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机构（诸如银行、保险公司和养老金）、公司、个人以及其他的盈利或非营利组织（如捐赠基金、基金会和协会）是私募股权的资本来源（a）。投资资金通常被配置到不同的投资种类（资产类别）中，以从各个投资种类的不同风险–收益中受益（b）。
保险公司和养老金计划募集的部分资金被直接或间接地投资于私募股权基金。2011年，机构投资者将3.6%的管理资产额配置于私募股权（Russell Research，2012）。这一比例在2007年上升至4.6%，然后在2009年下跌至3%，预计2012年会达到3.7%。根据Preqin的调查，2010年欧洲养老金平均将3.7%的管理资产额配置于私募股权。在美国，私募股权平均占资产的8%，这意味着欧洲养老金在私募股权基金上的投资还有理论上的上升空间。
银行的审慎比率
（“《巴塞尔协议Ⅲ》比率”）已经被提高，这已被证明对私募股权并不有利。因此，融资来源将从银行体系转向保险和养老金计划（参见“前言”）。
图3-1显示了募集、投资和退出的情况。理论上而言，这应当显示相对平衡：募集的基金为之后5年的投资做准备。这些投资本身（按成本，也就是说募集、投资和退出的金额减去投资损益）被出售。
图3-1 欧洲的募集、投资和退出（截至2011年6月3日）
资料来源：EVCA（2011）.
根据图3-1，欧洲的投资比募集资本多（2009年、2010年和2011年）。这可能是因为之前几年募集资本的累积（“手握黄金”）。如果募集的基金不再继续增加，投资在将来极有可能减少，正如图3-2中的创业投资。
图3-2 欧洲的私募股权投资（截至2011年6月3日）
资料来源：EVCA（2011）.
根据图3-3，保险公司、养老金计划、储蓄账户持有人和银行有很多渠道对非上市公司进行投资。储蓄账户持有人就是一个具体的例子，仅占2011年欧洲募集资本的7%。储蓄账户持有人可能是个人、投资于上市私募股权载体（长青基金）或对个人投资者开放的基金，如英国的创业投资信托（VCT）或法国的创新共同投资基金（FCPI）。
图3-3 资本流和私募股权价值链的参与者
资料来源：Demaria（2006–2012）.
个人日益偏好于将他们的储蓄直接投资于非上市公司（这一趋势还没有反映在专业组织的统计中，因为它们只跟踪其成员的活动）。众筹（参见第3-1节）就是其中的一种方式，将个人和想要募集资本的公司建立联系。天使投资者俱乐部是另一种方式。有些国家（比如法国和美国）已经制定税收优惠政策，用以促进个人直接投资于非上市企业（参见第4章）。
这些做法或许满足了私人公司重要的经济需求，但是直接投资的风险可能被低估（Davidoff，2012b
）。事实上，投资于这类透明度非常低的公司需要专业知识、技能、时间和资源，因为公司治理必须直接与其他股东协商，投资监控必须积极、系统和事先组织。个人投资者很难具备单独承担这些任务的条件，因此需要有法律来保护他们进行此类风险投资。众筹在美国合法化的延迟，显示了在保护个人投资者与他们对高风险企业的投资需求之间达成平衡的困难。
3.1.1.1 直接投资于私人公司（因而和私募股权基金处于同一投资层次）
另一方面，专业投资人士在分析投资机会和优质交易项目来源方面，拥有必需的时间、经验和专业知识。为此，私募股权投资者必须不仅要有观察力并积极寻找投资机会，还要有相关的人际网络。这样的投资者还要有管理尽职调查和投资的金融手段。他必须对投资机会进行全面和彻底的分析，并对投资的风险和潜在收益进行评估。最后，投资者还必须能够积极推动投资的发展。
对非上市公司进行直接投资（尤其是新创企业），应该尽可能地仅限于有经验的投资者。他们通常具有业务经验和行业知识。有些富有的个人已经在工业或服务业中有所成就，可以指导那些想要创立自己公司的企业家，或帮助新创公司，于是他们成了天使投资者。这就是为什么个人
能成为谷歌神话一部分的原因。
大多数时候，企业家投资于自己领导的企业。在公司新创的情况下，创始团队投入初始资本来启动项目，有时也有朋友和家人的帮助（“爱心资本”）。通常，他们的股份会随着每轮融资而稀释，因为新的投资者投入资金并获得公司的股份。而在杠杆收购中，公司管理层往往是投资辛迪加的成员，有时会占很大比例，甚至和金融投资者持平。这种情况下的杠杆收购就是管理层收购，也就是说公司的管理团队组织整个业务，并联系投资者帮助他们为业务融资。
直接投资可能是风险最大的私募股权投资方式，也有着最高的收益率预期。失败概率取决于业务的性质。新创公司总体来说有非常高的死亡率，而杠杆收购和成长资本被认为风险较小，风险取决于杠杆水平和企业种类。
3.1.1.2 投资于私募股权基金
私募股权基金的设立，使得投资者能够把投资管理的任务委托给专业人士，后者专心致力于此任务。从理论上而言，专业人士能够发现最好的机会、达成最佳的交易以及帮助企业成长。有些“多面手”基金为投资者提供了覆盖大多数私募股权投资谱系的机会，属于“多合一”的逻辑。为此，普通合伙人投资特定私募股权基金时，将创业投资、扩张资本和杠杆收购机会结合起来。尽管初看上去很有吸引力，这种策略由于多重障碍而日趋衰败。
对私募股权的投资是一个长期过程，在此过程中，经验和专业技能逐渐得到累积。团队规模通常有限，团队成员的个人网络决定基金的成功。这也是为什么最好的基金都专注于特定业务类型，例如指数创投（Index Ventures Partners）专注于欧洲的创业投资，CVC和殷拓集团（EQT PARTNERS）专注于欧洲的杠杆收购。有些基金甚至专注于特定行业，例如弗朗西斯科合伙人（Francisco Partners）专注于美国技术行业的杠杆收购，红杉资本专注于信息技术行业的创业投资。
在欧洲，基金可以是泛欧的，例如从事后期创业投资的Accel欧洲基金（Accel Europe）和标杆资本欧洲（Benchmark Capital Europe），以及从事大型收购的珀米拉（Permira）和BC Partners。
然而，如果专注于本地市场，团队往往覆盖区域或本地市场，例如Scottish Equity Partners专注于英国的创业投资，MBO Partenaires专注于法国的小型收购。德国的Halder覆盖德语国家（即奥地利、德国和瑞士德语地区）的中型收购，它同上市的比利时佛兰德斯投资公司（GIMV）的合作关系，使其可获得比利时的业务及跟荷兰的联系。
有些基金管理人实施了品牌战略，试图在国外复制其成功定位（红杉以色列和红杉中国），或者进入传统定位以外的其他业务从而实现多元化（红杉成长资本）。其他的基金管理人，如黑石、KKR或凯雷，实施了综合化战略，转型为“私募股权集团”，投资基金包括房地产、对冲基金、基础设施和私募债务（见图3-4和Financial Times，2010）。
图3-4 KKR和黑石的管理资产额结构
资料来源：Favaro&Neely（2011）.
专注于创业投资或杠杆收购的纯粹基金，如果焦点过窄，风险会较高，同时也意味着有限合伙人对基金所专注的行业应比较了解。这显然很难，试想有限合伙人想投资于覆盖环境、信息技术、生物科技和其他行业的创业投资。如果想获得这些投资行业的专业知识，有限合伙人必须投入大量资源。
因此，多样化基金和专业化基金的区别，取决于有限合伙人的投资金额及投资策略。如果某一有限合伙人必须至少对5~10个基金进行分散化投资，而投资金额不超过2000万~3000万欧元，可取的策略是投资于覆盖所有私募股权谱系的多样化基金，通过资金管理人进行行业和部门的分散化投资，从而只剩下操作风险。
3.1.1.3 投资于负责选择优秀专业化私募股权基金的基金（母基金）
母基金（参见第4.4.1节）为投资者提供了分享专业技能的渠道。理论上而言，投资者可以实现其投资上的地域多样化，获得出色的投资机会，并从所支持的私募股权投资专业人士那里受益。技术上而言，母基金处于私募股权和资产管理的边界。例如，汉柏巍（HarbourVest）和合众集团（Partners Group）为个人和机构投资者提供母基金项目。
母基金项目为投资者提供的投资机会还包括联合投资于私募股权基金，有时甚至是对标的公司的直接投资。这使得投资者几乎不用额外成本就能获得投资机会，并有可能调整他们的风险暴露和提高收益。然而，母基金多了一个管理层次，也增加了成本。
有些被称为看门人的中间机构，为投资者选择基金并设立特定项目。这些看门人也可以管理母基金，但是为投资2500万欧元以上的投资者开设独立账户。这些项目的设计目的是为客户提供特定的风险暴露。Hamilton Lane就是其中一个例子。
母基金管理人和看门人的主要区别在于，前者通常将自己的资金投入所管理的产品（至少占基金规模的1%。然而，有些母基金管理人的投入资金不到1%）。而看门人是单纯的顾问，因此，他们的激励仅限于作为委托服务提供商的质量，通常跟业绩无关。然而，因为投资者的委托经常在修订，业绩也会在修订后的委托中被考虑进去。
把部分资本配置于私募股权的任何投资者，必须做到两点：分散风险和收益提高。
私募股权是 风险分散 的一个矢量，因为它在业绩和波动性上 同股票市场部分不相关， 从而能够 降低风险 。私募股权主要投资于非上市公司，并且因为投资周期更长（平均在3到5年，而投资上市公司的基金则不到12个月），私募股权有其自己的周期，持续5年左右。这些周期和股票指数不直接相关。从图3-5可以看到，母基金是分散风险的一个有用工具。
图3-5 私募股权的投资分散效应
资料来源：Capital Dynamics based on Venture Economics data.
此图是资威私人有限公司（Capital Dynamics）根据1775个美国基金的投资回报倍数进行蒙特卡罗模拟的结果。通过选择30个基金，母基金获得1.5~2倍投资回报倍数的概率显著提高。
然而，私募股权和市场仍存在紧密联系，因为投资退出（“套现”）主要是并购出售和首次公开发行。如果股票市场萧条，上市公司就会减少收购，或者给的估值更低。私募股权还会受到利率的影响：一方面，大公司通常借钱来收购，利率越高，收购获利就越难；另一方面，利率还影响杠杆收购，因为交易的财务杠杆率取决于利率情况。
私募股权是风险分散的一个矢量，还因为它涉及新的投资行业。创业投资提供给新兴行业的风险暴露，如信息技术、纳米技术、清洁技术、生物技术、新材料以及其他创新领域。这些行业通常不会将上市公司列为参与者，除非它们是在这些行业有研发能力的企业集团。因此，创业投资提供了新兴领域这一风险分散矢量。杠杆收购覆盖了极广的行业，其中有些目标行业根本没有或者没有充分地被证券交易所覆盖。
风险分散也包括地域上的。私募股权基金管理人以新兴市场为目标时，对退出会有非常成熟的想法。收购本国上市公司非常复杂且难以管理，因此，通过有经验的杠杆收购团队，对新兴市场进行中长期投资，就会有意义。有些由已有的管理集团发起的本国基金已经在中欧、印度、中国和其他市场开展业务。
投资阶段也有区别。通过创业投资、发展资本和中小型收购，私募股权提供给高成长公司投资机会。而交易所只接受那些超过最小营业额门槛、具有一定存续期和成熟程度的公司。
资威私人有限公司（Capital Dynamics）指出，与上市公司的金融理论相关，私募股权基金的选择显著提升了整体预期收益。优秀私募股权基金管理人的业绩稳定性就表明了这一点。如图3-6所显示，母基金管理人的选择并非是趋同于私募股权指数，而是积极的选择，是在全部样本的最好一半里进行系统性选择。
图3-6 私募股权的投资选择效应
资料来源：Capital Dynamics based on Venture Economics data.
理论上而言，私募股权母基金是能同时实现风险分散和收益提高的工具，这在金融领域并不常见。然而，由于透明度的增加，尤其是处于新的监管下，私募股权母基金的角色在未来几年可能会发生变化。基金管理人的业绩会为更多人所了解，这一事实将减少母基金作为精明的私募股权基金投资者的优势。
随着对私募股权这一资产类别和基金管理人业绩更好地了解，有限合伙人也能够单独实现风险分散。由于母基金不能提供一个更好地调整后风险–收益组合，它们要么变革，要么消失（参见第4.4.1节）。
理论上而言，相对于股票基金和交易所交易基金（ETF），私募股权能够提供更高的收益率。因为私募股权是非流动性投资，预期会给投资者支付一个相对于股票基金收益率的溢价。欧洲上市股票的预期年收益率为10.5%（Financial Times，2006b），在基金层面，相对于上市股票的平均收益率，非流动性溢价的历史估计值在每年1.5%~3.5%（Artus，Pochon&Teiletche，2005）。
Christophe Rouvinez（2007）指出，私募股权的业绩比上市领域高300个基点。因此，尽管还有很多学术争论，但迄今为止的主流结论是（Higson&Stucke，2012）：私募股权业绩超出股票指数（尤其是标准普尔500指数）500到800个基点。至于对公司直接投资，年收益率大约为12%~20%。如果股票基金的长期业绩在8%~12%，机构投资者私募股权配置的目标业绩设定在11%~15%。
由于私募股权吸引了更多资本（估计从1990年的100亿美元至2011年的1.7万亿美元），其边际收益率已经下降。根据摩根大通（JP Morgan，2007）的研究，在危机前，有限合伙人预期私募股权投资可以获得12.6%的长期收益率。瑞信集团（Credit Suisse）通过建模得出9%~12%的短期潜在收益率（见图3-7）。最近，摩根大通（2010）得出，过去10~15年美国私募股权的年复合收益率的中位数为8.25%（期望算术平均收益率为10.91%，期望年波动率为24.75%）。
在评估私募股权业绩时，最常见的错误之一是将上市证券指数（道琼斯工业指数、标准普尔500指数、富时指数等）的变化同私募股权的中位数业绩进行比较。尽管这些对比可能比较吸引人，但会导致严重混淆，不利于对私募股权的理解。首先，上市证券指数是基于股票的随机选择，依赖量化数据，通常由具有充足流动性的大公司证券组成。私募股权却大为不同，是一种非流动性资产种类（相对于上市证券市场），主要为成长型的中小企业提供融资。
图3-7 私募股权收益率预测
资料来源：Crédit Suisse（2012），based on Cambridge Associates and IDC.
其次，上市证券指数是一种非选择的证券：即“撒手不管”，也就是说，不是积极管理。相反，私募股权是基于“亲自动手”的选择和管理的理念（这解释了表3-1所展示的结构）。
表3-1 私募股权基金的结构
资料来源：Demaria&Pedergnana（2009–2012）.
私募股权就其本身而言，不存在消极管理一说。然而，需要提及一下上市私募股权指数，如LPX或摩根大通编制的指数（见图3-8）。在此基础上，出现了交易所交易基金（ETF）。投资者可以利用消极管理工具来投资标的资产：选择上市私募股权基金和管理公司（见图3-9）。上市私募股权指数只不过是作为即将到来的风险投资或杠杆收购泡沫的早期指标。
图3-8 摩根大通（上市）私募股权指数
资料来源：JP Morgan based on S&P data.
图3-9 公开上市私募股权的业绩
资料来源：Cogent Partners（2008）.
再次，证券交易所的市场趋势仍在很大程度上独立于私募股权。尤其是，拣股者（stock picker）的业绩很快就能为人所知，而私募股权投资者的业绩则只能在组合公司出售后才能计算和年化。这意味着短期分析（短于3~5年）是无意义的。
最后，指数并不反映平均市场业绩，只是一个象征性的指标。将指数的业绩和私募股权的平均业绩作比较非常复杂。严格来讲，要根据股票指数所运用的标准，来选择一个象征性的私募股权交易组合，然后跟股票指数进行比较。如果所选的私募股权交易是私募股权市场行为的一个指标，这种比较就可能有效。
然而，这种方法依然不能解决私募股权收益率离散问题，也不能解决优秀管理人高收益的持续性问题（见表3-2）。学术研究明确证明，业绩前25%的管理人继续留在前25%位置的概率较高，而且这一概率还在上升（Kaplan&Schoar，2005）。同时，对私募股权投资进行择时很难，前面所提到的非流动性，也是投资这一资产类别的主要困难。
表3-2 不同资产类别的平均收益率和波动性比较（1980~2000年）
资料来源：Thomson Venture Economics, Ibbotson & Associates,CalSTRS（2004）.
除了共同的风险–回报方法，各个类型的投资者都有自己的标准和预期，相互之间可能差别很大。作为资金来源的有限合伙人的投资，决定了可接受的预期回报和波动性。在这方面， 家族办公室、高净值个人、大学捐赠基金和基金会 都有以获得绝对回报为目标的私募股权投资方式。于是，它们在资产配置上偏重私募股权。具备行业知识、想参与标的公司发展的高净值个人，有时会担任顾问、董事会成员甚至高管。
私募股权日益被视为一种收益来源，这有助于养老金平衡其长期负债。事实上，学术研究（Lerner，Schoar&Wang，2008）表明，美国常春藤大学捐赠基金的收益中有一大部分（约45%）来自于私募股权
和对冲基金——尽管该研究只限于2002~2005年。耶鲁和哈佛已经将15%以上的资产配置于私募股权。
保险公司 采取的方式则不同。理论上而言，它们通过保费所筹集的资金可能在任何时候因为损害的发生而赔偿。统计上而言，保险公司差不多能够估计出一个特定风险事件在一个特定年份的损害赔偿占所筹集资金的比例，从而能够推断出短期、中期和长期可以用于投资的金额。为避免投保人所缴纳保费的年同比波动，保险公司必须在账户上保持一定数量的资金（偿债比率）。保险公司已经发展了专业技能，以保持资产负债表的潜在获利，并使之在需要大额赔付时能够随时调动。
毫不奇怪，保险公司喜欢“J曲线”中J的底部，因为这种方法可以记录即时（尽管是理论上的）损失，将非税利润留在账户中，以应对可能的未来支付（“J曲线”的解释参见后面）。所以，保险公司对在募集时有现金流预测的基金感兴趣，如果可能的话，最好能够避免在某特定年的大额分配，因为这些利润将要缴税，不能用于未来损害的赔偿。因此，保险公司是杠杆收购和成长资本的常见投资者，从而以最优节奏持续利用“J曲线”。大中型保险公司也已经发展了内部技能来设立和运作母基金，使得私募股权产品的“J曲线”与自身需求相协调。它们可能不会把绝对收益作为主要目标。
银行 已经发展了基金选择、产品构造和向第三方提供自己的专业技能的能力。银行必须遵守《巴塞尔协议Ⅲ》所规定的偿付比率。有些银行已经在内部设立了基金，如杠杆收购基金，因为它们具有投资资本和构造债务的能力。然而，这导致了大量的利益冲突（参见第3.2.3节和第7章），这些冲突不仅发生在某一银行在同一交易中贷款人角色和投资者角色之间，还发生在贷款人/投资者角色和并购顾问角色之间。大多数投资银行已经不再进行私募股权活动，因为它们想保持并购顾问的角色（此外，这也不需要任何额外的审慎资产以覆盖风险）。少数银行通过设立联合投资基金来参与大型收购辛迪加，此时它们作为投资者的角色和作为并购顾问的角色并不冲突。
在美国、英国乃至拉丁美洲等新兴市场存在对“谨慎人”规则的有利解释，私募股权成了养老金资产配置的组成部分。
养老金处于一个微妙的局面，先从未来的养老金领取者处定期收取资金，然后支付养老金，两者之间有一个确定的日期，因此，收取的期限是固定的，而支付的期限是不确定的。因此，养老金是长期投资，并追求可能的最高收益。但养老金受到某些必须面对的长期人口趋势的限制，比如在大多数发展中国家，养老金领取者数量在不断增加，而养老金计划的缴付者却数量有限。因此，养老金计划将不得不减少所管理的资本。
私募股权的配置有时仍然是适度的（特别是在拉丁美洲），因为需要时间来部署资本配置，然而，信息的相对不足限制了对此类资产的配置。
私募股权基金管理人的业绩通常基于两个指标：投资回报倍数和内部收益率（IRR）（参见前面）。对养老金而言，在决定是否对某一基金进行投资时，这两个财务指标只是整体考虑中的很小一部分。在众多的其他因素中，可以归纳出两大类：与普遍所有者相关的隐性成本、与私募股权投资相关的隐性成本。
对养老金计划特殊性的一个解释是其“普遍所有者”身份（Hawley&Williams，2007）。这类有限合伙人面临如下挑战：资产池如此之大，以至于在将某些资产从投资组合中排除，而又没有相应的潜在回报作为支持时，将增加风险。美国和欧洲的大型公共养老金和个人养老金就属于此类。主权财富基金也一样，尽管它们在资产配置上没有受到和养老金一样的限制（Bernstein，Lerner&Schoar，2009）。
对这些投资者而言， 很难战胜基准， 因为从技术上而言，它们的每次行动都会极大影响市场。正因为如此，它们已经开始重视对所投资公司的管理施加影响（尤其是在证券交易所），对气候变化和公司治理采取积极措施，以及从一开始就把另类投资作为目标用以获取高潜在收入。
对私募股权而言，普遍所有者是重要的有限合伙人。它们不仅 提供大额资本， 还对其他投资者起着 信号作用： 如果加州公共雇员养老基金（CalPERS）投资了某一基金，这意味着它已经过了详尽的养老金尽职调查程序，从而它是优质的。正如其他投资者一样，加州公共雇员养老基金也对业绩不好的基金做了投资，但总体业绩是良好的。
普遍所有者面对的一个金融问题是，一旦一家公司进入了他们的私募股权组合，极有可能到时候会转为其他组合的一部分（如上市股票）。一旦私募股权基金从一个组合公司退出投资，很可能会出售给上市公司或是在证券交易所上市，而普遍投资者早已深度参与股票市场。
因此，这些公司在投资组合中的持续性并不一定是问题，只要它们创造价值并且继续增长。事实上，在投资组合中， 私募股权起着金融资产循环加速器的作用。
而当私募股权基金采取对金融利益相关者有害的行动时，问题就出现了，例如：
（1）快速转手
（Henry&Thornton，2006），即杠杆收购基金利用高杠杆购买一家公司，在其组合里保留不到一年或一年半，然后出售。这种做法的问题是基金管理人通常没有足够的时间创造价值。
所创造的价值不足以弥补因购买和出售策略所产生的成本以及所收取的费用
——不考虑基金自身产生的利润。因此，对普遍所有者来说，这意味着经济的枯竭，因为基金管理人的回报不是因为价值创造。
普遍所有者就像经济一样，在这种情况下是输家。
（2）杠杆资本重组， 即提高杠杆收购基金组合公司的初始收购杠杆，并分配新旧杠杆率带来的差额。事实上杠杆资本重组是非常危险的业务，除非公司远比商业计划做得好，并且普通合伙人对此贡献很大。杠杆资本重组不仅 通过在投资中再次使用杠杆而提高了杠杆收购的整体风险，还降低了普通合伙人超越其他投资人的动力。 动力减少的原因在于，杠杆资本重组往往是通过新旧债务之间的差额，偿还基金的资本投资。基金在账面上仅仅保留1欧元的交易资本，这意味着杠杆资本重组后的业绩无论怎样，基金的IRR都会很高。
事实上，杠杆资本重组正在停止投资的时钟， 为该基金人为地提高IRR提供了选择。
（3）连续杠杆收购， 这对普遍所有者来说也是净损失，尽管它们从初次、二次、三次……的杠杆收购基金中实现了基金层面的利润。普遍所有者必须承担以下成本：基金设立成本、基金投资时的现金管理成本、投资成本（包括尽职调查和可能的终止交易成本）、基金管理人的费用、退出成本、业绩分成、分配时的现金管理成本。对每一次的杠杆收购，有限合伙人都将面对这一惊人的成本清单，以期获得能够抵消这些成本的收益。
因此，不难理解，一旦基金A将一个组合公司出售给基金B（两个基金的有限合伙人相同），就很难抵消双重成本，因为公司事实上只能实现市场价格的估值。
（4）退市–重新上市， 这是高成本杠杆收购业务的又一个例子。让一个公司退市需要接管公司（通常在股票价格上有一个溢价，一般为30%或更高），在限定时间内收购公司资本的特定比例，买断余下的少数股东，最后退市。杠杆收购基金管理人通常会随后尽力使公司重新上市，因为考虑到退市成本和付给组合公司的价格，这是获利的最好办法。上市也很昂贵的，并有多种风险，因为上市有赖于总体经济形势和金融市场的走势。因此，退市–重新上市风险很高，尽管也有成功，如磁盘驱动制造商希捷科技公司。银湖投资（Silver Lake）在2000年以20亿美元收购该公司（Poletti，2006），并于2002年以58亿美元的市值将其重新上市。
除了上述成本，普遍投资者还需要考虑 摩擦成本 。假设普遍投资者投资于证券交易所和私募股权，每次企业转手时都会产生摩擦成本，而普遍所有者必须承担这些成本。这些成本主要包括私募、并购、首次公开发行以及其他中间成本。
最糟糕的情况可能是，当与 信息不对称 相关的成本发生时，会造成坏的并购操作。一个例子是eBay收购Skype后高达17亿美元的注销。持有eBay股票并投资于为Skype提供融资的创业投资基金的普遍所有者，不仅要承担所有与创业投资相关的成本、待缴资本的成本和机会成本，还要承担摩擦成本和eBay收购Skype过度支付造成的最终亏损。
另一个例子是Vonage的首次公开发行（参见第3.5节），那些通过基金参与一级市场发行投资于Vonage，并且之前已经通过创业投资基金投资该公司的普遍所有者，将承受股票价格90%的注销。除了上述成本，普遍所有者还要承担首次公开发行的成本和共同基金的可能成本。
为了证明这些成本的合理性，杠杆收购基金管理人必须关注真正的价值创造，从而能够证明所有的机会成本和操作成本对有限合伙人而言是合理的。他们还必须最大化其投资业绩，现在还并非如此。事实上，大多数杠杆收购基金管理人在6~12月后就过早出售组合公司，所造成的业绩差别很显著，因为如果基金保留这些组合公司更长时间，获利增加将在投资价值的18%以上（Cao&Lerner，2006）。如果基金的IRR能够减少，有限合伙人的业绩就会更好，因为这降低了摩擦成本。因此，有限合伙人在对杠杆收购基金的投资和风险投资基金、成长资本基金、重振资本基金的投资进行比较时，必须进行全面的成本分析。
通过对这一股权价值链上的投资相关成本清单分析后，能够得出一些结论。第一个结论是，仅仅用基金所做投资的IRR和回报倍数来分析私募股权投资基金的业绩是非常不恰当的： 价值创造才是重点。 这可以通过对套现后资产的业绩分析和公司私募股权投资前后的情况分析来进行评估。
第二结论是， 机构投资者应该为其私募股权的投资设立（现实的）收益目标， 并对业绩不佳和业绩过好（尤其是IRR方面）保持警惕。高资产循环率事实上会损害机构投资者的整体收益：它提高了待缴资本的成本、机会成本和摩擦成本。收益目标的计算，应该权衡普遍投资者在投资链上所承担的整体成本和每次干预所产生的额外收益。
第三，与直觉相反的是， 私募股权基金的持续期应该被设计得更长些 。危机前，在欧洲，一家公司从创立到上市平均需要7年（最近为12年）。
这意味着如果一个普遍所有者想要降低现金管理成本、机会成本、摩擦成本和信息不对称成本，就应该鼓励创业投资者设立期限更长的基金并增加持有期（参见第3.1.2节中的12.小节）。
随着收益可能在中期呈下降趋势，普遍所有者对改变私募股权行业的经济学也高度感兴趣。对业务相关的费用和成本采取措施符合它们的利益，尤其是在杠杆收购领域。这也意味着基金管理人的激励结构应该被彻底检讨。除了目前基金管理人费用水平的争议外，真正的挑战是，设计一个能够更好地协调基金管理人利益和机构投资者利益的激励体系。我们的猜测是，使业绩分成随着投资回报倍数的增加而增加，并限制管理费用（或预算）这是迈向正确方向的第一步。
像加州公共雇员养老基金这样的美国大型机构投资者已经开始进行调整，尤其是购买其大额投资的有限合伙人的股权。这使得它们能够获得相应部分的管理费，而不必迫使普通合伙人降低管理费（主要是通过运用“最惠方”条款）。其他投资者则要求开展联合投资计划，或者要求普通合伙人管理独立账户。
所以，趋势是向着预先制定预算（McCrum&Schafer，2012）和渐进业绩分成（随着实现的业绩而增加），放弃按管理资产额比例收取。普通合伙人如果想要吸引有限合伙人，就要适应这种趋势。另一方面，最好的普通合伙人已经吸引了足够多的资本，会继续设置有利于它们的条件。结果会是私募股权基金管理人的双系统。
事实上，私募股权可以为公司的整个生命周期提供融资，从创立到重振甚至更长（参见第4章）。私募股权基金承担大量的直接和间接成本，可分为创立成本、管理成本、尽职调查成本和业绩分成（参见第3.2.2节）。通常，私募股权基金管理人所说的收益是扣除这些费用的。不幸的是，清单可能还不止这些（还可能包括母基金或顾问的费用）。
对有限合伙人来说，额外成本必须要考虑到。首先就是 待缴资本成本 （现金管理）。一旦对基金承诺出资，私募股权基金的普通合伙人可以在任何时候催缴资本。从技术上而言，期间承诺的金额也可以配置到货币市场以外的其他地方，但是资本催缴的不透明性，使得实现时间的再平衡很难（再加上在公开股权市场的出售）。那些冒险将待缴资本投入对冲基金而不是货币市场的投资者，在2007~2009年的危机期间遭遇了严重的流动性问题。
然后是 机会成本 ： 有限合伙人无法计划私募股权基金分配，这意味着在找到新的投资机会前这些分配的资金将被闲置。私募股权分配数额巨大的事实，进一步加大了机会成本。当私募股权基金属于高IRR、低投资回报倍数的情况时，尤其应该考虑机会成本：资产循环加速，但对有限合伙人未必是最优的，因为高IRR的好处会被缺乏相同收益水平的投资机会削减。
除了资产选择中常见的风险–收益权衡外，私募股权还增加了另外一个维度：时间/流动性。从时间框架来考虑，投资时间以及风险投资、杠杆收购和其他私募股权策略的权重，都会对私募股权投资者的整体业绩产生极大影响（见表3-3）。
表3-3 不同类型有限合伙人的私募股权基金平均净收益
资料来源：Hobohm（2010）.
但是，对养老金管理人来说，看法是不一样的。考虑到养老金投资的长期性，非流动性不是风险，而只是一般的风险–回报方式的第三个维度。事实上，私募股权已证明其收益，且波动性低于私募股权指数。因此，与私募股权收益相比，股票交易存在额外风险，2007~2009年危机的教训必须反思。
额外风险后果的一个例证是，2008~2009年长期投资者必须面对的 “分母效应” 。长期投资者通常是按总资产管理额的比例来制定其资产配置的，如果总资产管理额下行（主要源于股票市场的大幅下跌），而私募股权不是（因为这类资产的低波动性，如图3-10所示），就会出现对私募股权的过度承诺（即“分母效应”）。
图3-10 市场指数变化和私募股权净值的比较
资料来源：Bain（2010），based on Preqin and Bloomberg.
除非资产配置每3~5年评估一次，投资者退出投资以符合目标配置，否则私募股权的配置将暂时提高（一些美国养老金采取的策略）。私募股权基金份额的二级市场流动性不是很高，由于私募股权基金透明度的缺乏，这些份额通常以折扣价交易。另外，据估计，对于10年期的私募股权封闭式基金，在设立后的6~7年时有必要对其潜在业绩进行如实的评估。
这对养老金管理人意味着什么？流动性是投资私募股权的第三个维度，养老金管理人应该通过反思决定其资产配置的评估方式（比如，通过采取比一年期更长的时间框架），或者对流动性解决方法提前计划。危机前，像新加坡淡马锡这样的主权基金决定不出售私募股权资产，而是将其证券化。这一产品已经被证明是成功的，养老金的项目达到一定成熟度后也可以加以借鉴。
当然，这些投资业务并不互相排斥。比如，养老金计划可以对其附近的公司进行直接投资，也可以通过本国的基金进行投资，还可以通过母基金投资，以解决专业技能不足（如投资国外）和资源不足的问题。但是，基金仍然是投资私募股权的最佳途径。