一、2016年经验事实与2017年展望

（一）经验事实回顾

2015年和2016年有几个突出的经验事实：一是服务业成为带动经济增长最为强劲的引擎。服务业比重提升较快，2016年前三个季度服务业占GDP的比例高达52.8%，而且增长速度最高，对经济GDP拉动强。从表1可以看出，2015年体现在金融业上，拉动GDP近1.3个点，比正常年景（0.6的水平）多贡献了0.6个百分点。2016年体现在房地产上，房地产增长9%，对经济增长贡献0.6个百分点，比正常年景（0.1）额外增加了0.5个百分点，房地产是个长链条的产业，对建筑、金融、钢铁、水泥等均有很大的拉动作用，对于2016年稳定经济增长起到了积极作用。

二是投资意愿下降，M2与M1差大，资金加快外流。在稳经济增长的政策激励下，投资意愿下降，活期存款（M1）上升过快，近几个月来在23%以上，M2增长不快，稳定在11.4%左右，二者相差一倍。资金外流加速，外汇储备持续下降，汇率下跌接近6.9，成为当前微观宏观不调的一个重要现象。

2016年第三季度，M1和M2相差巨大。一方面，M1增长快，这一现象源于房地产企业旺销、企业发债加快等多个原因。另一方面，M2增速慢于预期，原因是居民储蓄下降和投资意愿不强；贷款中也主要是居民中长期贷款，占90%，10月严厉的房地产管控政策出台后，中期贷款中居民贷款仍占70%多，企业贷款乏力，对未来投资热情下降。特别是民营企业投资增长，降到了近零的水平。

投资增长下降是由于国内投资收益率持续下降，根据上市公司的计算（张平，2016），2015年上市公司股本收益率（扣除非政策损益）低于融资成本，这是2002年后再次出现的现象，企业难以靠经营来获得利润，理性的企业有着明显降低杠杆、减低投资的趋向。净资本回报率低于融资成本导致企业更倾向于成为自由放款人，包括上市公司增加了大量银行理财、房地产持有参与了更多的并购基金，内生增长乏力。民营企业已经主动降低杠杆，而国有企业仍在加杠杆。

一国资本回报率低于融资成本，也会引起资金的跨国流动寻找机会，如加上贬值预期就会进一步刺激资金加快外流了。资金的跨国流动归根结底是资本收益的比拼，如果一国资产价格过高，资产收益率必然下降，如果覆盖不了融资成本，则资金就会向资本回报率高、融资成本低的国家流动。

三是PPI转正，2016年9月PPI转正结束了54个月的负增长，10月PPI涨幅达到1.2%，预计2017年PPI会继续为正。PPI为正是国内房地产和基建需求引致的，也是货币贬值对PPI的直接支撑。中国需求预期导致补库，使全球商品价格上涨，进而使我国进口价格上涨，最终推动PPI回升。人民币贬值，令采购价格上涨，也是PPI上涨的重要原因。

（二）2017年中国经济展望

2016年前三季度经济增长保持高度稳定，季度增长呈现出三个季度保持6.7%的水平。但从环比看波动很大，2016年第一季度中国经济环比增长1.3%，创近几年的最低1.3%（见图2），而第二季度环比大幅度反弹到1.9%，第三季度保持高位1.8%。第二季度环比大幅反弹和第三季度保持环比高位，都与房地产取消限购，实行鼓励性房贷，推动了房地产投资大幅回升高度相关。预计2016年第四季度回到1.5%正常值，经济增长第四季度仍保持6.6%的增长，2016年增长经济平稳。

根据现有的GDP环比统计规律看，环比增长率逐年走低依然是一个趋势（见图3），假设2017年没有类似于2015年的股票刺激带动金融产业高速增长，2016年由于房地产刺激因素，环比保持相对平稳，2017年经济增长仍然保持在6.5%的水平，而且上半年增长会大致稳定在6.6%的水平。第四季度很可能跌破6.5%，全年平稳。

从GDP增长可以看出中国经济仍然处于平稳增长区间，经济稳定仍可预期。但当前存在着三个不确定冲击：①国际经济依然低迷，特别是不确定事件较多，如英国脱欧、美国特朗普当选总统、意大利议会选举和2017年的法国、德国大选等，都对世界经济政策连续性有着重大影响，但毋庸置疑的是全球化进程越来越停滞，全球经济增长仍处于低迷状态，对我国出口影响较大，净出口贡献保持正贡献已经很不容易；②汇率价格波动冲击，中国加入SDR后，不断对汇率目标及其市场决定机制进行改革，但也引起了比较大的波动，特别是单边贬值预期不断加强，大量外汇流出，导致央行货币政策的运行空间受到挤压；③国内债务杠杆依然较快上升，当前债务杠杆上升主要表现在居民和政府部门的杠杆上升过快，居民住房贷款2016年增长接近30%，占GDP的比重从2015年的40%预计上升到50%的水平，地方政府发债加快，中央政府的广义赤字上升，这三大不确定因素在2017年会直接影响经济的稳定性。

我们对2017年预测，可以从表2中看到：①经济增长仍较平稳，2017年增长仍保持在6.5%的水平，通货膨胀维持在2.1%的水平，PPI达到3%的水平；②服务业增长仍然领先于第二产业，其仍然是增长的主要引擎；③消费增长对GDP的带动依然强劲，但消费支出增长预计与可支配收入增长基本同步，而且会进一步降低，近年来可支配收入增长速度下降明显，2016年可支配收入低于GDP增长，消费支出略高于可支配收入增长，预计2017年的情形与此类似，但如果可支配收入持续下降，会导致居民消费支出增长进一步减速，从而对经济的带动将进一步弱化；④全球经济低迷，导致出口增长保持低位，而汇率仍然会在2016年非对称贬值的基础上继续贬值，2016年人民币兑换美元贬值接近5%，但对一揽子货币（CFETS）仍有4%的升值，因此仍有汇率非对称贬值的空间，但也要警惕持续贬值预期形成带来的负面影响。