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投资者在评估投资私募股权的利益时，其中一个主要困难是评价私募股权基金的业绩。没有公开数据，也没有真正的基准用以比较基金的业绩。
这意味着业绩评价必须在 不确定的环境（a） 下进行，将信息不足和不同衡量规则结合起来。然而，除了对基金进行“正确的”业绩衡量，有限合伙人更感兴趣的可能是弄清楚所产生业绩的性质，调整标的基金的风险–收益结构从而优化收益（b）。
没有绝对可靠的评价私募股权团队业绩的方法。基金业绩通常根据两个标准来评价：（i）投资回报倍数（总价值和投入资本比，TVPI），尤其是已实现投资回报倍数（累计分配与投入资本比，DPI）；（ii）内部收益率（IRR）。这两种投资业绩衡量可以是扣除费用的，也可以是包含费用的。只有净业绩衡量才对投资者有意义，即扣除所有费用和业绩分成。但是，这又会因为基金规模而产生偏差。事实上，基金规模越小，固定成本的影响就越大，从而净业绩相对同行业也就偏低。
3.3.1.1 TVPI是某一资产（如一家公司或一个投资组合）的当前价值与为其所支付价格之间的比率
净投资回报倍数（总价值和投入资本比，TVPI）反映一个投资基金的整体业绩。净投资回报倍数计算如下：
·必须将属于基金的、所有来自组合公司的收入加总；
·然后，减去基金所承担的成本（包括费用）和支付给团队的业绩分成；
·上述两步操作后的总值除以对管理公司的投资额。
这个比率能让投资者知道他每一欧元投资的获利是多少。这一比率对确定一项投资所产生的绝对价值创造是多少很重要。为了用TVPI来衡量投资的业绩，得到费用和业绩分成后的净价值很重要。这是获得同质样本以及真实评估投资业绩的唯一方法。
这一业绩衡量在投资者层面很容易计算（现金流入/现金流出），但却远不够完美。
倍数是不可靠的，因为它只有在基金清盘、所有费用支付之后才能精确得到，也就是说在10~12年的基金存续期之后。如果必须在基金存续期预测业绩，则估值很困难的，因为投资组合尚未全部变现。因此，基金的期间估值取决于管理团队对未变现投资组合价值的选择。估值技术会影响投资者对基金业绩的看法。有些管理团队可能有动力保留“活死人”公司，以便在募集基金的时候展示有吸引力的（尽管未实现的）收益。
因此，有必要考察其他比率，比如累计分配与投入资本比（DPI），反映已实现业绩。还有留存价值与投入资本比（RVPI），反映尚未实现的业绩。DPI和RVPI之和得到TVPI。
当投资者承诺对基金出资一定金额时，并不需要在签字时就支付全部承诺出资。相反，当基金投资和管理费支付需要时，普通合伙人才会催缴部分出资承诺。这意味着大多数情况下，投资者承诺一定金额的出资，但因为早期投资的分配，从技术上来讲，实际不需要支付100%。通过早期投资退出所分配资金的再投资，投资者通常仅需要支付其承诺出资的60%~80%。当然，出资承诺需要转换为机构投资者的资本组合，用于谨慎比率（银行）和偿付比率（保险公司）。
要正式计算私募股权基金投资的总收益，必须将未支付的出资承诺计入投资回报倍数，然后减去谨慎比率和偿付比率所要求的资本成本。
这一问题对个人投资者和母基金没有影响。个人不需要遵守谨慎比率和偿付比率（他们只需保留一定的资产流动性以履行义务）。母基金事实上是私募股权基金和机构投资者之间的缓冲器，平稳现金流并分散风险。但是，对母基金审慎处理的不足，引发了争议。《巴塞尔协议Ⅱ》《巴塞尔协议Ⅲ》和偿付监管要求，使得母基金处于不利地位，尽管它们的主要作用之一是避免私募股权偿还的违约情况（Weidig&Mathonet，2004）。投资回报倍数是业绩衡量的有用工具，但是它没有考虑时间对于投资业绩的影响。由于在需要时催缴出资、在组合公司出售时分配，相同投资回报倍数可能反映不同的投资情况。
一个较低的、但在很短时间内产生的投资回报倍数，可以比一个较高的、但在较长时间内产生的回报倍数更具有吸引力。不过，这暗含随着时间推移投资机会能够提供固定收益，并且没有交易成本和机会成本（尽管事实并非如此）。
因此，在其他条件相同的情况下，对短期内小倍数和长期内大倍数的业绩评估，必须用一个包含各种情形下的总成本和风险的函数来评价。不同机构投资者之间的评价会不同，有些倾向于绝对收益（即高倍数，但对时间不敏感，如养老金），另一些则倾向于相对收益（即低倍数，但期限较短）。
3.3.1.2 IRR的计算是通过一个考虑时间对投资影响的公式进行的
IRR是现金流入净现值和现金流出净现值相等时的折现率。年度IRR的计算是，考虑月度现金流，然后加上年末的基金留存价值（经审计）。
IRR公式如下：
折现率=（第n年现金流/第1年初现金流） 1/n -1
IRR弥补了投资回报倍数分析方法的不足，能够更好地理解基金业绩的本质。时间维度对收益和收益产生的影响是显而易见的，如表3-4和图3-15所示。
表3-4 不同投资回报倍数和投资期限下的IRR
资料来源：Coller Capital.
图3-15 获得18%的IRR所需要的投资回报倍数，取决于基金的持有期（年）
资料来源：作者。
通过IRR，可以比较普通合伙人运作资本和组织资产循环的能力。然而，高IRR并非就代表出色的业绩，必须结合TVPI来评估普通合伙人如何创造价值。
因此，一项投资的
持有期是有用的信息，有助于真正理解普通合伙人参与公司的情况、以及是否有时间和机会采取有建设性措施。有些普通合伙人可能倾向于快速出售公司以获得高IRR，即使通过更长的持有期能够创造更多可观的价值。IRR优先意味着重视投资的快速退出，甚至不惜以更好的投资业绩为代价（Financial Times，2005a）。
这并非在本质上是负面的，然而，这类业务很难在时间上复制，也很难作为能重复使用的 运作方式 （这是有限合伙人尽职调查的一个重点，如本书末尾模板3所示）。当投资者想要评估一个管理团队的内在业绩，特别是复制业绩的能力时，IRR就很重要。投资节奏和退出择时很关键，尤其是在最大化业绩的时候。因此，IRR是理解业绩的有用信息要素，但不是唯一的。
投资的快速退出，并不能证明投资团队的价值创造能力。中欧就是一个例子：私有化和公司重组为有线电视、电话以及其他基础设施行业（能源、水务）提供了大量的机会。有些私募股权基金获得了出色的IRR，尽管这可能只是暂时的。但很难对这一业绩进行分析，因为这类投资机会已经枯竭了。投资团队必须在不同环境下证明自己，而不仅仅是架构有吸引力的投资项目。在这里，业绩评估是关键。
根据风险偏好和收益预期的不同，投资者可能会重点把TVPI或IRR作为业绩的主要指标。以高IRR为目标的基金可能会采用高资产循环率的策略，但这意味着普通合伙人将不得不更加频繁地寻找高质量的投资机会。但这并不容易，因此有些投资者宁愿进行更长期限的投资，以获得更高的绝对收益。
业绩通常在基金成立后的5~7年内实现，如图3-16所示。因此，私募股权基金的现金流结构非常特别：J曲线。
图3-16 1.8倍投资回报倍数和18%的IRR的杠杆收购基金的现金流结构
资料来源：Demaria（2006~2012）.
基金投资期通常为5年，第一个组合公司在基金成立3~4年后被出售。基金必须在没有任何收入的情况下支撑费用和初始投资。因此，现金流一开始是负的；然后，随着投资开花结果，曲线逐渐反转，基金达到收支平衡点。在途中，收支平衡在第5年实现。在这一天，初始投资的退出（以及最终的额外收入）从理论上来讲能补偿投资成本和投资金额。然后，后续退出将补偿后面的退出或投资组合变现相关的费用和成本。
TVPI和IRR主要用来比较普通合伙人为基金建立的投资组合的业绩。为了比较业绩，基金按照成立日期排列。基金的成立日期是指基金第一笔资金到位的日子。为了恰当地比较基金的业绩，也有必要取得基金的净收益数据。有些数据提供商，如汤姆森金融公司（Thomson Financials），根据成立日期和行业提供可比基金的净业绩。同时，也有必要区分基金覆盖的地理区域、投资类型（创业投资、杠杆收购、夹层……）、行业（信息技术、生物科技、消费品和服务……）以及其他特征。其结果是建立基金基准的样本大大减少，最终导致的结论是基金没有基准。
因此，有限合伙人最好能够分析基金业绩的细节，逐项对投资进行分析。有限合伙人评估基金过去的业绩，主要目的是确认普通合伙人能否以及如何在后续的基金中复制这一业绩。难度在于，没有分析投资组合内容的统一方法，以及难以评估一个公司的成败是外部因素还是投资管理所致。大多数时候，是多种因素共同作用的结果，难以准确评估到底怎么回事。某一投资组合业绩平平，但如果考虑到市场状况和投资组合结构，普通合伙人可能事实上做得非常出色。
面对同样的市场状况，有限合伙人团队的反应可能千差万别。有些团队专注于其最优秀的公司，并努力将其引向卓越。另一些团队专注于问题公司，并尽可能地减少损失。事实上，有限合伙人应该既支持它们的“明星”公司，同时与困境公司一起找出路。大多数时候，由于时间和资源的缺乏，并不允许普通合伙人这么做。
因此，经验在评估普通合伙人业绩和决定投资哪个团队时至关重要。另外，判断业绩里那些集中来源于数量有限的交易是正常的还是不正常，取决于对各个细分市场动态的理解。同样关键的是确认市场时机，以及业绩不佳的投资组合是市场崩溃的牺牲品（2000~2003年的信息技术，2007~2009年的杠杆收购）还是糟糕的投资决定（对互联网创业企业的过度配置，公司收购的过度杠杆）。
另一个要素是对产生的业绩按交易逐笔进行分析。就杠杆收购来说，产生的利率可以来自于营业收入的增长（有时通过收购），来自于经营的提升，来自于杠杆的作用，来自于公司估值倍数（EBIT或EBITDA倍数）的提高，以及其他因素。有限合伙人最好能够理解利润产生的驱动因素。
因此，过去的业绩只是决定投资新基金时所需的一个信息因素。有限合伙人首先必须评估团队的定位、核心优势和创造价值能力。这不仅适用于过去的投资组合管理，也适用于通过电话调查来确定市场对团队的看法。反馈往往不尽相同，但有助于有限合伙人了解一个团队的特色以及是否符合他们的期望。
从许多方面来说，普通合伙人处于不断募集的状态。为保持最佳的投资能力、活跃的市场参与能力以及把握投资机会的能力，普通合伙人必须维持一个连续不断的投资期。为了实现这个能力，普通合伙人平均每2.5~3年会募集一个基金（见图3-17）。通过这种做法，把有限合伙人所管理基金的投资期限连接了起来。事实上，下期基金的募集是在上期基金封闭后的3年才开始。因此，投资团队可以全力投入募集，因为完成一个基金募集平均需要1年，在正式认购前一年就开始售前工作。
图3-17 普通合伙人的相继募集
资料来源：Demaria & Pedergnana (2009–2012).
尽管机构投资者认为经验和业绩是选择私募股权基金的最重要因素，但是他们也必须能够在未充分探明一个团队的投资成功概率的情况下评估其业绩。普通合伙人面临的挑战是能够定期募集资金，这自2007~2009年危机以来尤其突出。危机之后，基金规模好像停止增长。其后的学术研究表明，基金适合的最佳规模，创业投资基金是1.5亿~3亿欧元，中型杠杆收购基金是3亿~5亿欧元（见图3-18）。
图3-18 创业投资基金和中型杠杆收购基金的规模和收益
资料来源：Lerner，Leamon&Hardymon（2012）.
因此，根据欧洲创业投资协会（EVAC）的最新数据（见图3-19），欧洲创业投资基金的规模是次优的。这意味着即使这些基金的投资能够产生令人满意的业绩，固定成本的重压也将大幅减少这些业绩，并降低这些业绩的吸引力。
图3-19 欧洲基金的规模和收益
资料来源：EVCA（2011）.
表3-5显示了杠杆收购基金的这一状况。螺旋式下行风险对欧洲创业投资来说并非无关紧要（也就是说，更少吸引力的业绩吸引更少的资本，整体如此，单个基金也如此，从而降低欧洲创业投资基金达到临界规模的预期，进而降低它们的净业绩预期）。
表3-5 欧洲杠杆收购基金成立年份以来的IRR
资料来源：EVCA/Thomson Reuters，2010（data as of 31/12/2009）.
由于市场环境在不断变化，投资者不得不评估所分析基金所在市场的活跃度，以及普通合伙人寻找投资机会、构造和管理投资、出售组合公司并获得巨额利润的能力。在此过程中，投资者也可得到母基金管理人和看门人的支持。
有限合伙人想要向私募股权配置资本，需要投入大量资源来评估团队，并必须在长时间内定期这么做。因此，新加入者最好与已建立的团队合作，如母基金（小额投资）和看门人（5000万欧元以上金额），以帮助他们了解市场动态和确定投资策略。
尽管这意味着成本，有限合伙人将从对市场、团队和过去业绩有充分了解的成熟专业人士的经验中获益匪浅。有限合伙人也能从二级市场出售以及不在市场广泛传播的其他发行等机会中受益。
为了理解基金所创造的业绩的性质，有限合伙人有权获得尽职调查材料。这套文件呈现了对普通合伙人过去的活动、投资策略和为适应市场状况所做的变化，目标基金及其策略、团队的组成、市场定位、竞争优势、市场状况和投资机会的分析，以及有助于有限合伙人了解投资机会的其他因素。这些文件通常由普通合伙人编制，有时会得到募集代理人的帮助。
不管这些文件的内在质量如何，为了管理相应的风险，有限合伙人已经建立了相应程序，有时还包括需要募集基金的普通合伙人填写的尽职调查问卷。这些调查问卷是有问题的，因为它们意味着大量的书面文件，却并不真正提供对投资机会的深入看法。这使得普通合伙人批评养老金和母基金是官僚作风的投资者，制作书面文件只是为了证明其费用和工作。
大多数私募股权专业人士有他们自己的尽职调查程序，包括支持文件（参见“文件模板3”中的一个模板）。私募股权是一个小世界，因此有必要同募集代理人和私募股权生态系统中的其他中介搞好关系。这在评估新的管理团队时尤其有用。这一非正式的部分很重要，因为普通合伙人的组成可以改变，而团队动态对理解风险性质和业绩创造很关键。
将一个基金和同行进行比较时，有必要确定投资行业、覆盖地域、成立年份和投资策略。为确定基金的内在业绩乃至其管理团队的质量，有必要比较IRR和投资回报倍数（净的，减去费用和成本后的）。如果投资团队一直保持稳定并不大幅改变其投资策略，如果投资地域和投资行业没有变化，这一业绩也只能说明未来的潜在收益（Kaplan&Schoar，2003），
对于市场金融而言，过去的业绩并不代表未来的业绩，但私募股权并非如此。事实上，多项科学研究已经表明，一个投资团队的业绩在长时间里保持稳定的主要原因在于其质量、吸引有趣的投资机会以及帮助连续创业者兴起的能力。所有这些因素一旦结合，创造了一个有利于复制高水准业绩的环境。
缺乏稳定和一致的评估框架，产生了很多问题，因为在不同的资产（股票、债券、私募股权、大宗商品、对冲基金、艺术……）之间做出选择，必须要有比较的基础（见图3-20）。
图3-20 不同资产级别之间的收益和波动对比（1995~2005年）
*Venture Ecomomics跟踪的1995年成立的创业投资基金和杠杆收购基金
**Venture Ecomomics跟踪的1995年成立的投资于风险投资和杠杆收购的母基金
资料来源：Capital Dynamics，FI，P&I，Bloomberg，Venture Economics.
图3-21显示了杠杆收购和夹层基金的情况。不同四分位数的业绩差距很大。评估私募股权基金和母基金业绩相关的风险时，必须把这种情况应该考虑进来。
图3-21 杠杆收购基金和夹层基金的年化收益率
四分位数：10年期、15年期和20年期（%，2011年9月30日）
资料来源：Crédit Suisse，VentureXpert，IDC（2011）.
评估的困难解释了为什么在私募股权基金的IRR和指数（如标准普尔500指数、德国DAX 30指数、法国CAC 40指数、纳斯达克100指数或富时100指数）相比较的时候，无法证明它们之间的相关性（参见第1章）。事实上，成立年份不同的基金之间，业绩波动性很高。对长期投资进行业绩衡量时，特定种类的公司和理论上代表大公司的指数之间很难有相关性。没有市场指数能够全面和科学地用来比较特定基金和私募股权市场之间的业绩。可获得的数据是不完整的，并且普通合伙人的传达也是不系统的（参见“前言”）。另外，结构不同，业绩计算本身也不同。因此，投资者必须在数据本身需要解释这样一种不确定性下管理其投资。
私募股权业绩和市场变化之间的关系依然没有定论。这一相关系数估计在0.6%左右（Markewicz，2004），但是根据所做投资的性质和所用分析方法的不同，结果在0.3%（于是也就没有可证明的相关性）到0.9%（高度相关性）之间变化。在创业投资方面，相关度低。成长资本和杠杆收购基金的投资中，公司成熟度越高，相关性越高。
2007年，私募股权投资者的平均收益率为12.6%，这一收益率显得比长期以来8%~10%的股票收益率高。机构投资者对私募股权投资组合的业绩目标要比这低（根据摩根大通2007年的调查，为12.2%）。然而，它和股票投资的主要区别在于最好团队和其余团队之间的业绩差异。投资者在实现其投资组合充分分散化的时候，尤其要有选择性，从而找到最好的投资团队，取得高收益率。
投资于前1/4管理团队所管理的最好的基金，是保证与市场的最低相关性和取得高收益率的最好办法。然而，在基金过多提供的情况下，除了一小部分普通合伙人所管理的基金以外，很难确定哪些基金在未来是最好的。母基金试图使其投资者有机会投资最好的基金并实现理想的多样化，但它们的价值增值依然有待验证。
每个基金的业绩创造都必须仔细审查，目的是了解每个普通合伙人的知识和经验、投资节奏、盈亏和相关分析的情况，以及在未来怎么复制/避免。