杠杆收购是金融创新的产物：运用金融、法律和税收杠杆来收购一家企业（而杠杆整合中是多家企业）。一旦目标公司确定，整个结构的基础就是建立控股公司，控股公司由杠杆收购基金提供资本并借入一定金额。有了可用的现金，控股公司就可以购买目标公司。

图4-29显示了控股公司的中心地位和现金流。银行将钱借给控股公司，控股公司的唯一资产是目标公司的所有权。这是一种不同于传统贷款的结构化融资业务。图4-29的示例，结构中还包括夹层基金。无论是从债务的优先级别还是利润的分配来看，夹层基金都介于银行和杠杆收购基金之间。夹层基金投资于类股权，它首先可以获得利息，而如果这一结构成功，还可以分配到部分利润。

资料来源：Demaria（2006-2012）。

这种机制下，被收购公司向所有者（控股公司）支付红利，用以还本付息。控股公司的债务担保实际上是其所收购公司的股份。以此，一旦结构失败，控股公司不能偿还债务，银行就会成为目标公司的所有者。被收购公司为自己的被收购买单。因为成功经营以及杠杆收购基金最终所有权的影响，公司价值得以提高，公司最终会被出售，以偿还债务和资本并生产利润。

4.3.1　杠杆收购的投资目标

1.杠杆收购的目标和目的

杠杆收购基金管理人的收购目标是盈利的公司，且：

（1）有特定的所有权问题需要解决：接班/继承、退休、所有者离婚、联合所有者退出等。

（2）或有特定的项目需要实施：管理提升 （例如利用信息技术网络骨干建设企业资源计划软件）、重整、收购/合并（购买竞争对手进行横向一体化，通过延伸价值链进行纵向一体化）、重组/剥离、国际化、外包/内包（生产、销售、研发）（见图4-30和图4-31）。

资料来源：CMBOR/EVCA（2001）.

资料来源：CMBOR/EVCA（2001）.

杠杆收购通常为多数所有权投资（主要是为了从税收杠杆中获益，参见第4.3.3节）。但是，购买少数所有权也是可能的，尤其是在资本置换中（例如，所有者在收购中为了其他所有者的退出，参见后面），或者是在新兴市场中，因为杠杆的不可获得以及法律禁止外国所有者控制本地企业。

大多数杠杆收购基于这样一个假设基础：以一定的价格购买一家公司，在两到五年的时间里执行一个特定的战略，并在持有期的最后以更高的价格出售这家公司（卖给另一家公司或另一个金融投资者）。

2.杠杆收购的类型

杠杆收购的范围很广，其中的等级风险也不同，具体分述如下。

·标准杠杆收购是一种 机构收购 （有时狭义的杠杆收购就指这一类，因为这是杠杆收购业务的模板）：一个基金（或一群基金）锁定待售的企业，利用税收、金融和法律杠杆进行收购。这往往发生在企业所有者（而不是管理者）即将退休、不再有兴趣当企业的所有人，或者企业从特定行业撤离时。之所以称之为“机构收购”，是因为收购的牵头方是基金自身。

·另一种形式是 管理层收购 ，一种由企业的现有管理团队牵头和提供主要财务支持的杠杆收购。这种情况发生在当所有者退休或企业撤离时，管理层决定牵头对企业的收购。有时，管理团队是交易结构中的控股股东。如果管理层同时作为企业的卖方和买方，这就是 所有者收购 。这种收购发生在如下情形中：三个兄弟共同拥有一家工业涂料公司，而其中一人想卖掉股份；如果另外两人没有钱，他们就会设计杠杆收购结构来替代退出的那个兄弟（再慢慢用企业经营成果偿还贷款）。也可能发生在夫妻双方共同拥有一家企业、然后在这对夫妇离婚的情况下，如果离婚的其中一方希望继续保持企业，所有者收购可以用来帮助支付另一方的那部分从而使其退出。

· 管理层购入 是指一家企业被外部管理团队收购。这个管理团队可能早已锁定了这家企业并将这一机会推荐给基金；或者基金发现了这个机会并自己组建了一个管理团队（这就是所谓的杠杆购入）。

· 杠杆整合 是通过构建杠杆收购买入一家企业（“平台”企业），然后再进行一些其他并购，从而整合一个行业，成为行业领导者。

许多组合收购也是可行的，这取决于管理层的参与程度和背景（是内部人士还是外部人士）。例如，内外部管理层联合收购是一种包括了（全部或部分）现有管理团队和外部管理者的杠杆收购。

4.3.2　参与者

杠杆收购是一个快速成长的行业。与此相关，参与者需要根据目标公司的规模（有时是行业）进行专业化分工。

1.杠杆收购的交易规模和分类

大型收购基金以企业价值超过5亿欧元的公司为目标。基金可以是独立团队（如LBO France）或附属团队（如BNP Paribas Capital）。基金通常在本国运作（如Clessidra），但偶尔也以投资周边国家（如Apax Europe）或地区为目标（如Nordic Capital）。事实上，随着辛迪加的日益增加，越来越多的投资者走向国外。随着被收购公司的规模不断增大，基金无法再单独投资，只能在多个投资者之间划分股权。

中（1亿~5亿欧元）小（0.25亿~1亿欧元）型收购市场更加多样化。直到最近，有些参与者仍在相同的上市结构中进行创业投资、成长资本和中型杠杆收购（如法国的Siparex）。这种一度被Apax France用在法国国内、以及被3i用在欧洲范围内的模式正在慢慢消失。

相对于大型或超大型杠杆收购，中小型杠杆收购更接近于成长资本，不仅因为其融资结构更简单，还因为管理和创业问题更加重要。小型杠杆收购也正在兴起，通常是为企业的代际变更提供融资（EVCA，2005），关注那些现金流稳定并具有潜在买入—培育机会的企业。小型杠杆收购的主要竞争来自纯管理层收购，纯管理层收购没有任何基金的参与，管理者提供全部股权资本。

2.上市杠杆收购基金管理人

有些杠杆收购基金管理人是上市公司（如黑石、阿波罗和凯雷），另一些已经先让其基金上市（如KKR）。这些集团主要活跃在超大型跨国并购市场（超过10亿美元门槛）。投资于某些国家时，它们也会和当地投资者合作。美国KKR和法国当地杠杆收购投资者Wendel通过联合投资收购了Legrand（14亿欧元，2004）。

Wendel也在法国上市，就像3i在英国上市一样。这种结构实际上类似于控股公司，将投资结构和管理者们结合在一起。 这些基金没有一个计划的期限（不同于大多数私募股权基金）。然而，并不是所有的超大型或大型收购基金都已上市：美国的凯雷和阿波罗仍都是私人的。高盛是少数的附属参与者之一。BC Partners和Permira总部在英国，它们在全欧洲从事超大型收购，是非上市私募股权基金的私人管理者。在欧洲大陆，PAI Partners也采取同样的路径。

基金上市的原因很多。其中之一是为了避免没完没了的基金募集，将时间花在为说服有限合伙人投资的路演上。另外一个原因是，从之前规定时间内出售企业的压力中解放出来，从而可以选择更好的投资退出时点。

然而，这种做法也有弊端。基金管理人不得不公布关于投资组合的大量信息，也必须随时准备接受市场监督。另外，这种上市结构的基金募集只能在行情好的时候，此时资本充裕且组合公司估值高。行情不好的时候，上市结构的价值往往低于投资组合的净值。市场通常还会惩罚结构的低透明度。

上市基金管理人为其退出成员（如创始人或主要管理合伙人）提供了一种定价方式。由于他们持有公司的相当份额，如果没有上市就很难为其估价。给有前途的员工设置股票期权计划时（不用马上稀释现有合伙人的股份），这也有助于确定价格。因此，黑石决定上市，不仅是为其创办者提供流动性，也是为了向战略合伙人开放资本，让他们也分享公司经营的经济利益。

上市基金管理人是否能够继续保持使其成功的“合伙精神”，还有待观察。事实上，之前很少有合伙制银行能够抵御这种上市效应：淡化责任，吸引的更多是管理者而非真正的合伙人，并最终扼杀了银行的长远眼光以及有利于信任和忠诚的企业文化。

3.独立的和附属的杠杆收购团队

独立团队 可能是最有效率的，因为它们可以避免 附属团队 所面临的受银行约束的利益冲突。可能的利益冲突是投资银行和商业银行决定分拆杠杆收购团队的原因之一，尽管它们仍作为有限合伙人参与，或有时作为普通合伙人的非执行股东。

独立团队已经发展了辛迪加业务的技能，尽管其单独就可以完美地设计交易结构。它们所拥有的互补技能（例如管理提升和流程改进）在特定的操作中十分有用。有些团队专注于管理层收购，另一些专注于参股型杠杆收购或其他特定业务。基金辛迪加所管理的杠杆收购能产生更高的收益（Guo，Hotchkiss&Song，2008）。

4.3.3　业务活动

1.税收杠杆

根据各地的税收法律，杠杆收购的结构通常有特定的所有权比例目标。这一所有权比例（例如，瑞士是98%所有权，法国是95%，英国是90%），赋予了基金管理人合并控股公司和目标公司财务报表的权利。因为控股公司的唯一目的是持有目标公司的股份，债务偿还就成为赤字来源。通过合并财务报表，控股公司可以将结构性亏损加到目标公司的利润中去，从而减少缴纳的税收。

这就是所谓的 税收杠杆 ：杠杆收购可以说是对控股公司亏损的一定比例“补贴”。

2.财务杠杆

第二个是 财务杠杆 ，来源于以下两种情况的累加：

（1）企业收购利用了收购债务。因为企业是盈利的，所以分配红利。这些红利被用来偿还收购债务及其利息。随着时间推移，债务逐渐减至零。这种描述只是理论上的，因为收购债务的期限通常长于基金（通过控股公司）持有组合公司的时间。事实上，持有期平均在3~5年，而债务期限通常在6~8年。

这意味着，一部分收购债务可以在退出时用出售所得的收入进行偿还（或者，如果收购的控股公司上市，债务就会由企业继续偿还直至到期）。

（2）当收购一部分是通过与控股方签订债务合同时。控股公司购买目标公司，利用了一部分固定成本资本（例如6%每年，期限5年）。如果投资成功，控股公司出售目标公司（例如26%的无杠杆内部收益率），这意味着投资者的投资获得了债务成本和年收益率之间2000个基点的差额，按从银行借入的金额和股权投资所产生的最高利润计算。

今后几年，财务杠杆相关的风险会有所变化。为适应风险，债务成本将显著提高。假设市场的收益率不变，这意味着杠杆收购中所需股权比例的提高（参见第4.3.4节）。这会拉低杠杆收购基金的投资回报倍数。根据贝恩的分析（引自Schneider，2010），“2002~2007年，几乎所有收益都来自于杠杆和市场的倍数扩张”。

3.法律杠杆

第三个是 法律杠杆 。结构化赋予控股公司的所有者对目标公司的治理权和董事会的完全控制权。如果一个基金单独100%拥有控股公司，那么普通合伙人事实上就有能力非常严密地控制管理层去执行杠杆收购策略（事实上，如果有需要，基金甚至可以更换管理层，尽管这种情况很少发生）。

如果控股公司是私募股权基金和公司管理层共同拥有，情况就会不同，法律杠杆可能就没那么有效了。然而，一个基金（或一群基金）不拥有控股公司控股权，从而不能以最有效的方式行使其权利，这种情况非常少见。

4.结构设计

借入的最大金额并不是事先确定的。它首先取决于目标公司所能产生的现金流，然后取决于利率以及银行愿意借出的金额。此外，这一金额的确定还取决于杠杆收购结构设计的可感知风险。

杠杆收购交易通常由一个基金设计结构，然后由这个基金作为牵头投资人，邀请其他基金联合投资（“俱乐部交易”）。有些杠杆收购基金从事参股型投资（或作为杠杆收购财团的一分子，或作为置换资本的提供者，参见上文）。当目标公司达到一定规模，尤其是接近上市公司时，这种收购财团经常出现。每个基金管理人带着它们的关系和技能参与到收购中来（这已经引发了共谋和反竞争行为的指控，参见第3.4节）。

5.价值创造

杠杆收购常常被指责是“资产剥离”的罪魁祸首，被收购公司因此被肢解成小块出售。这种做法在20世纪80年代很常见，但今天已不是这样。图4-31表明，与掏空组合公司的资源远远不同，杠杆收购投资者实际上增加了组合公司的资本性支出（即投资）、营销支出和研发支出。

资料来源：CMBOR/EVCA（2001）.

注：（%，第0年为杠杆收购当年）。

资料来源：CMBOR/EVCA（2001）.

资料来源：CMBOR/EVCA（2001）.

图4-32展示了杠杆收购投资者向组合公司提供的价值创造的类型。毫不奇怪，财务业绩排在第一位，而财务建议、先进理念和战略贡献、运营和财务监管加强（也有可能采取行动）也是创造价值的一部分。基本上，杠杆收购通过挑战企业现状进而找到价值创造的来源，并通过以更高价格出售公司来实现。

退出方案意味着更高的价格，这一事实表明，杠杆收购业务不会把利用财务杠杆作为其唯一目的（尽管有可能会发生）。公司的未来卖家所购买的资产必须能为其带来价值的增长（因此，有时剥离项目以使公司集中在一个特定市场，从而与财团的战略一致）。这种价值增长可以通过销售收入的增长来实现（例如，推出新产品/服务或者开拓市场机会），如图4-33所示。

公司价值的增长通常是通过提高效率获得（例如，建立更精简的生产、发现产能过剩并释放、权衡外包和内包），如图4-34所示。图4-35显示了在业务的不同阶段，杠杆收购基金管理人所使用的不同价值创造工具。

资料来源：BCG（2012）.

Quiry和Le Fur（2010）通过总结三个不同研究 指出，平均来说，杠杆收购基金的股权投资金额在3.5年持有期内翻了2.72倍（内部收益率48%）。剔除异常值，中位数内部收益率是33%。投资进入时债务/税息折旧及摊销前利润比率为4.2，退出时这一比率为2.7。价值的2.72倍可以从以下几个方面解释：

（1）财务杠杆（债务）占2.72倍中的0.89倍（即业绩的1/3）。

（2）倍数（企业价值/税息折旧及摊销前利润）的增长占0.47倍（即17%）。

（3）剩下的部分来自运营提升：税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的增长（占29%，其中11%由于营业收入增长，23%由于利润增长）以及现金流增加对收购债务的削减（占15%）。图4-36显示了普通合伙人对不同工具的有效使用。然而，Mariathasan（2011）想知道未来的增长将来自何方，尤其是欧洲。Schwartz（2012）认为是效率推动了私募股权的成功（从而减少经济中的“摩擦”）。

1989~2000年见证了更高的运营价值创造，而2001~2006年则看到了更高的财务杠杆作用。最好的内部收益率来自不同时期（1991~1993年、2001~2003年）的投资，而绝大部分的运营提升来自营业额的增加。

资料来源：BCG（2012）.

剔除财务杠杆后，与许多上市公司比较，杠杆收购的业绩超出600个基点（杠杆收购的内部收益率为31%，而上市公司为25%）。杠杆收购基金管理人的总内部收益率是31%，扣除业绩分成（20%）和管理费（2%）后，净内部收益率是25%（也就是说和上市公司投资一样）。

公司治理和管理层激励是价值创造的主要动力。杠杆收购基金管理人在以下几种情况下会有业绩创造：

·高管人员专注于其非常熟悉的特定经济领域；

·高管人员聚焦于特定问题，因为他们的学习曲线是递减的；

·高管人员有很强的识别早期投资机会的能力，从而更快推进收购进程；

·波士顿咨询集团总结了杠杆收购基金普通合伙人的六种运营模式（见图4-37）。

资料来源：BCG（2012）.

图4-38显示了杠杆收购在私募股权生态系统中的角色，尤其是跟证券交易所密切关联。杠杆收购还能够对非上市公司的所有者继任计划和股权结构重组有所帮助。有些市场观察人士声明，一段时间以来，与私人公司控制权代际变更相关活动的数量会有上升。这并不一定意味着所有权的根本改变，也有可能是基金的参与是为帮助企业现有所有者出售其股份。杠杆收购基金管理人带来技能，提供加强管理结构的方法，并促进公司的发展。

资料来源：Demaria（2006~2012）.

4.3.4　挑战和局限

杠杆收购基金能做的事是有限的。不是所有的企业都可以成为杠杆收购基金的目标公司，因为目标公司需要有稳定和持续的现金流。这些现金流在杠杆收购操作中将会面临压力。

1.杠杆收购技术商业化后果

不得不承认，中型企业杠杆收购的倍增及其稳定预期，切实影响了美国和欧洲经济情况。杠杆收购基金的倍增、基金管理人可调配资本的膨胀、卖方和中介机构的专业化以及交易数量剧增造成了2004年至2007年期间企业估值的膨胀（见表4-9）。

资料来源：EVCA，CMBOR，Barclays Private Equity and Ernst&Young（2010）.

事实上，通过加快公司转让和快速重组经济领域，杠杆收购进一步变化是可能的。杠杆收购技术已经成为一种商品，“容易成为目标”的企业大都已经成为杠杆收购的目标公司。杠杆收购基金管理人想要在没有任何价值创造的情况下架构交易，几乎是不可能的（参见上文）。

根据汤姆森金融公司（Thomson Financial）调查，2003~2006年期间养老金管理人向杠杆收购基金投资了约4910亿美元。这种流动性过剩使得杠杆收购基金管理人有足够现金来架构非常大的业务，如金德摩根（Kinder Morgan，224亿美元）、美国医院公司（HCA，327亿美元）、办公物业投资信托公司（Equity Office Properties，389亿美元）乃至德州能源（TXU，438亿美元）。2006年，有80项交易达到了十亿美元门槛（2002年仅12项）。

这些公司中有一些在经济危机期间处境困难，杠杆收购基金应该帮助它们渡过难关。这被证明很难，因为有时候整个行业都完成不了这个任务。克莱斯勒被戴姆勒–奔驰收购，此后又被出售给私募股权基金，就是其中一个例子。一项没有重组、没有尽力和适当监控的收购，只能将公司引向更大的困境。杠杆收购基金管理人未必能处理好问题公司，克莱斯勒的案例仅仅是一个示例。表4-10提供了一些背景知识来帮助我们了解从泡沫年份走来的杠杆收购经历了些什么。

资料来源：The Wall Street Journal，27/5/2011；Author.

重组会产生新企业或新的分支机构。然而，这可能会使得创业投资收购新兴企业成为必要，但这种做法对于传统行业可能是一个问题（见第4.1节）。

2.杠杆收购交易与债务市场紧密联系

2007~2008年以来，除了大型或超大型收购，获得杠杆收购债务的可能性已经大幅降低（见图4-39），从而交易数量减少（见图4-40）。2008年杠杆收购明显减少。在欧洲，2007年杠杆收购贷款规模占总额的不到25%（2900亿美元，根据Dealogic统计）。考虑到2007年签署、2008年生效的交易的时间滞后，2008年的规模必须再打30%的折扣。在美国，2008年规模减少了80%，从3790亿美元降至770亿美元。欧洲和美国的这些数据都可以和泡沫破灭前（即2004~2005年）进行比较。

资料来源：Dealogic（12/2008）.

资料来源：Crédit Suisse，Bloomberg，S&P，IDC（2011）.

3.金融危机后的杠杆收购细分市场：温和复苏……

图4-41表明，超大型杠杆收购从2009年低点以来相对恢复较好，而其他细分市场恢复得要更慢一些。

资料来源：EVCA，S&P LCD（2010）.

然而，图4-42却显示，杠杆收购的规模又处于稳健水平，尽管金额仍相对较低（2007年峰值的一半）。有趣的是，交易的平均股权份额随着超大型杠杆收购的回升而下降，由此可知，超大型杠杆收购的债务股权比率高于其他交易。图4-43证实了这一点。

资料来源：Crédit Suisse，Preqin，IDC（2012）.

资料来源：Crédit Suisse，S&P LCD，IDC（2011）.

4.……分裂的债务市场，低利率……

事实上，银行提供的杠杆收购债务（由于《巴塞尔协议Ⅱ》《巴塞尔协议III》以及银行资产负债表的整体去杠杆化而萎缩）和金融市场提供的债务（如“高收益债券”市场，在低利率背景下，由于债券投资者对收益的渴求而得到扩张）的裂口在扩大。

因此，从小型到大型杠杆收购基金管理人都开始更加专业化（例如，建立内部咨询团队、为其组合公司提供相互购买服务），或者寻找新的投资领域（例如某些特定的管制行业），也就不足为奇。

资料来源：Thomson Financial,New York Times （200）.

图4-44显示，在金融危机之前，小型杠杆收购基金的业绩随着公司估值的上升而快速提高。倍数比大公司低，财务杠杆更稳健，但在企业出售时的影响是可观的。特别是，因为公司已经降低了内在风险并达到一定规模，小型杠杆收购可以利用息税前利润（EBIT）倍数（用以计算公司出售价格）的提高。如表4-3所示。

5.……然后是高估值，由此达到“新常态”

投资机会的价格已经从2000~2003年的6.5~6.9倍税息折旧及摊销前利润（EBITDA），提高到2006年的8.4倍（见图4-45）。总体而言，债务募集金额的倍数随着购买价格的倍数一起升高了（见图4-45）。这意味着价格的上升完全是由债务增长推动，而不是股权增长。

注：总募集金额包括优先级债务、次级债务、股权和其他债务

资料来源：Standard&Poor’s.

尽管经历了2008~2009年的金融危机，这些倍数仍保持在高位，不管是欧洲的7.7~9.7倍（见图4-46）还是美国的情况（见图4-47）。

资料来源：S&P LCD（2010）.

这主要是由于债务仍然便宜（当可获得时）、私募股权基金可用于股权投资的资金（“干火药”）也足（见图4-48）。根据瑞信集团和Preqin的资料，大约有9700亿美元的资金可以投资，其中一半是用于杠杆收购投资。

资料来源：Crédit Suisse，S&P LCD，IDC（2012）.

资料来源：Crédit Suisse，Preqin，IDC（2012）.

6.对套现的强调一如既往……

退出比以往任何时候都重要。事实上，随着投资组合规模的增长，有限合伙人抱怨变现不够频繁，使其难以履行义务。这成为一个问题，因为有限合伙人的有些出资承诺依赖于当前投资组合假定的变现来支付。变现的缺乏可能会造成有限合伙人流动性紧张，从而迫使其出售其他资产或从有限合伙企业（基金）套现。普通合伙人已经知道这一情况，如图4-49所示。

资料来源：Crédit Suisse，Preqin，IDC（2012）.

寻找一个获利的退出，有以下五种选择，分述如下。

·将企业以更高价格（包含溢价）出售给战略投资者（并购出售）。但有些企业很难卖出去，因为对于实业公司而言价格太高，无法通过协同效应和产业目标取得满意的收益。

·将企业以高倍数在证券交易所上市（首次公开发行）（由于证券市场处于下行周期而难以实现）。

·将企业出售给其他金融投资者（二次出售，或“出售给普通合伙人”）。高“干火药”水平的结果之一就是二次出售的弹性操作（见图4-50）。这种情况适用于二次、三次、四次……杠杆收购，不过创业投资出售给杠杆收购的情况也在增加（Demos，2012）。

·对企业进行重组。这可以在市场没有出现预期增长时实现成本削减，并最终在现金流减少的情况下出售资产。这也是为什么杠杆收购基金有时被称为“裁员专家”的原因之一，这与其带来的社会后果有关。在2009~2010年关注于其中一些组合公司的重组后，并购出售和首次公开发行市场（尽管温和地）开始复苏。

资料来源：EVCA（2010）.

·便宜的债务也能帮助普通合伙人进行资本重组（或“股息资本重组”），这是为有限合伙人提供流动性的另一种（有争议的）途径。

7.……把潜力用到过度：股息资本重组就是一个例证

股息资本重组的原理很简单：私募股权普通合伙人通过杠杆收购购买一家健康的企业。理论上而言，这家公司应该在几年后出售，但这在过去的危机中是不可能实现的。随着时间的推移杠杆效应逐渐减少（收购债务定期偿还），此时还可以选择再杠杆化并向有限合伙人分配“预期利润”。

理论上而言，股息资本重组让每个人都放心。普通合伙人可以通过分配使有限合伙人满意，从而从容地准备下一个基金的募集。标的公司无权表达任何意见，但其管理层乐于免去寻找并购买家的额外压力，因为那时根本没有这种买家。有限合伙人则可以在流动性和利率都比较低的时期获得现金。

根据标准普尔杠杆评论与数据公司（S&P LCD）统计，2010年承诺的杠杆贷款达2340亿美元（而2009年为770亿）。其中84%承诺用于向私募股权基金分配。2006~2007年泡沫时期的最大杠杆收购中，科维通讯公司（Clearwire Communications）和美国医院公司（HCA）就是股息资本重组的目标公司。

股息资本重组有两个主要结果。第一个是在杠杆收购中重新引入风险。在典型的杠杆收购结构中，风险最高点在头几个月，此时财务杠杆很高。理论上而言，这一风险会被投资人创造的增值所补偿。而再杠杆化不会被额外价值创造所补偿——这是一种“观望”的解决方案。

高收益债券的违约率已经从2009年的13.6%降到2010年的2.9%。最低纪录为2012年12月的0.17%，标准普尔S&P预测2013年为1.0%（见图4-51）。如果经济增长放缓，这一违约率将显著提高——再杠杆化的企业则首当其冲。这种风险不会被额外收益补偿。

资料来源：Crédit Suisse，S&P LCD，IDC（2012）.

第二个是股息资本重组会导致“打破收益体温计”（break the return thermometer）的不良后果，也就是说会突然扭曲私募股权基金的其中一个收益衡量指标：内部收益率。一个小例子（见表4-11）表明，通过股息资本重组分配预期现金流，会在提高内部收益率的同时使投资者变穷：投资者实现20%内部收益率时会有3倍的投资回报，而投资者实现26%内部收益率时投资回报倍数为2.5。

资料来源：作者。

普通合伙人的经典回答是，相比业绩的提高，有限合伙人永远更喜欢流动性。这有待证实。首先，有限合伙人不可能保证能找到跟例子中相同业绩的投资机会。其次，寻找并投资同样质量杠杆收购的交易成本会降低有限合伙人投资组合的整体业绩。 s1cnFs4CNG2R0y2BsoRBN/pzAEOrjofIDv/Qo1FQSwWvGdN89wCE5/wXAN14JCbm