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格雷厄姆发表于《福布斯》杂志上的系列文章
这篇文章描述了美国金融与商业界令人惊讶却又广泛存在的重要情形，事关每个投资者的利益。
读一读下面的标题你就会知道，这一系列文章为何是最为及时且重要的。
文章的作者是哥伦比亚大学商学院教授，有着多年的商业、金融与股票的研究和投资经验，他将为你展示一系列令人惊讶的现状与结论，带你重新审视作为股东的权利与义务。
文章将要讲述的逻辑与事实皆在当下普遍存在，却又少受关注。《福布斯》有意坦白揭示这些股票与公司领域的不公平现状，以下是系列文章的第一篇。
超过1/3的制造业股票正在以低于净速动资产的价格在公开市面上出售。
大量的普通股以低于公司账面现金的价格出售。
信贷风险较低的公司根本无须借债，它们有着新时期股东提供的充足现金。
公司的财务主管安详熟睡，然而股东却疲于奔命。
银行不再直接给大公司发放贷款，而将钱借给那些高价购买股票而使标的公司过度融资的股东。
公司、管理层以及股东的责任究竟是什么？该如何走出这种困境？股东到底是公司的所有者还是被欺骗的对象？
是不是应该将1929年的思路反过来？让股东有权卖出股票、减少公司资本、平衡公司和股东间的负担？
如果预见到公司将经历长期亏损，以至于账上的现金都得在资本市场上折价，那么股东难道不需要在资金被浪费之前迅速清盘吗？
公司对它们的股东公平吗？
假设你是一家大型制造公司的主人，和同行一样，你将在1931年亏损，当时的情形非常糟糕，你个人也感到悲观并想要廉价出售公司。这时，有一位有意向的购买者向你询问公司的现状，你递给他一份很健康的资产负债表（见表1-1）。
表 1-1 （单位：美元）
这位购买者看过后，提出用500万美元购买全部资产，你会同意出售吗？说实话，这个问题很可笑，没有人会用价值850万美元的现金类资产去换500万美元，更不必说还有超过2800万美元的其他资产了。然而，就像这个例子一样荒谬，怀特汽车（White Motors）的股东以7美元多的股价卖出了公司股票，干了件同样可笑的事情。
上面的那张资产负债表展示的就是上一年12月31日怀特汽车的财务状况。按照每股7.37美元的价格，公司的65万股股票以480万美元的价格挂牌出售，这相当于公司约60%的现金及现金等价物的价值，或约1/5的净速动资产价值。要知道，除了表中列出的一些应付类流动负债，公司没有其余任何债务负担。
一家老牌大型企业以如此低的价格被出售，可谓奇观。
事实上，大量的股票都在以低于公司库存现金或速动资产价值的价格出售，甚至都不必计算流动性更差的厂房等固定资产价值。也就是说，大量的美国公司在以低于清算价值的价格出售，换句话说，华尔街的分析师觉得这些公司倒闭比经营更值钱。
一般情况下，制造业公司的清算价值至少等于账面资产的价值：就算厂房等固定资产难以变现、无法按账面价值计量，应收账款及商品存货低于账面值的变现价值也应该能将固定资产缩水的部分补足。如果这个假设不能成立，那只能说是会计计量出了问题。
哥伦比亚大学商学院的一项研究表明，在600家纽约证券交易所的制造业上市公司中，超过200家（近1/3）的股价都低于净速动资产价值，超过50家的股价低于公司现金与可交易证券的价值，表1-2展示了这种极端的情况。
表1-2 部分股价低于现金价值的公司（1932年）
续表
①代表优先股。
这种情况意味着什么？有经验的金融人士一定会说，是因为牛市崩盘让股价变得异常低，正如纽约证券交易所主席所说：“这时候美国人民都被吓跑了。”
换句话说，敢买股票的没钱，有钱的不敢买。这种景象是不是在这轮牛市前的1921年出现过？
但事实并非如此。在第一次世界大战后的那次萧条中，股价虽然低迷，但是仅有极少数能低到低于净速动资产的价值，更没有一家低过现金资产价值。
对比一下主要公司在两次危机中的表现，结果会更令人不解：1931年的经营状况并没有比1921年更糟，为什么10年前的价格至少还是营运资本的两倍，而今天就只有营运资本的一半？若将现金资产价值作为判断标准，那么1931年的股价比1921年低了足足6倍。
所以我们得承认，本次危机是史无前例的，与以往任何一次熊市都不一样。但此次危机又充满了讽刺，因为就在1928～1929年的时候，被称作“新时期”（New Era）的市场中还弥漫着疯狂，美国人民和金融市场在一年内的反差值得深思却又令人不解。
这一现象有两个看似合理的解释：首先，好股票就是好投资；其次，价值由盈利能力决定。但市场被扭曲了，疯狂的市场将投资者都变成了投机者，上市公司富得流油但股东穷得可怜，支持实业的商业贷款被投机性的“华尔街贷款”取代，会计政策和准则混乱无序。这种扭曲在很大程度上是造成当下困境的原因。
股价大幅低于营运资本的背后有着诸多因素，本文剩余部分将就此展开分析，其他方面的问题会在后续文章中讨论。
前两年股东通过行使认购权向公司注入大量资金，是造成当前股价与资产价值偏离的重要原因。1928～1929年的此种行为造成了两个相反的后果：一方面，公司得到注资确实有利于改善现金状况；另一方面，公司由此多发的股票却增加了股数，形成了股价下跌的压力。也就是说，股东的注资造成了公司价值提升和股价下跌的双重后果。
我们不禁会想，如果在1928～1929年的疯狂牛市中，股东没有失去理智，依然审视公司的资产负债表，如今的“股灾”是否就不会如此具有毁灭性？这一年来，抛售更多是因为恐慌的情绪，如果投资者知道当前的抛售价格远低于流动资产价值，当年是不是就不会那么疯狂了？
价值并不是只和盈利能力有关，股东并不应该忽视公司仍然持有的东西，尤其是银行账户中的现金资产。至于固定资产，传统的投资者确实对账面价值过于看重，对地产等的公允价值不够重视，但在后者展现出盈利能力之前，仅按照账面价值进行评估仍然更靠谱。不得不说，投资者在华尔街的鼓吹下走得太偏了——他们太过在意盈利的表面数字，忽略了其中可能是暂时的甚至是虚假的部分，却近乎无视价值分析中有决定意义的营运资本。
在华尔街的逻辑中，上市公司和实体企业似乎有着完全不同的估值逻辑：市场形势好的时候，股价异常得高；但在形势低迷的时候，资产又变得一文不值。
除了资金注入、投资者过分重视盈利能力，对公司未来潜在亏损的担忧是第三个原因。很多读者可能也会强调，很多公司未来不再有什么“盈利能力”，有的只是“亏损能力”，在这种预期下，大家自然不会关心营运资本值多少钱，因为经营中都是要赔钱的。按这种逻辑，我们是不是可以说当前近1/3的美国公司注定要一直亏钱，直到把股东亏到血本无归？
不管怎么说这都是错的，就像大家在预测未来的时候总是错的一样，华尔街的逻辑经常自相矛盾很可笑——他们可以一方面因为卡车要抢走火车的生意而不看好铁路交通，另一方面又对卡车行业很失望以至于卖掉其大部分的股份来换取一点点流动性。
不过，即使在繁荣时期也无法诸事皆成，现如今这种低迷期失败的案例自然更多，境况不佳的企业存活困难。因此，从个别案例看来市场行将崩溃的预言会被证实。然而即便如此，以极度低廉的价格卖掉股份仍然是个基本错误。
如果一笔生意注定要赔钱，为什么不立刻停手？如果一家公司已经没什么前途，以至于持续经营价值还不如清算价值，为什么还要继续经营下去？
企业主因为担心钱会被无谓花掉，所以着急把它卖掉，其实有比这更好的办法。让我们回到本文开头的怀特汽车和个体厂主的例子。
无论怀特汽车是不是比银行账户上的现金更值钱，这件事的道理都很简单：如果它更值钱，以比账面现金还少的价钱卖掉自然很愚蠢；如果它没有更值钱，那清算的时候也是现金价值加上或多或少的资产价值——怎样都不会低于账面现金。
显然，股东已经忘了翻阅资产负债表，也忘了他们其实是企业的主人而不仅仅是股票代码的主人。成千上万的美国股东在每日的股票交易价格上花了太多精力，现在是时候作为所有者好好关注拥有的企业了，毕竟这关乎自己的切身利益。
股东当然应该委托董事或者职业经理人来管理企业，但公司的现金是否应该被浪费掉，或是否应该闲置在账面上，则需要自己决定——这不是管理问题，而是所有权问题，管理层的意见再重要也不是决定性的。
投资者不只需要关注资产负债表，更重要的是有所有者意识，那样的话就不会出现企业账面现金充裕而股东却急着出让自己的权益这种现象了。或许最后由企业出钱从他们手里买回了这些股票，讽刺的是，它们用自己所有的账面现金付给自己的价格却低得可怜。
仿佛一位理发师在招牌上写着：
我们免费理发，还请你喝一杯，如何？
这就像是当前股票卖家的座右铭，免费甚至还亏本赠送企业的存货、应收账款以及房地产、建筑物、设备等固定资产。
这种笑话还能讲出不少，但更重要的是把该类现状直观地展示给股东、管理层和银行家。关于这些内容，我们将在后续章节中讨论。
在第一篇文章中我们曾提及，目前许多公司的现金与其股票价格之间的偏差源于大量增发股票，将股东口袋里的钱转移到公司的账户中。根据纽约证券交易所的数据，1926～1930年，上市公司以此类方式吸收的资金总额不少于50亿美元。
在此期间公开发售的公司证券超过290亿美元，其中一小部分可能转交个人，但主要部分都是支付给企业，投资于固定资产或营运资金。同时，大量的剩余资金也以未分配利润的形式积累着。在现金大量涌入之后，就算有的被花掉、损失掉或用于支付股息，企业的资金仍然处于膨胀状态。
但那些提供大量资金的人呢？那些购买新股或参与增发的投资者又如何？他们今天没有财富，也没有过多闲置资金。他们被剥夺了现金以丰富公司的财产；他们大量借贷，以便这些公司可以偿还债务。
奇怪的是，这些富有的公司的主人本身却很穷——股东被经济问题压得喘不过气，而他们拥有的公司却现金充盈；财务主管在晚上可以安然入睡，而股东却疲于奔命。
股票确实代表了股东对公司现金的所有权，但这对股东并没什么用：他既不能向银行贷款，也不能质押股票融资；如果想卖掉股票，必须关注市场行情的变化；如果跑去向公司索要名义上由他所有的现金，估计只会换回一个怜悯的微笑；又或者公司很慷慨地愿意回购这些股票，但以当前市价计算，价格只是公允价值的一小部分。
同时，当下资金从公众手中大量转移到公司，不仅给股东带来了麻烦，而且严重伤害了国家的银行系统。一直以来，商业贷款都是信贷系统的核心与支柱，证券贷款相对次要。但近年来，商业贷款渐冷，证券贷款火热。银行不再向大公司直接放贷，而被迫向公众发放股票抵押贷款，或用自有资金购买证券，这一变化可以从联邦储备系统报告成员银行的对比变化中清楚看到（见表1-3）。
表1-3 银行信贷结构的变化（1920～1932年）（单位：百万美元）
这种结构变化，于股东而言可谓灾难，于银行而言又十分尴尬。原本最安全的商业贷款被最糟糕的证券抵押贷款所替代，贷款的安全性以及偿付能力不再依赖于公司的财务质量，而是取决于股票市场的行情。
于是股东处于一种荒唐的状况下：他们的股票价值可能只有1000万美元，正常情况下最多可以贷款800万美元，但现在公司不仅账上躺着1500万美元，还可以凭借大量速动资产再贷款；股东不仅可以把这1500万美元取走，还可以再向银行贷款500万美元，同时自己的股权不变，也不影响公司经营。但与此同时，银行以往给这些公司每股10美元借款都要犹豫，现在却能用充裕的贷款资金把它们喂到支付每股15美元股息的程度。
但股东仍旧可怜，公司拥有大量现金和信贷资源，他们却一丁点儿也取不出来。这是股东在经济繁荣时期对其公司过分慷慨的结果，同时也是公司对其股东过分吝啬的结果。此时，银行看起来像是公司的同伙，但事实上它们也是受害者，受到了被扭曲的信贷体系的影响，毕竟它们理应将商业贷款放在首位。
那么当下都是谁在借钱呢？记录良好的大公司显然不需要，它们可以从股东那里筹集足够的资金。剩下三类借款人：①小型或私营企业，优劣参半；②大型工业企业，即使在繁荣期末也有不良记录；③铁路和公用事业企业，需要长期融资来应对各类短期开支，这一点对各类出资方来说都挺麻烦。
所以不得不承认，证券抵押贷款取代商业贷款对银行系统和股东都是不利的，那么对于这种情况有补救措施吗？当然有，而且非常简单：让公司向其股东返还正常业务所不需要的多余现金。
首先，个人股东将受益，返还的资金可以满足其短期需求或按照其认为合适的方式配置；其次，相关股票的价格将会上涨，因为公众充分了解了当今美国商业背后的巨大现金价值；最后，银行系统的信贷结构将得到改善，使商业贷款（特别是当业务再次扩张时）占更大比例，并容许偿还一定数量的证券抵押贷款。
应如何实现这种现金返还？最好是较现状反其道而行之，让公司给予股东约定比例和价格的卖出权证，而不是买入权证。行权价应高于当前股价，但低于每股净速动资产，因而远远低于账面价值。从公司角度来看，这种折价回购将带来盈余和每股净速动资产的增加。
部分公司已经在这样做了，先行者之一是西姆斯石油公司（Simms Petroleum）。最近，汉密尔顿羊毛公司也提出以平均65美元的价格回购1/6的外部流通股，金额约等于其净速动资产且远高于市价，相当于股东在1929年投入资金的一大部分。
其他公司以特别股息的形式将剩余现金返还给股东，而不选择回购股票：无敌汽车公司（Peerless Motors）是一个很好的例子；另一个例子则是欧雷卡真空清洁器公司（Eureka Vacuum Cleaner），该公司在采取行动的同时，还发表声明建议其他公司采取类似行动，以帮助缓解经济萧条；以标准石油（Standard Oil）管道公司和部分新英格兰钢厂为代表的企业则通过降低股票面值来将剩余现金返还给股东。
所有这些方法都达到了同样的目的，它们之间的差别在很大程度上只是技术性的。我们更推荐按比例回购股份，这在大多数情况下比降低票面价值更实际，而且与直接的额外股息相比，会计处理也更方便；更为直接的认沽权证也在投资逻辑层面有更强的吸引力。
不少企业已经在采用该方式回购股票了，原本存在于企业的资金正在向股东转移。这种方式有利于提高股价，对卖出股票的人有好处；同时，低价回购股票对现有股东来说也是好事。应该说，使用多余资金回购股票的公司，还是要比死守着账面现金不放的同行强多了。不过一旦回购的价格略高，就会有反对的声音出现。董事们就会受到批评，而那些从中受益的人则不再对他们或公司感兴趣。为了避免这种情形，企业只会在股价极低的时候做出回购决策，以洗去侵害股东利益的嫌疑。
与不少现金充裕的公司一样，本迪克斯飞机公司（Bendix Aviation Company）最近派发了股息，同时宣布其大规模回购意图。其他现金充裕的公司也采取了同样的政策，不过一般而言，它们甚至都没有透露购买股票的计划。按道理说，公开宣布回购有可能对现有股东不公平，企业在现金充裕时应致力于维持分红稳定，即在繁荣期积累利润，以保证萧条期派息的稳定性。所以当期盈利不佳并不是停止分红的理由，不分红却去低价回购就更是不当行为了。这也是为什么我们不认为公开回购是将资金返还股东的最好办法，因为一方面会损害现有股东的利益，另一方面也有可能掩盖管理层的不当行为。
这个分析帮我们搞清楚了一点，即作者为什么不认为公开市场买卖股票是将现金返还股东的最好方法：股票回购涉及卖出者和持股人之间的利益冲突，且无助于发现管理层采用的不公平手段。
参考表1-2，审视一下股价低于每股净资产的公司，就能发现不少现金过度持有的案例。此时若股东向管理层施压，就有可能获得现金返还，这将同时有利于他们自己、证券市场和银行系统。想做到这一点，股东需要先搞清楚公司账上的剩余资金是多少，也就是必须看看资产负债表——近年来在一些财务人士的呼吁下，投资者重视盈利过了头，资产价值显得一文不值，这种极端情况带来了灾难性的后果。
新时代及当时对蓝筹股的痴狂都源自对盈利的过度重视。比如说，利润仅从4美元增加至5美元，股价就能从40美元涨到75美元，且投资者狂热地认为增长趋势已明确，因而15倍而非10倍的估值倍数也是合理的。在情绪的驱动下，人们的投资决策变得异常武断，无异于打着投资的名号进行赌博。当投资都如此这般变为投机的时候，1928～1929年的疯狂和后来史无前例的崩盘也就不可避免了。
重视盈利而轻视资产造成了一些荒唐而可笑的财务现象。比如，将固定资产（一次性）减记到1美元，从而减少未来的折旧费用，以增加报表利润。背后的道理很简单，通过降低资产价值，提升未来的“盈利能力”以做大市值。毕竟没人关注资产，这样来一个财务版的《爱丽丝梦游仙境》也没什么大不了的。
但要知道，上一代人在重视资产价值的时候，会不择手段地虚增固定资产的账面价值来做高股价，与当前刚好相反。说白了，手段虽不同（无论是资产注水还是盈利注水），目的却一致——欺骗投资者。
由于投资者和投机者对盈利的严重迷信，仅是纯粹由于会计处理的差异，就可能导致市场价格的巨大差异和波动。纯粹的欺骗不胜枚举，当然也不容忽视。
再比如，有家纽约证券交易所挂牌的上市公司，直接调增商誉、通过增量来虚增当期利润，都没有提供细节解释。管理层虽然猖狂，但他们显然知道没有股东会花时间查阅公司的资产负债表，更不必说发现他们迷惑性的障眼法。
更有甚者，在并购重组中对资产的轻视到了令人匪夷所思的程度。债权人无法通过现金的方式收到还款，股东原本拥有的现金所有权也稀里糊涂地没了。
举个例子，菲斯克橡胶公司有每股1000美元的债务需要偿还，账上躺着400美元现金和900美元净速动资产，以及大量的厂房设备等资产。然而，重组方压根没给债权人现金，而是用新公司的股份代替。
类似地，普莱瑞管道公司拥有每股12美元的现金等价物，一通重组操作后，股东被换成了一家新公司的所有者，但账上没了现金，新公司市值还不到原公司现金价值的一半。
我们认为，这些荒唐现象背后的原因在于，股东并没有认识到他们与非上市企业的合伙人有同样的法律地位和权利，华尔街的繁荣泡沫掩盖了这个简单的道理。假若数以百万计的投资者能觉察到这一点，必然能在公司治理和价值判断上前进一大步。
首先有个问题，股票市场和公司管理层究竟谁是对的？
当下公司和股东心态失衡的一个原因可能是清算的问题，即许多股价低于公司现金价值，换句话说市场预期公司经营下去会消耗现金而不是赚取现金。如果这是事实，股东不应该在现金被消耗完之前将公司清算吗？但显然管理层会不同意，那么到底双方谁是正确的？
下面我将要奉上格雷厄姆先生系列文章的第三篇，也是最后一篇，该文章论述的正是这个问题。
在目前的市场中，超过1/3的公司股价低于净速动资产，大量的公司股价低于可支配现金。对于这一情形，我们在前面已提出了三种可能的原因：①对事实的忽视；②被迫卖出却无力买入；③由于担心资金被消耗而不愿意购买。
前面两篇文章讨论了前两点，但依然不能充分解释当前的市场情形。
如果可以无条件地用50美分兑换1美元，投资者估计会蜂拥而至。现在其实就是这个状态，但是附加了条件。账上的现金名义上属于股东，而股东却什么也做不了，只能看着这些资产不断减少甚至消失，也正因为如此，股东才会拒绝按照账面价值评估公司价值。
这时不免有读者会不耐烦：“为什么要在公司没打算清算的时候讨论清算价值？股东对账面现金的兴趣理应与对固定资产的兴趣一样：如果公司被清算，股东自然会得到现金；如果公司保持盈利，固定资产价值就会超过账面值。”
这个问题说得很对，但上述问题很好解释。股东无权让公司盈利，但有权让公司清算，这一关键问题背后存在着股东和管理层的冲突。那么简单地问，到底是谁错了？这些低价到底是非理性恐慌的结果还是传递着股东的清算诉求？
目前这个问题的话语权在管理层手里，但这似乎是不合理的，毕竟领取薪水的职业经理人与公司股东可能存在严重的代理问题。举例来说，如果你有一家经营状况糟糕的杂货店，你会让经理人来决定要不要关门吗？尤其是在经理人的判断受市场严重影响的时候。
股东的无奈源于两个重要的认知：一是董事对证券市场价格没责任也没兴趣；二是外部股东往往对公司业务不了解，因而其观点也不会被经理人所考量。这两点成功地让董事和股东闭上了嘴，管理层不再需要为让公司继续经营而浪费口舌。
董事不关心股票价格，管理层同样不用对股价波动负责，但其实他们应该认识到他们有责任保护股东免受股价过低的损害，因为那样也可以让他们自己免遭一些本可避免的资产损失的责任。如果真是这样，当下股价与清算价值之间的荒唐关系也就不存在了，董事会和股东应该意识到，股票的真实价值不应该低于净速资产价值所代表的可实现价值，若低了就应该关门清算。
董事会不应袖手旁观，而应通过以下行动应对股价非理性下跌：首先，尽力保证分红，数额至少应补齐股票内在价值的下限，在财务健康的情况下，应当积极地提取累计盈余；其次，应该让股东对公司价值有信心，让其明白公司的清算价值是高于市价的；再次，以合理价格将多余的现金返还股东，如我们前面所述；最后，仔细研究经营现状，确保公司可实现价值不会遭受重大损害，如果未来真的存在经营风险，便应当认真考虑是否清算公司。
然而当下不管管理层如何标榜其合理性，没什么迹象表明他们做到了上述内容。对于个人所有的企业，退出经营再正常不过，但对于分散持股的上市公司来说，公司管理层提出解散、清算公司是很少见的事情。乔希·布林斯（Josh Billings）怀着炽热的爱国热情，时刻准备用尽妻子的所有关系来捍卫国家。有些管理层跟他一样，就算把股东的最后一分钱花光也要坚持运营企业到最后一分钟，而不是清算公司、归还剩余的净资产给股东。
管理层由董事会选出，董事会代表股东，在必要情形下董事会向管理层提出反对意见本是再合理不过的，但在现实中很少见，其原因可以从任意一份董事会报告中读出：①职业经理人首先在意自己的利益，其次才是股东；②投资银行家首先在意股票承销收益；③商业银行家首先在意贷款发行和保护；④其他和公司有往来的人少得可怜；⑤董事会虽然关心股东的利益，但经常陷于同管理层的个人感情之中，管理层经常也就是通过这种个人关系得以上任，这一点从我自己担任董事的经历中也能得以证明。
所以清算对于股东来说很特别，在大多数情况下股东需要通过董事会提出这种诉求，而不是他们独立地进行判断。应该说，此时搞明白这个问题很重要：
股价长期低于公司清算价值，是否意味着关门清算是更好的选择？
请注意我没有暗示清算是更优的选择，而是想给股东提出这个问题，让大家重视。
股东应该用更开放的心态来思考这个问题，结合事实和自己的判断做出决策。其实，在大多数情况下，清算是没有道理的，企业持续经营的价值在正常的经济形势下远大于清算价值，所以承受短期损失坚挺过萧条期是更明智的选择。
将企业关停清算而不是渡过难关，可能更有利于企业主。但对整个宏观经济而言，或许意味着更严重的通货紧缩？意味着更糟糕的失业状况和购买力萎缩？意味着其实最终损害股东的自身利益？
看上去是这样，但事实上继续经营境况不佳的企业对宏观经济有百害而无一利——它们会令供给过剩，令竞争格局和行业利润更糟，反倒是清算会带来一场行业的供给侧改革，留下更优质的公司以更合理的成本与价格进行产出，就像棉花行业所发生的一样。
要知道，需求并不会因为供给的调整而收缩，生产在供给侧的转移也不会缩小总的就业规模。当然，从个人角度来看，行业洗牌会令一些员工承受一定的痛苦，但我们的经济原则不允许为了就业而牺牲股东利益。
应该说，我们并没有得到一条明确的渡过萧条的路径，但毫无疑问办法是存在的，股东有很多的选择但真正做出的决策很少。换一个新的角度观察与思考，可能会为丧失信心的股东注入新的动力。