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当前，我国GDP增速、工业增加值增速、进出口增速等主要经济指标均存在一定程度的回落（见图1、图2），经济存在下行风险。本轮经济波动具有结构性减速特征，具体表现为：传统产业产能过剩严重，高端领域有效供给不足；企业盈利能力下降，生存更加艰难；实体经济杠杆率高企，经济风险上行。可见，结构性减速对经济持续稳定增长构成重大挑战。
图1 我国工业增加值增速下行情况
资料来源：国家统计局。
图2 我国进出口增速下滑情况
资料来源：海关总署。
（1）传统产业产能过剩严重，高端需求存在抑制。一方面，房地产、钢铁、有色、化工等传统领域的过剩投资引起严重的产能过剩（见图3），投资效率下降引发投资增速放缓；缺乏退出机制导致僵尸企业得不到清理，市场长期处于不出清状态。另一方面，中高端消费潜力难以释放，大量有效需求得不到满足（见图4）。如，从民航客运国际航线周转量增速显著高于国内航线可看出，我国居民海外消费需求强劲，高端需求存在供给错配。
图3 我国产能过剩情况
资料来源：中国人民银行。
图4 我国高端需求情况
资料来源：中国民用航空局。
（2）企业盈利能力下降，生存更加艰难。目前，我国经济处于深度调整期，国内外需求持续疲软。同时，成本控制和投资收益对企业盈利的贡献度下降，企业经营环境比2015年更加艰难。预计非金融上市公司净利润将持续下滑，银行受到利息差下降和不良贷款率上升的影响，净利润也将同比下降（见图5、图6）。
图5 我国企业销售毛利率下滑情况
资料来源：Wind数据库。
图6 我国企业销售净利率下滑情况
资料来源：Wind数据库。
（3）实体经济杠杆率高企，经济风险上行。由于企业盈利能力下降，利润留存资金无法满足企业的发展需求，叠加我国金融市场发展的滞后性，缺乏有效的股权融资渠道，商业银行仍是我国企业最重要的贷款来源，导致非金融企业部门杠杆率快速上升。而实体经济杠杆率高企增加了企业的违约风险（见图7），商业银行不良贷款余额继续攀升（见图8），进而带动整体经济风险上行。
图7 我国实体经济杠杆率变化情况
资料来源：中国社会科学院。
图8 我国不良贷款余额变化情况
资料来源：中国银监会。
2012年以来，我国经济出现结构性减速，其根源在于资本形成减少、劳动投入不足以及全要素生产率（TFP）贡献率低下引发的供给侧失衡。
图9 我国经济结构性减速的供给侧根源解析
首先，从资本形成看，一方面，国际金融危机后四万亿刺激造成资本大量进入低效率的国有企业，导致资源的浪费以及资本边际收益递减。另一方面，效率较高的民营企业融资成本高企，尽管能更快地捕捉市场需求，但资本形成不足导致民营企业难以迅速向高回报率的细分领域投入更多的资本进行多样化、定制化生产。
其次，从劳动投入看，一方面，我国15~64岁劳动年龄人口占比自2012年开始下降，劳动参与率在2005年达到76%的峰值水平后逐年下滑，人口红利逐渐消失，劳动力供求关系发生改变（见图10）。另一方面，我国二元化的户籍制度极大地影响了农村剩余劳动力的流动性，企业面临“招工难、招工贵”的困境，劳动力成本攀升降低了产品的价格竞争力，这一点在国际市场尤为明显（见图11）。
图10 我国劳动力市场供求情况
资料来源：中国人力资源市场信息监测中心。
图11 企业面临“招工难、招工贵”的困境
资料来源：国家统计局。
最后，从TFP贡献率看，一方面，政府管制形成行业垄断，社会资本根本无法进入，而行业内国有企业因缺乏非国有企业的竞争，经营效率低下（见图12），大量人力、技术、资本等资源掌握在国有企业手中却得不到有效利用，严重阻碍了TFP的提升。另一方面，尽管非国有企业（集体企业、外资、私营企业）具有较高的经营绩效与创新能力，但各种繁杂的审批程序和壁垒拉高了经营的实际成本，高技术产业缺乏足够的利润留存进行新产品、新工艺的开发，研发投入增速放缓（见图13）。
图12 我国国有企业经营效率变化情况
资料来源：国家统计局。
图13 我国高技术产业研发投入增速变化情况
资料来源：国家统计局。