依照欧洲风险投资的相关结论，新兴市场又是什么情况呢？从许多方面来看，新兴市场中的募集和投资似乎接近“淘金热”的状态（见图2-17、图2-18、表2-2）。历史表明，19世纪的美国淘金热只不过是一时的狂热。新兴市场的私募股权也可能如此。

1.新兴市场需要时间构建私募股权行业体系

在透明度、法律规则、经济政策、大学和大公司、文化的重要性方面，第1章和第2章得出了很多结论。不幸的是，很多新兴市场根本不具备能使专业创业投资机构活跃的资格。Davidoff（2010）提供了一些国家的例子，包括俄罗斯（IESE私募股权吸引力排行榜第41位，此排行榜会在本章末尾列出）、中国（第20位）、泰国（第34位）和印尼（第48位），以及韩国（IESE排行榜第17位，新兴市场第1位）和澳大利亚（发达市场，IESE排行榜第7位）。

资料来源：Sommerset Capital（2010）.

注：最新数据：截至2012年9月30日。

资料来源：Crédit Suisse，IDC，Preqin（2012）.

资料来源：EMPEA（11/2012）.

根据以上结论，（以欧美的标准来说）亚洲、非洲和拉丁美洲新兴市场在一代人之内实现私募股权专业化的可能性很小。美国为此用了40年，欧洲用了30年。至少在20年内，这些新兴市场达到相同标准（特别是法律和文化）可以说几乎不可能。

新兴市场的私募股权要发展到最发达阶段（例如重振资本、困境债务和杠杆收购 ），大概必须要两代人的时间，就如欧洲的情况，尽管其发展水平高，但仍花了这么长时间来建立一个专业化的创业投资活动以及完整的杠杆收购生态系统。另外，欧洲得益于各国情况的多元化，欧盟可以学习和发展它们自己的模式。这对于新兴市场国家未必如此。毫不奇怪，发展资本在新兴市场的投资类型中占据首要地位（见图2-19）。

资料来源：Preqin（2012）.

日本（IESE排名榜第6位 ）、韩国和南非（IESE排行榜第26位）在法律和经济发展上比较接近欧洲，但仍在探索创业投资活动的发展之路。遗憾的是，正如本书前两章所论证的，这并不是能够出口的技能，而是需要本国最活跃和最具创新力的经济中介实现本土成长。其结果是，私募股权占GDP的比重在新兴市场中相当低（见图2-20）。

2.新兴市场的当前状况：从繁荣到衰退

有人可能会说，新兴市场已经吸引了大量关注和出资承诺，并开展了数额巨大的投资（见图2-21中的2005~2008年部分）。但这还不足以证明市场已经被适当架构并运行高效。正如勒纳（2009）对中国创业投资行业所阐述的那样：“20世纪末至21世纪初期的繁荣主要是由美国和西欧的投资者所推动，尽管行业不成熟并缺乏风险投资的专业化经验，但这些投资者仍被中国市场的巨大发展潜力所吸引。”

资料来源：EMPEA，Crédit Suisse（2011）.

资料来源：Crédit Suisse，IDC，Preqin（2012）.

因此，如果国际投资者的介入成为构建可行的私募股权行业体系的一部分（参见相关章节），就会事与愿违。Power（2012）指出，即使亚洲继续吸引着关注（2010年国际投资者配置占17.9%，2011年占21.8%），那也是受高收益预期的驱使。拉丁美洲是第二大受欢迎的地区，被认为是“稳赚不赔”，但国际投资者配置也仅仅只占3.2%。

事实上，如果因为交易机会变少或者价格过贵（参见Datarajan，2012，关于中国的论述）而使投资收益没有达到预期（见表2-3），或者因为本国首次公开发行市场关闭而导致退出变难（参见Deng， 2012，关于中国的论述），那么国际投资者（通常是区域性的，见图2-22）就会很快撤出新兴市场（见图2-21中的2009~2012年部分）。

资料来源：Center for Asia Private Equity Research，The Economist（2010）.

资料来源：Preqin（2012）.

国际投资者可能毫无阻力地离开本土（见图2-23）。因此，控制资本流入的速度是至关重要的，与此同时要采取措施来构建市场体系，以面对未来的萧条以及因为投资者的流行投资趋向和其“放牧人”心理造成的不稳定（“金砖国家”主导动机被证明是悬崖峭壁上的旅鼠似的导向）。实际上，有些国家（比如中国、墨西哥、巴西、哥伦比亚和智利）已经开始把它们的自有资源（尤其是养老金、主权财富基金）转向自己国家的市场（包含分散化缺乏相关的风险）。

资料来源：Preqin，as of September 2012.

3.新兴市场发展现代私募股权行业的常见障碍

新兴市场发展现代私募股权行业的障碍是多重的。首先就是政府支持的重要性，这仍意义重大。

亚洲 （不包括日本、澳大利亚、新西兰）

·印度（IESE排行榜第30位）有着裙带关系下的民主、官僚主义、腐败严重（参见Kurian&Zachariah，2012：“印度也许是最缺乏吸引力的新兴私募股权市场”，原因是低增长、落后的公司治理以及糟糕的收益）。印度必须解决规章制度、税政制度以及整个的“不可能政府”的问题（David Bonderman，TPG创始人，Kurian&Zachariah，2012）。“中国也许存在同样的困境，但是投资人在那里能够看到利润”（Rahul Basin，霸菱资本，Kurian&Zachariah，2012）。结果是，印度在2012年上半年只吸引了39.8亿美元（2011上半年为52亿美元）。投资于印度私募股权的金额在2007年达到190亿美元的顶峰，2011年降至100亿美元。

拉丁美洲

·巴西一段时间以来一直是拉丁美洲私募股权投资的热点国家（见图2-24）。尽管缺乏本土基金管理人的经验，从2004年到2010年，投资金额翻了6倍，2010年累计金额达到了280亿美元（knowledge@wharton，2011b，其中220亿美元已被用于投资，参见Aguirre，Lauz del Rosario，Meehan&Patino，2013），2011年，巴西吸引了71亿美元的出资承诺，对47家公司共投资25亿美元（其中一半投资于能源、基础设施和消费行业）。尽管巴西的私募股权活动依然活力十足，且占据了拉丁美洲私募股权的主要份额（见表2-4），巴西在IESE私募股权吸引力排行榜中仅排第43位。其原因包括公司估值过高、基础设施缺乏、通货膨胀挥之不去、规章制度非常复杂、官僚机构冗员太多、政治环境对经济影响过大等。因此，截至2012年9月，募集金额仅为17亿美元（Aguirre，Lauz del Rosario，Meehan&Patino，2013 ）。另一个担忧是70%的创业企业复制国外的创新，因此，基金募集担心该国培育的创业企业的能力并不可靠（Sreeharsha，2012）。

·哥伦比亚开始起飞，2010年有17个私募股权基金募集（而2005年仅有2个基金募集）。这一成功主要归功于政治稳定和一些结构性变化 ，但这仅仅只是开始。20个基金很活跃（管理资产额合计为22亿美元，包括通常不属私募股权领域的自然资源投资）。挑战（引用Boscolo，Shephard&Williams，2013 ）包括基金业绩记录有限、相当少数的潜在交易（墨西哥面临同样问题）、企业家对私募股权缺乏了解 以及退出较难。

资料来源：LAVCA（2012）.

资料来源：PEI Latin American Handbook，LAVCA（2012）.

·墨西哥（IESE排行榜第42位）也难免批评。对凯雷集团创始人和CEO大卫·鲁宾斯坦（David Rubenstein）而言，墨西哥“经济规模很大，但没什么东西可以买的”（Primack，2012f），（因为当地商业文化和墨西哥企业家在控制和公司治理方面的态度）。

欧洲（中东欧和独联体）

·中欧可能是最有潜力的新兴市场之一，主要归功于欧盟法律的趋同、与其他欧盟经济体的紧密联系以及活跃的私募股权市场的发展。但是，在吸引有限合伙人方面的缓慢增长，让它更接近拉丁美洲而不是亚洲（见图2-25），募集金额从2008年的45亿美元下降到2011年的10亿美元（见图2-26）。尽管企业家精神不如西欧，像Skype（位于爱沙尼亚，由一个瑞典人和一个爱沙尼亚人建立）这样的例外，推动风险投资作为一项潜在的必胜策略。

资料来源：PEI Media（2010）.

·俄罗斯受批评也难免（Primack，2012f）。对大卫·鲁宾斯坦而言，俄罗斯“对作为游客去旅游可能非常有吸引力，但要在那挣很多钱却非常困难”（因此，环境、法律、税收和政治都受到了批评）。

非洲和中东

·南非是另一个有潜力的市场，但深受与发达市场差距过大之困。其孤立状态由于私募股权活动的低水平而进一步得到加强，阻碍了中东北非（特别是“阿拉伯之春”后，见图2-27）和撒哈拉以南的非洲私募股权行业的发展（见图2-25和表2-5）。在南非，杠杆收购是一个活跃而繁荣的投资行业。南非仍是交易的活跃来源，尤其是在杠杆收购方面。

资料来源：PEI（06/2012）.

资料来源：PEI（10/2012）.

IESE排行榜提供了不同国家和地区的私募股权吸引力（见图2-28）。基数是100（美国），其他国家的排位基于相对于这一指标的不同标准。尽管分数值得商榷，比如美国在私募股权的投资方面尚未达到完美地位，该排行榜显示了基金管理人希望在其他国家投资时，是如何将之同领先国家相比较的。比较有其优点，尤其是关于第1章和第2章提供的关于如何建立一个可行的行业的原则和背景。各个国家就是这样建立一个可行的且持续发展的私募股权系统（参见第二部分）。

资料来源：Mergermarket，Private Equity International（2012）.

资料来源：IESE Global Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Report（2011）. 04eJ+Z2pXI0NnJ6qOz3T64xzdo+Fo4teccDoyuv+fAkvH9vBaoWi4iSW9OkskDwv