直接私募股权投资业绩的不可靠，使得机构投资者委托中介来投资（a）。于是，它们关注基金和母基金的选择。当然，这并不相互排斥：机构投资者可以投资母基金以覆盖行业和地区，因为自身缺乏相应专业技能和金融资源；也可以投资于基金，以专注于特定策略，并从直接的联合投资机会中受益。然而，这要求具备基金评估和选择方面的专业技能，而这些评估和选择是在信息的结构性缺陷和数据的低获得性情况下进行的。

3.2.1　私募股权基金管理人是金融中介

私募股权基金的一生寿命是10年（有2~3年的延期选择）。这10年分为投资期（通常为5年，可能延期1年）和退出期（剩余的5年以及可能的延期）。基金由普通合伙人提供建议，普通合伙人是基金管理人（或管理公司）、由专业人士组成。这些专业人士负责分析和投资推荐，还负责定期向投资者通报所管理基金的情况。管理团队是永续的，而基金则是有一定期限的投资工具。管理公司是唯一的法人。

因此，普通合伙人是永续的，而基金是有期限的。普通合伙人可以同时管理多个基金，这就产生了一些利益冲突（参见第3.2节）。除非管理公司和基金有同样的结构，比如交易型开放式投资载体或卢森堡风险资本投资公司（Luxembourg SICAR），否则只有管理公司是法人。

基金和管理公司的区别，使得分析和报告职能同投资职能严格分离开来。理论上而言，管理公司的出资（通常为基金规模的1%）保证了有限合伙人和普通合伙人之间的利益一致。因为代理存本这一假设广受质疑（Tirole，2005）。

有限合伙协议（LPA，参见本书正文后的“文件模板2”）调整有限合伙人和普通合伙人之间的关系，是好的公司治理的基础。理论上，投资者对所投资基金有一定的参与权。然而，现实中，大多数情况是投资者签署了有限合伙协议后，就没有话语权。因此，有限合伙人的权利仅限于知情权，这种治理必须包括普通合伙人的定期报告。一般来说，报告按季提供，并有经审计的年度报告。基金年度会议使有限合伙人可以获得组合公司和基金投资进展更确切的信息。

事实上，有些普通合伙人设置投资者保密清单，要求信息交流仅限于有限合伙人，从而也就限制了治理权的实际行使。因此，投资者在基金治理机制中有正式代表就显得非常重要。投资者的作用可能只是通过咨询委员会向普通合伙人提供建议，并没有更多其他方式（主要源于有限责任企业的性质以及其中投资者的有限责任）。有一点很有必要，就是由管理团队撰写、同投资者协商而定的基金规则，包含管理团队的替换（终止事由，或通过“无过错解约条款”）以及替换技术（一般是有效多数通过，有时需要一致通过）。

私募股权基金透明性的缺乏（甚至对投资者）已经产生了一些问题，特别是在美国。《圣何塞信使报》（The San Jose Mercury News）已经要求公共养老金公布其私募股权基金投资业绩的细节。这引发了一场审判，法院命令这些公共养老金（如加州公共雇员养老基金和马萨诸塞州退休金储备投资管理委员会）履行信息披露责任并遵守《信息自由法》（Freedom of Information Act）。

有些普通合伙人不愿将其投资组合信息做进一步披露，因此将公共养老金从其投资者名单中去除。他们的理由是，这一法律决定在将来可能不仅限于基金整体业绩的披露。无论这些理由是否真实，都仍需评估。私募股权仍是一个很不透明的世界。

法院可能会要求强制披露组合公司的信息，这将破坏基金的保密职责、并给了竞争者不公平的优势。迄今为止，欧洲还没有任何强制披露的迹象。

关于信息披露的争论解释了信息获取的难度，甚至是关于基金业绩的信息。普通合伙人不想披露这类信息，并尽可能地保密。不仅投资和业绩是这样，就连费用和激励机制也是。

3.2.2　激励和费用

图3-11提供了私募股权基金现金流的一个概览。

资料来源：Demaria（2006–2012）.

管理公司的报酬被称为“管理费”，是基金对普通合伙人所提供服务（建议、分析、基金管理和报告）的支付。直接投资基金的管理费通常在每年1.5%~2.5% ，根据基金规模不同而不同（母基金是0.5%~1%）。投资期的管理费根据基金规模计算，一旦投资期结束，管理费通常根据投资组合净值计算。

关于管理费的争论越来越多，因为管理费实质上损坏了有限合伙人的净回报。贝恩资本等一些普通合伙人，开始采用不同的机制，如更低的管理费、更高的业绩分成。

另外，基金还承担额外费用和成本，例如：

·初始设立成本，通常是基金总规模的1%（最多）；

·基金行政费用（也叫托管费），如果有的话，通常为每年0.05%~0.1%；

·运营成本，差别很大，包括新投资的审计费、律师费、专家费以及尽职调查费用。如果新投资没有实现，这些费用就成为损失。

为协调有限合伙人和管理团队之间的利益，管理团队有权获得业绩分成，通常为所创造业绩的20%（母基金为5%~10%）。有些普通合伙人已经开始根据特定业绩指标递增计算业绩分成。

例如，如果基金的IRR不到5%，业绩分成为0%；如果基金的IRR在5%~9.99%之间，业绩分成为10%；如果IRR在10%~14.99%之间，业绩分成为15%；如果IRR在15%~19.99%之间，业绩分成为20%；如果IRR在20%~24.99%之间，业绩分成为25%；如果IRR高于25%，业绩分成为30%。这可能造成某些偏差，因为IRR作为一项指标受到了大量批评（参见第3.3.1.2节 ）。

当然，投资者所承担的风险要大于管理团队，为了给投资者提供一个有保证的收益，常见做法是，有限合伙人有权获得优先收益率（“门槛收益率”），通常在6%~8%之间。

资料来源：作者。

图3-12显示了基金设立时的资金构成。通常来说，普通合伙人承诺出资1%（有时更多），而有限合伙人承诺基金的绝大部分出资。

图3-13显示了投资期基金投资资金和费用的明细。基金向管理公司支付管理费并承担费用（审计、法律等），这些金额并没有用于投资，除非有条款规定普通合伙人有权将基金的部分收入循环利用，以使投资总额达到基金规模的100%。

图3-14显示了基金返还的明细。作为一个例子，我们假定基金规模翻了一倍，这意味着投资金额所产生的利润足以弥补费用，并能够发放1亿欧元的利润。

资料来源：作者。

资料来源：作者。

有些普通合伙人有权收取由组合公司支付的费用、佣金和其他收入，这些收入跟普通合伙人支持组合公司管理团队的积极作用有关。在欧洲大陆，大多数有限合伙协议规定，这些费用是支付给基金而不是基金管理人（美国和英国的基金并非如此）。这是符合逻辑的，因为事实上管理团队已经获得了这一服务报酬。在某些国家，有些管理团队自愿交还部分或全部收入。

不管怎么处理这些收入，重要的是向投资者告知这些收入。向组合公司收取顾问费或其他费用，会导致利益冲突（参见第3.2.3节）。在过去几年中，基金管理人已经养成了向组合公司收费的习惯，有些甚至要求提供私人飞机。

3.2.3　利益冲突

理论上而言，基金和管理公司的分离，在管理团队的诚信方面提供了诸多保证。但是，普通合伙人并不能避免利益冲突。最重要的利益冲突涉及有限合伙人没有参与的普通合伙人收入，即费用和成本。这些都跟以下情况有关。

· 同时管理几个一同成立的基金 （“平行基金”看待），产生了如何在不同基金之间配置投资机会的问题。这一利益冲突的管理，可以通过对老基金赋予优先权，或者对同龄基金按比例配置。

· 对普通合伙人管理的其他基金的组合公司再投资 。因为普通合伙人熟悉该公司并已经进行过投资，该普通合伙人管理的其他基金可以被视为“自然投资者”。这在风险投资中被称为“交叉投资”（后续轮次的投资），在杠杆收购中被称为“循环交易”（一个基金将公司出售给另一个公司），这可能会导致对某组有限合伙人更有利。决定公司估值的普通合伙人，它们旗下的一个基金是公司现有投资者、另一个基金是公司潜在投资者。这也就是为什么有限合伙协议通常会禁止交叉投资和循环交易。

·使基金及组合公司管理所产生的 收入最大化 。例如，将没有实际成功机会的公司（“僵尸”公司）留在投资组合中，用以最大化退出期的管理费（按基金的剩余价值计算），或收取额外费用。

·为夸大业绩 对组合公司进行估值 。尚未退出的投资能够被用来制造人为的高未实现业绩。这些高未实现业绩，有助于募集新基金，也有助于退出期的高管理费。所以，估值方法由历史成本法向市场公允价值法的转变引起了许多争议。通过根据可比上市公司（“比较法”）和内在业绩（“现金流折现法”）对组合公司进行估值，普通合伙人可掌控信息，即使是经过审计。审计师确认的只是所使用的方法，而不是最后的结果。尽管欧洲创业投资协会（EVAC）鼓励使用公允市场价值法，但美国创业投资协会（NVCA）和大量的美国私募股权投资基金管理人都已经决定坚持使用历史成本法（被认为更保守、波动性更小，但也可能更缺乏精确性）。为保护有限合伙人的利益，欧盟《另类投资基金管理人指令》（AIFM Directive）规定，由第三方对私募股权基金投资组合进行估值。这个规定能否改进现状并改善有限合伙人知情权还有待观察。

·这也发生在二级市场出售中。现有投资者有优先购买权，二级市场专业人士的报价被称为“市场价格”。这是现有投资者之间、也是现有投资者和潜在新进入者之间的谈判基础。

·普通合伙人对所管理基金的 时间分配 。对管理团队、对现有基金的时间承诺以及之后将如何分配进行评估，符合有限合伙人的利益。

· 业绩分成 不足以激励普通合伙人尽全力管理基金。如果投资组合的估值低于成本，而普通合伙人为此付出的努力只能恢复基金的初始规模和支付优先收益率，但没有业绩分成，那么可能导致普通合伙人在该基金的服务上仅花最少的努力。不幸的是，有限合伙人在这方面的行动范围受限。

·或者是有限合伙人将投资组合视为低期望值投资，进而注销，并在以后的基金募集中不再跟普通合伙人发生关系。

·或者是普通合伙人可以 就基金管理条款重新谈判， 将当前净值作为成本，在此基础上建立新的激励结构，只要高于这一指标，就可以计算业绩分成。这会使有限合伙人付出代价，因为即使在基金不能完全偿还的情况下，普通合伙人也能够实施这一激励结构。因此，有限合伙人最好是采取事先措施，并确保基金处于普通合伙人的积极主动管理之下，以避免出现上述情况。富有经验的普通合伙人凭借其长期积累的技能和专业知识，能够避免这种情况，在早期斩仓或者采取重振措施，就能避免投资组合估值的螺旋式下降。

· 普通合伙人掌握基金信息 。这是有限合伙人和普通合伙人之间的主要交流渠道，并可能引发有限合伙人采取行动。有限合伙人必须尽力于信息分析，并可能寻求“公平意见”，以确保基金的价值反映真实价值（即使有第三方估值相关的限制）。

3.2.4　权力、约束和平衡

根据定义，有限合伙人在私募股权基金中是一个受限制的角色。 他们将管理委托给普通合伙人，只是对基金的管理进行控制和最终约束。因此，有限合伙人最好是 尽可能精确地定义有限合伙协议， 并就基金10年期限过程中维持良好关系所必需的条款进行谈判。

另外，除了有限合伙企业的书面条款，与普通合伙人建立私人关系，对有限合伙人也非常重要。成为咨询委员会的成员是更多参与到基金的一个方式，尽管名额有限且通常是预留给那些对基金有帮助的专业人士的。

普通合伙人的约束，更多地依赖于投资于下一个基金的可能性，而不是试图改变普通合伙人所做的当前投资过程。有限合伙人和普通合伙人之间的互动有赖于建设性对话，其目的是评估组合公司的发展情况。据此，有限合伙人才能够它们自身的估值，并决定是否继续下一期基金的投资。

因此，严密监控基金的运作情况，并向普通合伙人提供反馈和可能的建议，符合有限合伙人的最佳利益。有限合伙人和普通合伙人之间仍存在很大的预期和资源差距。大多数普通合伙人仍把有限合伙人看成是不能提供任何附加和额外资源的钱袋子。真实情况可能确实如此，但普通合伙人最好还是评估能否取得突破，并尽可能从有限合伙人数据库中为组合公司寻找潜在客户或合作伙伴。普通合伙人和有限合伙人专业化水平的提高，对话的质量随之提高，这对双方都有利。

然而，权力平衡的变化取决于市场是更有利于有限合伙人（萧条的情况，此时投资者会对向私募股权行业投入更多资本保持警惕），还是更有利于普通合伙人（繁荣的情况，此时现金流入超过了私募股权基金的吸收能力），造成 难以在实践上达成真正的共识 。来自美国的关于更多披露和可能监管的法律压力，也起了负面作用。有些普通合伙人已经增加了它们的透明度，但行业共识是过多的公开只会对业务有害。因此，有限合伙人最好能够理解各个普通合伙人的利害攸关所在，并建立特定的沟通方式。

在私募股权行业，冲突，尤其是法庭上的冲突是非常不明智的。这不仅会损害运作后续基金的能力，也会伤害本应该维持多年的关系。这也是为什么替换普通合伙人的事情很少发生，且大多作为最后手段。如果真的发生了，有限合伙人将不得不重新挑选一个普通合伙人，并与其就现有投资组合的管理进行谈判。这不仅是一个既耗时又艰难的过程，也是一个代价高昂的过程，因为它要求必须给予新的普通合伙人激励，用来重振投资组合并进行新的有利可图的投资。

为了做出投资决定，投资者必须确立一些标准，用以反映他们的优先顺序，并衡量关于这些标准的投资业绩，以管理与私募股权投资相关的不确定性。 x5mTPc1I15evahQZJcKXObOvffQ4BhPMvJsJwJ2oV//L3Q9K/fLlI2xWI5gE1xhN