有限合伙人之间的业绩差别很大（见图3-22），主要取决于它们对特定种类基金的偏好。成立年份不同和不同的细分市场选择，业绩可以相差很大。例如，捐赠基金喜欢投资创业投资基金（1992~2001年的业绩非常出色），而传统上而言银行喜欢投资杠杆收购基金。由此，时限影响业绩。

资料来源：Lerner,Schoar&Wongsunwai（2007）.

资料来源：Lerner,Schoar&Wongsunwai（2007）.

当然，不能由此得出结论说，有限合伙人应该试图对私募股权市场进行择时。不同于对普通合伙人（不管市场状况如何，业绩往往比较稳定）进行选择，私募股权市场及其不同细分市场的行为很难预测（就像股票投资中的金融市场行为）。因此，评价一个私募股权项目的成败，必须重视时间期限的作用。图3-23是处于J曲线（5年期）中尚未有业绩的项目，其业绩与项目成熟度的关系。

因此，投资私募股权是一项长期项目，应和普通合伙人一起连续投资至少2~3只基金，并且抵御套利和机会主义行为的诱惑。正如图3-24所示，衰退年份是杠杆收购高业绩的一个来源。这意味着有限合伙人必须在繁荣的时候为衰退时选择普通合伙人。为此，有限合伙人首先必须充分了解普通合伙人如何投资、如何寻找投资机会、如何对组合公司进行分析和创造价值（参见“文件模板3”中尽职调查分析模板）。

资料来源：Crédit Suisse，Cambridge Associates，IDC（2009）.

对私募股权的投资类型（参见第4章）和投资流程（参见第5章）的充分了解，有助于确定策略以建立平衡和风险分散的组合，也有助于协调私募股权周期和宏观经济变化。

只有对私募股权的这种特殊机制有了基本的认识，机构投资者才能评估投资机会，并承担诸如支持新团队或投资于执行初始策略的基金时的风险。事实上，用业绩记录和稳定市场来评估团队的传统方法，对于后者并不适用。这可能是用来确定母基金和看门人是仅仅跟从其他投资者、还是能够独立创造价值的一个标识。

这有助于有限合伙人承担投资于新普通合伙人或新策略/地域的风险。支持新普通合伙人和新策略，是美国的捐赠基金和基金会成功的一个因素。校友网络等捐赠基金独有的资源也很关键（Lerner，Schoar&Wang，2005）。对失败的容忍度、投资团队的相对自由、以及投资策略的相对灵活性也是制胜因素。

这与私募股权的另一特点有关：人是私募股权业务、逻辑和功能的核心。人际关系、投资团队对评价公司管理层和找到合适的人选来发展企业层面的能力至关重要。这些都是投资团队的日常工作。正是人际关系造成了业绩的好坏之分。

此类业绩是过去的决策和环境的结果。未来可能难以复制这种业绩，因为经济环境将会变化比如以下几个方面：

·私募股权生态系统中利益相关者的风险偏好；

·融资成本；

·杠杆效应；

·经济稳定性。 BKu/7zx0jLhw+SelI+NM30FRdxH7Pme2broN1Lle6uQpCXuuje/k3yEmMBQrErWi