Equity and Ernst&Young（2010）.

资料来源：Preqin（2008）.

这反映在募集数据上。图4-59显示，出资承诺在2007年、2008年上升，很可能是因为泡沫破灭的预期。尽管在2009年受到了跟其他私募股权领域同等的影响，2010~2012年募集活动活跃：有限合伙人预计会有进一步衰退，可能发生在量化宽松政策停止、经济重建的时候（无论是美国还是欧洲，正如图4-60所反映的预期）。结果是，2011年欧洲的重振资本的募集金额达到了一个新的高点（见图4-61）。

资料来源：Preqin（2012）.

资料来源：Preqin（2012）.

资料来源：Preqin（2012）.

欧洲的文化和法规依然促使问题企业的CEO避免寻求法院保护，转而试图寻找解决方案。大多数时候，当一家企业寻求破产保护的时候，要再找其他解决方案已经太迟了（参见Milne，2012，解释了陷入困境的北欧航空公司（SAS）本可以从类似《美国破产法》第11章的破产保护中获益）。与这一破产程序相关的耻辱受到了广泛批评，特别是在欧洲大陆。这也与欧洲的重振资本难以适应私募股权的约束有关。

更具体地说，欧洲重振资本的参与者绝大多数采取控股公司、而非私募股权基金结构，因为收购、重组和退出过程会花费比基金结构10年期限更长的时间。另一个要素是，重振投资者往往采取产业方式，帮助企业进行重组以服务于企业，这在有限合伙人—普通合伙人关系的背景下，难以实现。

欧洲仍在寻找自己的重振资本模式（见图4-61），从而能够跟随美国的路径，在企业的整个生命周期中向它们提供全面支持（见图4-62）。欧洲的机会很多（参见Financial Times，2011b ），因为欧洲的银行正在遭受危机所带来的后果（尤其是西班牙，参见White，2012），以及相当暗淡的宏观经济状况，但并未形成一“波”机会（The Economist，2012b ）。瑞士已经形成了自己的重组惯例，并为其他欧洲国家树立了一个榜样。2002年，Zurmont投资3000万瑞士法郎收购Burckhardt Compression，并在2006年以5亿瑞士法郎的价值上市。SR Technics被Star Capital和3i收购是另一个例子。

资料来源：Demaria（2006）.

然而，法规并不是这类业务兴起的唯一障碍。有些重振的成功操作，并没有金融支持者的参与，如法国的女士内衣企业Aubade。一个企业家购买了这一陷入困境的品牌，并通过独特的定位对其进行了重建。即使在困难的情况下，承担风险和采取企业家态度的能力也会最终改变公司的进程。

4.4.3.2　困境债务

因为重振是一个高风险、高收益的业务，所以仍难以运用到很多公司。投资者已经尝试降低投资于问题企业的相关风险，并在企业实际破产过程发生之前就进入企业。

1.功能

调和这两个目标的方法之一是看这些困境企业的债务，特别是它们的银行债务。有些企业会在偿还债务方面遇到麻烦，即使其基本面仍然健康并坚实。美国的私募股权基金管理人已经开始作为债务持有人，以折扣价格收购这些企业的债务。债务的卖方可以清理账户、登记损失并将资金用于其他地方。

专业于困境债务购买的私募股权基金，通常会使用附加在债务持有上的权利，与管理层和股权持有者谈判，以达成公司的快速重组。如果成功，这一操作将会给困境债务持有者带来巨大利益，同时在复苏未能发生的时候，保护它们免于遭受完全损失。美国的橡树资本就是采取这种策略的其中一家机构。据估计（The Economist，2007），170个普通合伙人管理着合计3000亿美元的特殊机会投资资金。

困境债务的价值创造，通常跟银行没有能力处理困境企业有关。一方面可能是债务没有给银行真正影响管理层的能力，另一方面是银行通常对这种结果并没有准备。这也是为什么参与杠杆收购债务的银行通常要求对合同进行重新谈判，而不是行使取得抵押物所有权（即企业）的条款。在这里，与对冲基金的竞争非常明显。

2.发展

随着杠杆收购规模的增大，银行开始提供银团贷款并将其打包售出给金融市场。这些银团贷款被称为担保债务凭证（CDO）或担保贷款凭证（CLO）。基于很多原因，对冲基金通过CDO和CLO买入了大型收购和特大型收购的债务。这些债务提供了比其他资产更好的收益和更好的违约保障，而且对冲基金能够更好地处理违约情况。在某个阶段，对高收益债券（即未评级债务）的需求如此之高，以至于其成本下降到了接近于投资级债务的水平（参见图4-63），而无视企业财务健康的降级（参见图4-64）。对冲基金会和杠杆收购基金管理人谈判更为苛刻的条件，并且不会害怕成为企业所有者的前景。

资料来源：Barclays Capital,The Economist （2006）.

杠杆收购基金管理人已经感到了力量平衡的变化，并采取行动以避免和对冲基金的对抗，它们会要求其债权人在协议中包括禁止将有些债务档级卖给对冲基金的条款（参见The Economist，2012b，介绍了CVC’s Nine在澳大利亚的一个例子）。

资料来源：Financial Times（2007b）.

3.公司债务和杠杆收购债务市场的机会

公司降级的影响将会随着时间的推移越发明显，如图4-64所示。图4-65显示，机会是非常明显的。债务期限一般在5至7年之间。随着2009年公司违约的增加，这种影响已经非常明显，但是自那时起，便宜的债务和高流动性的高收益债券市场允许债务在到期时展期。

在标准普尔所评级的2.91万亿美元债务中，只有11%在2008年年底到期。在2005年至2007年期间所发放的贷款还有5~7年到期。机构在2012年面临500亿美元的到期债务，2013年为1150美元，2014年为1920亿美元（有时被称为“债务墙”）。

资料来源：Standard&Poor’s.

困境债务专家希望能够找到一个专有的业务领域，因为它们投资的企业已经被私募股权专家所关注，这个领域可能是困境杠杆收购债务（见图4-66）。

资料来源：Wall Street Journal，Standard&Poor’s（2009）.

他们寻求与擅长谈判的专业投资者进行对话，这使得他们的任务变得更加复杂，讽刺的是，还降低了所投资债务的价值折扣。

一个意想不到的结果是，美国的大量杠杆收购基金管理人分散化投资于困境债务（原因在于这是在下行周期协同其业务的方式）。杠杆收购基金管理人已经启动了困境债务基金，一个不言而喻的目标是其组合公司的便宜债务（参见Davidoff，2012a，关于阿波罗投资美国房地产企业Realogy的例子）。这可以减少他们的债务偿还压力，挽救之前在投资周期高点时所做的投资。将自己转变为“私募股权集团”的黑石，已经开始了这种操作。其他基金管理人，如Apollo，也开始跟随。

实际上，这种投资困境“高收益”债券（也称为“垃圾”债务）的资本突然涌入，拉低了收益率。这种下降是完全由于资本涌入，还是投资者预期使然，仍需要分析。

以困境中的高收益债券为目标的资本的突然涌入拉低了收益率（参见图4-67）。这种下滑是完全因为资本的流入，还是与投资者的预期也有关，这还有待研究。根据标准普尔的资料（引自Wigglesworth，2012），2010年和2011年，欧洲垃圾债券市场提供给非投资级公司的融资约为50%，而2007年这一比例只有14%。

资料来源：Fortune,from Merrill Lynch and Bank of America （2011）.

4.“债务墙”的移位

实际上，大多数的机会并未成为现实，就像到期债务的再融资机会。Gregson（2010）以及标准普尔和其他评论员预测，这一机会在2012年。之后又、变成了2013年 、2014年以至2015年（参见图4-68）。“债务墙”变成了“再融资山，仍然存在，不过是在2015年和2016年……现在正在对一些不同年份进行平滑”（Bill Halloran，贝恩公司北美私募股权负责人，引自Private Equity International，2012a）。

由“墙”变为“山”，是贷款期限的修改、展期、再融资（从图4-68可以看出）和组合公司以非常低的利率偿还（2011年1月利率下跌至7%以下，根据美银美林的数据，这是六年来的第一次，引自Financial Times，2011a）的共同作用结果。2012年穆迪估计，2013年和2014年高收益债券的到期数量会达到2340亿美元。

资料来源：Standard&Poor’s，UBS（2010）.

杠杆收购债务的低违约率预期（图4-69，或是像2011年1月那样的完全无违约，《金融时报》，2011a），以及更低的利率，进一步促进了再融资。

资料来源：Standard&Poor’s，UBS（2012）.

2012年至2016年期间，到期的投机级贷款达到6680亿美元……另一堵墙？实际上，关于“债务墙”的所有争论，看起来越发像是沙漠中的海市蜃楼（见图4-70）：总是一步之遥，如此的近，却又是如此的遥远。正如Thomas和Pace（2012）所指出的：“预期中的撞上‘债务墙’从未成为现实”。经过2012年8月，2012年至2014年期间到期的杠杆贷款中，超过80%已经进行了再融资。

资料来源：The Carlyle Group，S&P Capital IQ LCD（2012）.

5.欧洲的局限

银行是在特定法律环境下结构化其贷款以最优化风险–收益。因此，在债权人应对债务违约以及之后如何处理这一债务中，《破产法》扮演着重要角色。银行已经越来越多地决定保留违约企业的债务，从而变成这些企业的新所有人（一个标志性例子是，花旗从泰丰资本（Terra Firma）处获得违约的百代唱片（EMI），之后在2012年将之通过拍卖出售给两个并购买家）。这些公司本身是健康的，但它们的收购是过度杠杆的。于是，欧洲银行通过注资来帮助这些债务回收前景糟糕的公司，并最终从这些违约公司中获益（Cauchi，2009）。

英国在债权人保护方面被列为最佳立法，领先于德国和法国（Davydenko&Franks，2006）。英国甚至允许预先打包管理程序（Scott，2012a），这使得公司重振更加容易（不过这一过程会使债权人处于不同位置）。法国把企业持续经营和工作保护放在优先位置，降低了对债权人的保护。银行实际承担的风险超过了100%（相对德国的40%和英国的60%）。在英国，第一顺序的债权人拥有否决董事会关于偿还违约决策的权利，并从那时起控制企业。在德国，债权人处在中间地位，在贷款重组中拥有一定的权力。

结果是，英国的债务回收率为92%，而德国为67%，法国为56%。其他所有条件都相同，英国和法国的区别是，前者的债务回收率比后者高20%。一个解释是英国银行尽全力确保企业取得积极结果的动机更强烈，因为它们在债务回收方面有一个更佳的前景。

4.4.4　类股权工具（夹层）和第二顺位债务

正如困境债务为投资者提供了获得公司股权的途径，并保护资本提供者直至公司达到一定的复苏阶段，投资者已经开发了一系列用于企业收购的可转换债务工具。

4.4.4.1　夹层债务的日益流行

夹层债务是主要的准股权性质的工具，通常出现在中型到超大型的杠杆收购结构中。基本原理是提供最后偿还的中长期债务。夹层债务劣后于其他债务的偿还，后者具有优先权。由于这类债务的风险高于普通债务，因而其提供者会要求更高的利率。最后偿还也是一种风险，通过将债务转换成股权权利来补偿。出借人有权按事先约定的债务股权比率转换其债务，从而可以在有利的时候实施。然而，出借人仍受保护，此种保护直至选择转换债务时为止。

通过杠杆收购被购买的公司，持有的时间（平均为3~4年）短于这些债务的期限（10年以上）。根据期限的不同，大型和超大型杠杆收购基金管理人将这些最后债务推给了下一个资产持有者。

技术上而言，杠杆收购基金管理人所持有的公司可以通过二级市场交易出售给其他杠杆收购的基金管理人。这种二级市场交易使得卖方可以提前偿还长期债务。由于当时较低的利率，卖方借入了规模更大的最后债务。这种最后债务的优势在于借款人不用在到期之前偿还债务，只需要支付利息。

这意味着，只要在 最后 债务到期之前有买方愿意以更高的价格购买公司，公司及其持有者就不一定非得要承担 最后 债务。在很多方面，这促进了夹层以及随后第二顺位债务的成功。

夹层受出借人欢迎，是因为利率更高、并且有转股的可能（于是最后偿还变成了假设，因为在到期之前得到偿还）。夹层也受借款人欢迎，因为这意味着在持有期内不必承受还款压力。尽管夹层的利率高于优先级债务和次级债务，但仍因为 最后 偿还而被认为“便宜”。

2004~2007年期间，欧洲夹层债务市场的规模翻了一倍以上，从50亿欧元增长到130亿欧元（参见图4-71）。根据Preqin的数据，在2008年到达到327亿美元峰值后，目前市场维持在60亿美元。

资料来源：Preqin.

由于投资机会的竞争和目标企业价格的上升，给夹层投资的利润带来了压力（见图4-72）。由于其地位等级，夹层债务不仅要承受违约率上升之苦，还要承受利率降低之苦。

资料来源：Preqin（2010）.

根据瑞士合众集团（Partners Group）的资料，夹层债务在金融危机时表现出一定的稳定性（平均波动率只有11%，而其他资产则达到了50%~60%，见图4-73）。在违约情况下，债务回收率在50%左右。从历史来看，相对于2%~4%的违约率（在2008年，累计违约率达到了12%~13%），这一回收率已经很高了。

资料来源：Partners Group（2010），from Bloomberg，Goldman Sachs Commodities Index，Merrill Lunch EU Corporate Master Index，ML B rated high yield index，MSCI and HRFI FOF.

根据Preqin的数据，基金平均规模为3亿美元。2010年，“干火药”大约为400亿美元（见图4-74）。这种规模拉低了利率。

资料来源：Preqin（2010）.

4.4.4.2　第二顺位债务和低门槛债务的出现

1.第二顺位债务

无论如何，夹层债务开始感觉到来自其他工具的竞争，如“第二顺位”贷款、类似没有转股权的夹层债务。

第二顺位债务兴起的前提是，夹层债务由于更短的持有期而不会被转换。所以，最好的选择是在优先级和次级债务之后，新增加一个债务层次。优先级债务在偿付上具有最高优先权，次级债务紧随其后，通常在一定年数、有时根据特定标准偿付。因为这一机制，第二顺位债务设计成了结构中的 最后 偿付。

图4-75显示了第二顺位贷款市场的快速发展。

资料来源：Credit Suisse，S&P LCD.

在最近的投资周期顶峰中，大型/超大型杠杆收购投资越来越多地被结构化，以承担最后债务的偿付，从而提高了对夹层和第二顺位债务的需求。第二顺位债务市场对大型杠杆收购基金管理人来说具有许多优势。无论从档级还是总体来说， 最后 偿还都是灵活性的一个来源，尽管也是提高公司估值的一个来源。标的组合公司不一定要在到期前偿还债务。由于杠杆收购风险最高的时候是第一年，这也就意味着当公司在资金有较大的回旋余地时才会发生最后偿还。

2.低门槛债务

图4-76显示了债务结构的变化情况，在3年时间内，完全担保债务的比重从80%下降到略超过50%。鉴于较短的发展时间， 低门槛 债务的上升很显著。在某种程度上，来自银行的压力推动了私募股权贷款中的这一细分市场达到了泡沫指标的程度（Tett，2007）。

资料来源：S&P LCD.

图4-77关注的低门槛债务处于私募股权债务危机的中心。

资料来源：Credit Suisse，S&P LCD.

尽管存在局限（参见后文），欧洲还是见证了低门槛贷款的兴起（参见Iver，2007），例如，VNU World Directoriesd 9.75亿欧元的再融资（2007年3月），Culligan Finance Corp 8.4亿欧元的资本重组（2007年4月），Trader Media Group 8亿英镑（加上3500万英镑的循环贷款）的收购（2007年4月）。正如Iver（2007）所说：“低门槛贷款的兴起，是诸如机构基金、对冲基金和担保贷款凭证（CLO）等投资者，对于投资杠杆贷款的持续需求的结果。”

然而，White&Case律师事务所合伙人艾伦·罗克韦尔（Alan Rockwell）指出（引自Iver，2007），“当违约开始影响欧洲低门槛结构的杠杆交易时，对这些交易的正式检验才会来到。和第二顺位债务一样，低门槛贷款还没有在违约和重组的情景中被检验过。”由于欧洲大陆对债务人的保护程度比英国和美国要低，这些贷款恐怕会更难以处理，因为协议的早期预警被放宽，而且贷款触发协议时的选择也更加不利。

4.4.4.3　繁荣与萧条：债务市场的结果

1.快速崛起、创新与突然衰退

私募股权的进一步发展因2007年8月开始的信贷危机影响而停止。那时，银行将不同信用评级的各种贷款打包，创造担保债务凭证（CDO）和担保贷款凭证（CLO）。

这些产品在评级后出售给了机构投资者。当其中一些债务包违约时（即美国的次级住房抵押贷款），CDO和CLO的风险–收益就暴跌。由于机构投资者纷纷抛售这些打包产品，使得市场一下失去了流动性。大型和超大型杠杆收购暂时受到了切实的阻碍，因为它们的债务是CDO和CLO的一部分。

原因之一是财务杠杆现在受到了越来越多的限制，因为银行必须重建它们的资本基础，并重新评估所发放信贷的风险。新的法规也可能迫使它们为向企业贷款而保持更高的资本比例。

危机前的2006年，全美保险监督官协会（NAIC）宣布，混合债务（支付的优先次序排在其他债务之后，但能从转股权受益）必须归为股权投资。正如保险公司要像银行一样，必须在其资产负债表上为其所做的每一项交易保留一个特定金额，保险公司将必须为覆盖这些工具的风险而留存更多的资本。覆盖率，也就是每项投资所需资本的一定比例，依赖于这些投资的预估风险。风险越大，覆盖率将越高，以应对投资可能出现的问题。

全美保险监督官协会（NAIC）的决定树立了一个早期的榜样。由于次级债务对保险公司而言将更加昂贵，因此吸引力也相对下降。这意味着次级债务的收益预期将可能变得更高，从而借款人（私募股权基金）的成本也将上升。结果是，夹层基金通过转股权要求更高的收益，或者夹层债务的利率将上升。即使危机的影响被消化，私募股权交易的资产负债表也可能因为这一点而改变。

这是否意味着债务的资产证券化不会再发生？远非如此。实际上，CDO和CLO就是20世纪80年代流行于杠杆收购融资的高收益债券（或“垃圾债券”）的翻版。高收益债券随着德崇证券的垮台而崩溃，德崇证券开发并一定程度上单独统治了这一市场。基于这样的背景，德崇证券的专业人士转投到其他银行（主要是雷曼兄弟，2008年消失），继续创造结构化产品。

杠杆收购操作和投资者（出于所提供的收益）对高收益债务及其后继者的需求，意味着这一市场不会消失（Bullock，2011）。事实上，这种产品以相当强劲的态势重新崛起，2012年发行了500亿美元（见图4-78），远高于2011年的130亿美元。

资料来源：Financial Times，RBS（2012）.

CLO的成功与其损失水平相关较低：根据Fitch的数据，2007~2009年仅为1.9%（见图4-79）。最大的损失来自市场价格而不是标的贷款的违约。由于收益较高（根据苏格兰皇家银行的数据，3A级CLO的收益率为2.25%，也就是说比3A级商业住房抵押贷款平均收益率高100个基点），且损失较低，CLO依然有很强的吸引力。

资料来源：Financial Times,Fitch Ratings （2012）.

所以，问题并不是CLO和CDO能否重新崛起，而是如何重新崛起。首先，它们必须满足来自银行和保险业的高资本需求。这将改变产品的均衡。随着产品创造者（银行必须提高产品的持有份额）和评级机构（必须考虑法律以及来自监管者和客户的期望）承担起更大的责任，产品透明度已经提高，这意味着对产品的信任将回归。

2012年发行了520亿美元CLO债务（Foley&Sender，2012），是2011年的4倍多。这些募集资金的使用极大地促进了股息资本重组（277亿美元）并降低了公司的债务成本。如果CLO重新崛起，那是因为它们是一级证券（而CDO是二级证券）。所以“低门槛”结构化产品就没有这么成功。CLO也表现出很低的违约率（根据穆迪的数据，低于1%），原因在于它们是打包公司债务，而CDO是对个人住房抵押贷款进行打包（根据穆迪的数据，高于50%的损失）。

2.危机的第一个影响：贷款均衡市场的改变

不仅像第二顺位贷款这样的新型贷款受到影响，传统的优先级贷款市场也受到了影响。杠杆收购的结构随时间推移而变化（见表4-18）。2008年就有变化，虽然购买倍数仍相对较高，但杠杆水平已经显著下降。

资料来源：S&P LCD.

这（暂时）意味着更高的股权份额——甚至高于泡沫前的水平，如图4-80所示。

资料来源：EVCA（2010），from CMBOR，Barclays Private Equity and Ernst&Young.

价差也很高，这意味着债券的报酬已经显著提高。图4-81和图4-82显示，用于兼并与收购的优先贷款（通常占杠杆收购的20%~30%）和第二顺位债务的下降。

资料来源：S&P LCD.

资料来源：S&P LCD.

这种下降影响了优先级债务（67%的下降）和第二顺位债务（90%的下降）。规模下降的差异表明，主要是更激进的结构化交易受到了较大影响。导致的结果是，交易由于债务短缺而被放弃，或者为了完成交易而采用其他类型的融资来满足资金需求。

债券市场状况一旦正常化，上述情况是否依然，还有待观察，但是目标公司定价和杠杆水平可能会仍高于泡沫前。随着完全协议的回归，新的状况看上去会持续向好——除了那些因为过高的资本注入而导致边际收益率下降的基金。

根据目标公司规模来考察交易结构，会显示更多的细微差异。实际上，大型杠杆收购的乘数减少了31%（超过市场的28.5%），而中型杠杆收购仅为17%（低于市场的21.2%）。

杠杆收购开始使用其他债务来源，以部分弥补优先级债务的缺乏（可能是更严格的协议）。而中型杠杆收购其实早已开始使用，只是提高使用量而言。与直观感觉不同，中型杠杆收购更好地经受了危机，这归功于其债务融资来源的多元化。因为这个原因，中型杠杆收购在信贷危机中显示了更大的弹性。有趣的是，大型操作似乎反而难以获得这些其他融资的来源，无论是公司收购还是杠杆收购。

3.危机的第二个影响：高门槛协议的（暂时性）回归

信贷危机导致很多结果，其中之一是经济衰退。这显然影响了杠杆收购基金组合公司，这些公司本应该通过红利支付来偿还收购债务。出售和结果处于压力下，这些组合公司为红利支付而挣扎。结果是，2007年和2008年支付违约增长了3.6倍，2009年上半年欧洲杠杆贷款违约估计在5.8%。

支付违约往往可能会触发组合公司的所有权从基金转移到银行。为避免这种情况，债务需要在极端情况出现前进行重组。债务重组通常由违反协议而触发。出借人和所有者会一起根据新的发展计划（考虑了新的经济状况），来修改偿还计划。因为这个原因，债务重组可能在这个方面和支付违约有同样意义。2004年至2009年期间重组和违约的比较显示，虽然2009年前两个月的违约依然居高不下，但重组的比例已经显著提高。

债务重组的成功基于企业价值仍然高于并购债务总额，并且发展计划最终能够带来足够收入以支付债务。债务重组可能涉及贷款组成的变化，例如， 最后 本金偿还的转让。

债务重组也可能是应对组合公司困难的唯一方法，因为债务协议可能不会触发出借人的直接所有权。如果困难更早显现，暗示重组风险非常高，银行更容易出示不重组弃权声明书。原因在于大多数银行并不希望蒙受高损失，尤其是当公司还有复苏机会的时候。银行业不希望成为困境公司的所有者。

2008年，在出现协议相关困难的64家公司中，48%违反协议，34%修改或放弃协议，3%增加股权防止违反协议，4%因为违反协议进行了重组。

根据标准普尔的资料，2009~2012年是杠杆贷款重组的加速期，也是协议违反的上升期。2009年，协议修改和放弃的强力加速趋势令人印象深刻（见图4-83）。

资料来源：S&P LCD.

结果是，根据美联储的数据（Bank for International Settlements，2008），2008年美国75%的银行提高了协议的要求，并对杠杆贷款的配置更加严格。由此，低门槛贷款的配置在2009年枯竭了（见图4-84）。

然而，一旦危机的影响结束，低门槛贷款又回来了（Primack，2012b；Burne，2012，见图4-85）。低利率和投资者对收益的渴求推动了这一趋势（2012年Demos和Lauricella阐述了这一趋势，描述了通过“主有限合伙制”结构拥有如煤矿和加气站等实物资产的情况）。

资料来源：S&P.

注：*截至2011年3月；**尚未到期。

资料来源：Financial Times，based on S&P LCD（2011）.

4.危机的第三个影响：（暂时性？）更高的股权份额

当获取杠杆贷款的条件变得更加严格，杠杆收购基金管理人采取了两个行动。首先是提高所考虑交易的股权金额（见图4-86）。

相比之前十年，2008年股权份额达到了43.7%的最高值（高于2002年的38.6%）。有些交易甚至没有杠杆，杠杆收购基金持有公司少股股权。在标准普尔追踪的交易中，31%的收购在整个交易结构中的股权份额超过50%（见图4-87）。这在中型杠杆收购中尤其明显。

资料来源：S&P LCD.

资料来源：Mirus Survey（middle-market debt multiples S&P LCD（equity contributions））.

如图所示，2008年最后一个季度由公司的卖方提供次级债。这是另一种融资途径。中型杠杆收购融资专注于企业价值在3000万~5000万欧元的公司（Leroy，2007），并在结构中包含需定期偿还的3A级债务。这限制了基金的收购可能，而不论配置的资本金额还是有吸引力目标公司的收购竞争情况如何。从而为夹层融资提供了机会，因为夹层融资为收购融资提供了灵活和有吸引力的方法。

5.危机的第四个影响：夹层融资的惊人“成功”

债务重组表明，找到债务结构的合适均衡并不容易。由于有些档级的债务实际上已经转换为最后偿还，夹层融资就成为可选择融资的自然和合理的来源。有建议认为银行可以将它们的部分贷款转换成类股权——一种实物支付方式的夹层（Anselmi，2009），用目标公司的股份来对银行进行最后偿付。这也是解决最后偿付债务、负担“推进”问题的一种方法：签字买家也可能是那些不愿接受偿还外部债务的公司。

于是，夹层债务的使用量大幅增加（见图4-88）。最后债务的转股权显示了相对于第二顺位贷款的优势，因为交易的风险–收益戏剧性地得以再均衡。

资料来源：Private Equity Analyst.

夹层债务使用的增加是一种向正常状态的回归。因为杠杆收购基金的收购依然高风险、强竞争且在一定估值水平，有必要回归到包含类股权的机构。这也意味着夹层债务的收益将上升，因为转换成股权的可能性更高了。

因此，夹层融资的比例已经大幅提高。杠杆贷款在整个2008年都处于低点，股权和类股权满足了更高水平融资的需求（见图4-89）。股权提供者则成了其中的净损失者。边际收益会随着杠杆下降而下降，债务更加昂贵，股权资本的整体份额也显著提高。而收购价格则并未同比例下降。交易结构各组成部分的价格已经被彻底检讨，股权方收益的退化还有待评估。

资料来源：S&P LCDMiddle Market Review.

4.4.5　商人银行、投资银行和私募股权集团

某些杠杆收购基金管理人的多元化行为显得不同寻常。毕竟，如前所述，基金已经日益专注于特定的私募股权业务。之所以不采取全能型基金模式（集创业投资、成长资本和杠杆收购投资于一体的产品），是因为基金管理人没有足够的专业能力来很好地完成这些不同的业务。

为什么大型收购操作者会将业务多元化，进入困境债务、房地产、对冲基金、兼并与收购、咨询以及其他领域呢？其中一个明显的答案是，投资银行的技能与超大型/大型收购的投资技能基本相同。这些机构中专业人士的简历和经验证实了这一点。随着大型收购玩家收购更大和更复杂的企业，它们开始发展自身的内部能力。进而，它们也开始在市场上提供这种能力。

另一个答案不太明显，普通合伙人已经发生了很大变化。这些机构已经从受首席财务官和后台支持的专业投资人士组成的小型团队，日益成长为整合法律关系，秘书长负责协调多个基金并管理普通合伙人结构、投资者关系和后台职能。

这些发展源于有限合伙人在报告和尽职调查资料方面的信息需求的日益增长。另外，无论是因为法律压力还是投资者压力，普通合伙人还必须将有些风险管理职能整合到其业务中。例如，法国要求所有基金管理人都必须有一定数量的专业人员构成，其中包括一人负责规范、并拿出一定数量的资本作为对投资者的保障。投资者对季度和年度报告的要求日益详细，以便能够评估普通合伙人的工作以及投资组合的情况。这就产生了对中间过程和后台人员的更多需求，反过来也要求基金获得更高的收入。

欧洲的《另类投资基金管理人指令》（AIFM Directive）以及美国的《海外账户纳税法案》（FATCA）的出现会带来一些额外的变化。普通合伙人认为多重法规（《巴塞尔协议Ⅲ》《支付能力法案Ⅱ》《另类投资基金管理人指令》《沃尔克法则》）将会使私募股权以及私募股权企业的融资来源枯竭。《另类投资基金管理人指令》和《海外账户纳税法案》的影响还不完全明了，但是确实因为成本问题导致了新普通合伙人出现的大幅和持续下降（见表4-19），并且引诱普通合伙人通过创新或是寻找漏洞以规避监管。后者可能使我们回想起垃圾债券和证券化过去曾发生过什么：滥用创新、规避监管最终导致另一场危机。

资料来源： Charles Rivers Associates (October2009).

结果是，创立管理公司并能够管理第三方基金的最低门槛已经提高。这减少了市场上每年新出现基金管理人的数量，并进而降低了私募股权行业所服务领域的融资能力。这只能给那些没有运作、但早已建立的团队不当优势。它们之所以能够在市场上存在，仅仅是因为有限合伙人不能完全将其资本配置到这一资产类别，或者因为它们中的大多数人没有能力评价新管理人。

4.4.6　二级市场

随着私募股权市场的缓慢成熟，出现了私募股权二级市场。与上市市场不同，私募股权中一级市场占了大部分项目量，而股票交易所中二级市场交易构成了主要交易量。私募股权二级市场包括以下三个层面。

· 组合公司层面： 基金管理人往往为特定目的在私募股权业务中持有股权。在不同情况下，公司不能上市或出售给战略投资者（并购出售）。在这种情况下，其他基金管理人可以收购公司以促进其进一步发展，这就是二级市场投资，例如二次杠杆收购（见图4-90）。

资料来源：作者。

· 基金层面： 有些有限合伙人，由于现金需求或者投资组合再平衡的需要，需要在基金到期前出售私募股权基金的份额。于是，他们出售这些份额给二级市场买家，后者不仅可以从更短的基金寿命和更高的组合公司成熟程度中受益，也因收益的更易预测而受益。这些出售可能在基金净值上有一个溢价或者有一个折扣（见图4-91），这取决于投资组合的情况、基金管理人的质量和市场情形（见图4-92），以及操作的时间表。

资料来源：Cogent Partners（Winter 2008）.

资料来源：Cogent Partners（H12012）.

· 投资组合或单个资产的二级市场出售： 有时候有些基金在到期时还没有将所有资产出售。这种情况下，他们会将剩下的资产变卖。通常，这种出售有价格折扣，并且可以是整个投资组合或单个组合公司。

随着二级市场的出现，一个完整的生态系统逐渐形成。如图4-93所示，二级市场发展历史不长，但是发展迅速，尤其是在基金份额方面。

流动性是金融的关键问题之一， 二级市场越发达，私募股权就越成熟，并且发展成为一个相对其他资产的自主市场（见图4-94，毫不奇怪，由于需要收缩资产负债表，2012年金融机构在卖方中排第一位；图4-95显示，有限合伙人是反复卖方，因此会使用二级市场进行基金投资组合积极管理）。

资料来源：Private Equity International Annual Review，based on Lexington Partners（2011）.

资料来源：Cogent Partners（H12012）.

资料来源：Cogent Partners（H12012）.

随之可能出现的一个现象是，组合公司的价值可能会越来越少地参考上市市场。由于交易在特定的二级市场上进行，且规模日益增大，一个特定的价格参考将出现——例如，房地产就是这种情况。私募股权和证券交易所的相关性，会随公司成熟程度和持有期不同而不同。这种情况会降低证券交易所作为资产定价的主要（或准唯一参考的）影响力。图4-96显示，二级市场私募股权基金的募集依旧强劲，这种现象可能并非是不着边际的。

资料来源：Crédit Agricole（Suisse），from Cogent Partners（H12012）.

根据Bills（2010）的分析，二级市场可能得到长期趋势的支持，尽管危机并未带来二级市场专业人士所期望的机遇。然而，他引用二级市场机构PEI Funds的普通合伙人和联合创始人查尔斯·斯泰森（Charles Stetson）的话说：“机构投资者，特别是全球养老金，正处在一个历史性的十字路口。比如，美国婴儿潮一代（美国历史上最大的人口群体）开始退休，其他发达经济体，如日本，甚至已经走上这条路。养老金不再从工人的缴纳中赚钱，相反将不得不向退休人员支付。这也许会打击它们在支付不规律的非流动性投资上做出长达十年的承诺的激情……当二级市场的出售开始，很可能会引发抢着退出的情况，从而打压资产出售的价值并加剧危机。”

因为私募股权可以提供一个可能的完整融资链，使得它可能很快就能绕过证券交易所。在特定国家或特定行业，实业企业与私募股权投资者合作，这样可以充分利用后者的专业性。例如，东欧和中欧的移动运营商就是这种情况。

私募股权的专业性，特别是由于卖方尽职调查的出现，私募股权业务中介的水平提高，基金管理人对特定私募股权业务的专注程度（不考虑私募股权的分散化），夹层和高收益债券的发展，以及私募股权作为准主流资产类别的广泛接受，都将为来自私募股权的特定价格参考提供可靠性。

只有当这些价格被没有参与交易的专业人士得知和获得，这才会发生。至少到现在为止，这种情形还没有出现，二级市场业务，特别是困境基金份额出售和组合/单个公司资产出售，仍在公众视线之外。因此，私募股权的未来依赖于专业化精品机构的大型生态系统提供的更高、相连更紧密的中介，而非去中介化。

4.4.7　房地产、基础设施和奇异资产

私募股权的流行基于其基金结构。定期的管理费、高利润分享方式（业绩分成）和投资者10年以上的锁定，吸引了很多来自于其他行业的基金管理人，如房地产、基础设施、林地、艺术和酒。然而，这些资产并不属于私募股权资产类别，因为他们并不符合“前言”所概括的定义，因此是“另类的另类”（Blessing，2011）。

4.4.7.1　基础设施、林地、房地产和实物资产

这解释了基础设施基金在募集方面所取得的成功（见表4-20）。

资料来源：Cogent Partners.

这些投资所使用的技术是否真正属于私募股权，或者基金管理人是否把他们的业务打扮成私募股权类活动，仍有争议。然而，房地产、林地和基础设施为基金发起人提供了一些有吸引力的特征，尤其是经常性现金流和较低的风险。然而，从收益来看并不高（见图4-97中林地的例子），根据私募股权常用的风险–收益分析，这些领域很难属于私募股权（参见Blessing，2011，第1章）。

原因主要在于核心部分的缺失：业务的核心没有企业家。房地产是不同投资者互相（但更多是独立）的行为的集合。基础设施交易通常是由项目管理人操作的公私合伙制（PPP）。这既不能视作为私募股权投资，也不能视作为发起人（无论如何都会包括在通常的杠杆收购框架中）。图4-98显示了这些不同部分相对于私募股权和私募债务的位置。

资料来源：EVCA，Cambridge Associates，NCREIF，Bloomberg.

资料来源：Buscombe（2012）；Author.

这就是为什么典型的私募股权基金结构引来这些基金的投资者的争议。一旦投资完成，价值创造就跟基金管理人没啥关系，而且投资组合中的资产周转率也相当之低。KKR甚至采用了母基金费用结构（1%管理费和10%业绩分成），但是有限合伙人还是认为太高了。危机惩罚了那些为提高基础设施基金收益率而采取的高杠杆率（50%~75%），并使得最激进的操作最终破产（例如，澳大利亚的Babson&Brown和Allco Finance Group）。因为基础设施是公共社区的关键资产，私募股权的风险偏好未必符合卖方的观点、以及投资者对这类资产长期使用的方法。

4.4.7.2　奇异资产

艺术和酒呢？（见图4-99，参见Blessing，2011，第4章）。尽管有些基金已经开始涉足这个领域，但还得运用同样的标准：跟随企业家。一个从事艺术品投资的基金，即使结构设计得像私募股权基金，也不属于这一领域。这种活动没有企业家的努力，也没有投资者和市场参与者之间的区分。而艺术品产业基金则不同，它关注专属于艺术品价值链上由企业家掌舵的公司。

资料来源：作者。 4m3D+YFxlNcX9GunZIpd6BuqvIvTSBxD9/FXvu1sDCjX5mor7jJhzeejXx0S7SSC