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序言

在过去20年中,我一直在为我的客户不定期撰写备忘录——起初我服务于西部信托公司,后来则服务于1995年我共同参与创立的橡树资本管理公司。我通过备忘录来阐述我的投资理念,讲解金融运作方式,并提出我对近期事件的见解。这些备忘录构成了本书的核心,在后文中,你会发现许多摘自备忘录的段落,因为我相信,其中的经验教训像切合当年实际一样适用于现在。在摘录时我做了一些小的改动,主要是为了使主旨更加清晰。

保罗·约翰逊:在遇见《投资最重要的事》之前,我在哥伦比亚大学商学院教书时从没有用过教材。自2011年秋季开始,我选用这本书作为我的价值投资和证券分析课的第一本教材。马克斯的讨论对于我的讲座内容是很好的补充。

“最重要的事”究竟是什么呢?2003年7月,我以此为标题写了一篇备忘录,将我认为投资成功必不可少的要素罗列了出来。备忘录是这样开篇的:“每当我与客户及潜在客户会面时,我不断地听到自己说,‘最重要的是X。’10分钟之后,变成了‘最重要的是Y’,之后是Z,以此类推。”最后,备忘录通篇总共讨论了18件“最重要的事”。

在写完原始备忘录之后,我对我认为“最重要”的事做了一些调整,但是基本观念没变:它们都是最重要的。成功的投资得益于同时对各个方面保持密切关注。省略在任何一个方面都有可能导致的不尽如人意的结果。这就是我围绕“最重要的事”这一思想构思本书的原因——每一件事都是构成我所期待的坚固墙体的砖块,缺一不可。

保罗·约翰逊:这一注解贯穿《投资最重要的事》全书的主题,对理解马克斯的投资观点至关重要。我认为,需要向商学院学生解释的最具挑战性的投资理念是,投资需要同时平衡许多基本问题。《投资最重要的事》非常明确地指出了这一点。

我并不打算写一本投资指南。相反,这本书是对我的投资理念的陈述。我视其为信条,它在我的投资生涯中扮演着类似宗教信仰的角色。我信奉这些事情,它们是指引我保持正确轨道的路标。我所提供的信息,是我认为最为恒久的信息。我相信,它们对现在、对未来,都具有重要意义。

霍华德·马克斯:本书主要讲的是我所谓的“投资与人相关的一面”,它不需要太多的金融分析或投资理论——更多的是关于如何思考、处理干扰投资思维的心理影响,同时介绍了许多投资者在思考过程中所犯的错误。当我说“如何思考”时,并不表示我的方法就是唯一的方法,它只是一个示例。要想取得成功,你必须有严谨的思考过程,但并不一定要采用我的。

这不是一本入门指导书。书里没有保证投资成功的秘诀,没有手把手的指导,没有包含数学常数和固定比值的定价公式——事实上,数字极少。书中只提供了一种思维方式,它可能有助于你做出良好的决策,可能更为重要的是,它能帮你避开常犯的错误。

简化投资行为不是我的目标。事实上,我最想表达的是投资有多么复杂。试图简化投资的人带给受众的是极大的损害。我会照常对待收益、风险和过程。无论任何时候,我对特定资产类别和策略的讨论只是为了阐明我的观点。

再谈一谈本书的结构。如上所述,成功的投资得益于同时对各个方面保持密切关注。但凡有可能,我会立即同时讨论所有方面。然而遗憾的是,语言的局限性迫使我每次只能谈一个话题。因此我先以讨论市场环境这一投资发生的场所为开端,继而讨论投资者自身这一影响投资成功与否的因素,以及为了提高成功机会投资者应做的事情。在最后几章里,我尝试将各种想法归纳到一起。不过,因为我的理念是“有机统一的”,所以有些想法会在不止一章里被反复提及,请读者容忍我的重复。

我希望读者认为这本书的内容是新颖、发人深省甚至是带有争议性的。如果有人告诉我,“我很喜欢你的书,它证实了我读过的一切”,那么我会觉得自己写书很失败。我的初衷是分享那些你未曾想到过的关于投资的想法和思维方式——简单的几个字“我从未这样想过”,将令我无比欣慰。

读者会发现,我花费在讨论风险以及如何限制风险上的时间,比花费在讨论如何实现投资回报上的时间还要长。在我看来,风险是投资最有趣、最有挑战性的一个重要方面。

保罗·约翰逊:在我读过的投资书籍中,《投资最重要的事》是第一本综合讨论投资过程中的风险及其重要性的书。事实上,本书最突出的方面及其对投资智慧最大的贡献,就是它对风险进行了广泛讨论。

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当潜在客户想了解橡树资本管理公司成功的原因时,他们的首要问题通常都是大同小异:“你们成功的关键因素是什么?”我的答案很简单:历经40余年发展与磨砺所形成的有效的投资理念,以及掌握着高超的技术、有着共同文化和价值观的个人对该理念的贯彻执行。

投资理念来自何处?我可以肯定的一件事是,在迈入投资生涯的门槛时,没有谁的投资理念是完全成形的。投资理念由各种来源的各种想法长期积累总结而来。不在生活中积累经验教训,就不能形成有效的理念。幸运的是,我的一生中既拥有丰富的经验,也得到过巨大的教训。

我在两所杰出的商学院的求学时光是非常有效并具有挑战性的:在沃顿商学院攻读大学本科时,我接受了理论研究之前的具体而定性的教育;在芝加哥大学商学院,我接受了理论性的量化教育。重要的并不是具体的学习内容或学习过程,而是面对两种主要的投资思想流派,我必须思索如何将其融会贯通成为我自己的方法。

重要的是,理念源自持之以恒的警醒。你必须要知道世界上正在发生什么,也必须要知道这些事件将导致什么结果。只有这样,你才能在类似的情况再次出现时吸取教训。大多数投资者做不到这一点——它比一切都重要——因此,他们注定将屡次遭受经济繁荣与萧条周期之害。

塞思·卡拉曼:保持警醒同样增加了为从未发生过的事情做准备的概率。沃伦·巴菲特在物色接班人的时候强调了这一点的重要性。保持警醒有助于识别并有可能及时避免不断增加的风险。马克斯在第5章中明确地说明了这一点。

我喜欢说:“在你得不到你想要的东西时,你得到的是经验。”

乔尔·格林布拉特:这是我最喜欢的“马克斯学说”之一。我常常会想起这句话!

好光景只会带来坏经验:投资很容易,你已经了解投资的秘密,你不必担心风险。最有价值的经验是在困难时期学到的。从这个意义上讲,我“有幸”经历过一些重大事件:阿拉伯石油禁运、滞胀、20世纪70年代漂亮50股票的崩盘以及“证券之死”;1987年的黑色星期一,道琼斯工业指数在一天之内暴跌22.6%;1994年的利率高涨,导致利率敏感型债务证券跳水;新兴市场危机,1998年的俄罗斯债务违约和美国长期资本管理公司的彻底垮台;2000—2001年科技股泡沫的破裂;2001—2002年的会计丑闻;以及2007—2008年席卷世界的金融危机。

塞思·卡拉曼:对这一事实的描述可能是本书中最为触目惊心的。在这个时期,投资者像被催眠一般期待着两位数的年收益率而完全忽略了风险。17年已经足够长久——几乎是一个人的职业生涯的一半——然而,仅凭这么长时间的职业生涯难以经受住时间的考验。

经历过20世纪70年代尤为重要,因为当时的你会发现,挑战无处不在。事实上,在70年代想找一份投资工作是不可能的,也就是说,你必须在70年代还没有到来之前进入投资领域,才能积累那个年代的经验。有多少在60年代开始从事投资工作的人,直到90年代末科技泡沫开始颤动的时候还在继续从事投资工作的?没有多少。大多数专业投资者是在80年代或90年代才进入这个行业的,他们无从知晓,市场的跌幅竟然还会超过1982—1999年出现的5%的最高跌幅。

如果你的阅读范围广泛,那么你可以向有着伟大思想的人学习——对我来说最重要的有:查理·埃利斯的《输球游戏》(《金融分析家杂志》,1975年7—8月刊)、约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融狂潮简史》(纽约:维京出版社,1990),以及纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》 。他们都对我的思想产生了巨大影响。

保罗·约翰逊:非常棒的书单!幸运的是,现在的学生们又多了一本《投资最重要的事》!

最后,我有幸能够直接向杰出的思想家学习:约翰·肯尼斯·加尔布雷斯教我了解了人性的弱点;沃伦·巴菲特教给我耐心和逆向投资;查理·芒格教给我合理预期的重要性;布鲁斯·纽伯格教给我“概率与结果”;迈克尔·米尔肯教给我“自觉风险负担”;里克·凯恩教给我设置“陷阱”(能赚很多而不会赔很多的被低估的投资机会)。与彼得·伯恩斯坦、塞思·卡拉曼、约翰·伯格、雅各布·罗斯柴尔德、杰里米·格兰瑟姆、乔尔·格林布拉特、托尼·佩斯、奥林·克雷默、吉姆·格兰特以及道格·卡斯的交往,也使我获益匪浅。

令人高兴的是我接触到了我前面提到的所有要素,并且多年来一直有意识地将它们结合到为公司服务从而为客户服务的投资理念中。这并不是唯一正确的方法,解决问题的方法多种多样,但它适用于我们。

必须指出的是,如果没有非凡的橡树资本管理公司的共同创始人布鲁斯·卡什、谢尔顿·斯通、拉里·基尔、理查德·马森和史蒂夫·卡普兰的卓越执行力,我的理念不会有太大价值。我很幸运地在1983—1993年与他们合作。我相信任何理念都比不上基于此理念而采取的实践,在投资领域里尤其如此。如果没有这些合伙人以及橡树资本管理公司同僚所取得的成就,那么我在这里分享的理念将不会引起人们的重视。

霍华德·马克斯:通过这些批注,我很高兴认识为本书出版做出了贡献的人——哥伦比亚大学出版社的布里奇特·弗兰纳里–麦考伊、米兰达·李、珍妮弗·杰罗姆、梅雷迪斯·霍华德、诺亚·阿洛,以及我的编辑顾问玛吉·斯塔基。特别要感谢迈尔斯·汤普森,他向我提出与哥伦比亚大学出版社合作出书的想法并指导促成其实现。最后,还要感谢我的朋友彼得·考夫曼,他启发了我关于投资与非投资领域的相似之处,开拓了我的思维。 a2hHY/NQ+oC7b4bOlPZS4YwB747KXWE3jCBbHynhXCPMIghkAVHIeArHd2bxb6+0



01
学习第二层次思维

投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些许努力与能力,便可以取得令人尊敬(即使并不可观)的结果。但是,如果想在这个容易获取的标准上更进一步,则需要更多的实践和智慧。

本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》

凡事应力求简单,但不应过分简单。

阿尔伯特·爱因斯坦

投资并不简单。认为投资简单的人都是傻瓜。

查理·芒格

很少有人拥有成为杰出投资者的素质。有些人是可以被训练出来的,但并非人人都可以……即使可以,你也不可能教给他们所有东西。一种有效的方法有时是奏效的,但并非任何时候都行之有效。投资不可能被简化成计算机上的简单运算。即使是最杰出的投资者,也不可能永远正确。

原因很简单:没有放之四海皆准的法则。环境是不可控的,鲜有被精确再现的时候。心理在市场中扮演着重要的角色,由于它的高波动性,导致因果关系并不可靠。一种投资方法可能一时奏效,但是这种方法所采取的行动最终会改变环境,环境的改变则意味着需要采取新的方法。而且,如果一种方法有其他人效仿,那么这种方法的效用也会降低。

投资,就像经济一样,更像是一门艺术而非科学。这意味着它可能会有一些棘手。

当前需要记住的最重要的事情之一,是经济不是一门精密科学,它甚至有可能完全不在科学范畴之内。在科学的含义中,可控试验是可以开展的,既往结果是可以被放心复制的,因果关系是可靠存在的。

《行得通吗》,2009年3月5日

投资的艺术属性至少和它的科学属性相当,因此,无论在本书中还是在其他任何地方,暗示投资可以被程序化永远都不是我的目标。事实上,我最想强调的事情之一,是直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。

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其实,关键问题是你想实现什么样的目标。人人都能取得平均投资表现——只需投资一个每样都买一点儿的指数基金即可,这会带给你所谓的“市场收益”——仅与市场表现相当。但是成功的投资者想要的更多,他们希望战胜市场。

塞思·卡拉曼:战胜市场很重要,但控制风险同样重要。投资者必须首先自问,自己感兴趣的是相对收益还是绝对收益。从定义来说,你的股票下跌45%而市场下跌50%就叫作“战胜市场表现”,但对我们中的大多数人来说,这将是多么惨淡的胜利。

我认为这就是成功投资的定义:比市场及其他投资者做得更好。为了实现这一目标,你需要有良好的运气或者非凡的洞察力。单纯靠运气是行不通的,所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。关于篮球运动,人们常说,“身高无法通过训练改变”,意思是说,世界上的任何训练都无法让运动员长得更高。训练洞察力几乎与提高身高一样难。就像其他所有艺术形式表现出来的一样,有一些人对投资的理解就是比别人更好,他们拥有或者能够设法获得本杰明·格雷厄姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”。

克里斯托弗·戴维斯:这里的潜台词是,你必须要有耐心,给自己足够的时间——你要的不是短期暴利,而是长期稳定的收益。

人人都想赚钱。一切经济学都建立在相信利润动机具有普遍性的基础之上。资本主义亦是如此,利润动机促使人们更加努力地工作并以资本相搏。对利润的追逐创造了这个世界的大多数物质进步。

但是,这一普遍性也使得战胜市场成为一项艰巨的任务。数百万人争夺着可能的每一美元的投资收益。谁会得到它呢?领先一步的人。在某些竞争中,先人一步意味着接受更多的教育、在健身房或图书馆里花费更多的时间、获取更好的营养、付出更多的汗水、拥有更好的耐力或更好的设备。然而,在投资中这些东西并不重要,投资需要的是更加敏锐的思维,我称之为“第二层次思维”。

准投资者们可以学习财会课程,广泛阅读相关书籍,幸运的话还能得到对投资有着深刻了解的人士的指导。但是,他们中只有一小部分人能够获得维持高于平均水平的结果所需的非凡洞察力、直觉、价值观念和心理意识。想要做到这一点,你需要拥有第二层次思维。

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记住,你的投资目标不是达到平均水平,你想要的是超越平均水平。因此,你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且实现了高度计算机化,因此你必须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想,见他们所未见,或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。简而言之,保持正确可能是投资成功的必要条件,但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确……其中的含义是,你的思维方式必须与众不同。

保罗·约翰逊:马克斯的这一段论述十分恰当。他成功地定义了第二层次思维对于取得投资成功的极端重要性。接下来的简短讨论以三个恰当的例子说明了第一层次思维和第二层次思维之间的差异。

什么是第二层次思维?

• 第一层次思维说:“这是一家好公司,让我们买进股票吧。”第二层次思维说:“这是一家好公司,但是人人都认为它是一家好公司,因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高,让我们卖出股票吧。”

乔尔·格林布拉特:在个人投资者中间,我一直听到来自第一层次思维的声音。他们会阅读报纸头条或者收看美国全国广播公司财经频道,然后采纳传统的第一层次思维的投资观点。

• 第一层次思维说:“公司会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说:“公司前景糟糕透顶,但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进。”

• 第一层次思维说:“这家公司的利润会下跌,卖出。”第二层次思维说:“这家公司的利润下跌得会比人们预期的少,会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。”

第一层次思维单纯而肤浅,几乎人人都能做到(如果你希望保持优势,那么这不是一个好兆头)。第一层次思维者所需的只是一种对于未来的看法,譬如“公司的前景是光明的,这表示股票会上涨”。

第二层次思维深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西:

• 未来可能出现的结果会在什么范围之内?

• 我认为会出现什么样的结果?

• 我正确的概率有多大?

• 人们的共识是什么?

• 我的预期与人们的共识有多大差异?

• 资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何?

• 价格中所反映的共识心理是过于乐观,还是过于悲观?

• 如果大众的看法是正确的,那么资产价格将会发生怎样的改变?如果我是正确的,那么资产价格又会怎样?

克里斯托弗·戴维斯:这些问题是很好的提醒。在评估新的投资目标时要时时自问。新机会带来的兴奋很容易令人忘记这一点。

显然,第一层次思维和第二层次思维之间的工作量有着巨大的差异,能够进行第二层次思维的人数远少于能够进行第一层次思维的人数。

第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道,成功的投资是简单的对立面。这并不是说你不会碰到大量费尽浑身解数、想让投资听起来简单的人,我称他们中的某些人为“唯利是图者”。券商想让你认为人人都有投资的能力——让你以每笔交易付出10美元佣金为代价。共同基金公司不想让你认为自己有投资能力,他们想让你认为只有他们拥有此种能力,如此一来,你就会把你的钱投入到积极管理的基金里,并且为此支付相关的高额费用。

我将其他简化投资的人视为“劝诱者”,他们中有些人是教授投资的学者;其他人则是出于好意却高估了自身控制范围的业内人士,我想他们大多没有考虑自己的投资记录,或者忽略了投资业绩不好的年份,或者把损失归咎于运气不好。最后,还有那些完全不理解投资复杂性的人。一位特约评论员在上下班时间段的电台节目里说:“如果你对一个产品有好感,就买这家公司的股票吧。”成为一个成功的投资者并非这么简单。

第一层次思维者彼此之间对相同事件有着相同的看法,通常也会得出同样的结论。从定义上来讲,这是不可能取得优异结果的。所有投资者都能战胜市场是不可能的,因为他们本身就是市场。

在投资的零和世界中参与竞争之前,你必须先问问自己是否具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩,你必须有比群体共识更加深入的思考。你具备这样的能力吗?是什么让你认为自己具有这样的能力?

克里斯托弗·戴维斯:你也可以反过来问一下——除了问自己如何以及为何应该成功,再思考一下,别人为什么会失败。他们的时机选择有问题吗?他们的动机有缺陷或不恰当吗?

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问题在于,非凡的表现仅仅来自正确的、非共识性的预测,而非共识性预测是难以正确做出并且难以执行的。多年来有许多人告诉我,以下矩阵所示的内容对他们产生了影响:

保罗·约翰逊:对于想获得正确观点以取得优异的投资表现的投资者来说,这一段体现的概念是至关重要的。单单本段所展现的智慧就能使本书物有所值。

你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出……突破常规本身不是目的,但它是一种不错的思维方式。为了将你自身与他人区别开来,突破常规有助于你拥有与众不同的想法,并且以与众不同的方式处理这些想法。我将其概括为一个简单的2×2的矩阵:

当然,实际情况并不这么简单和界限分明,不过我认为总体情况是这样的。如果你的行为是常规性的,你很可能就会得到常规性的结果——无论好坏。只有当你的行为是非常规性的时候,你的表现才有可能是非常规性的,而只有当你的判断高人一等时,你的表现才会高于平均表现。

《敢于成就伟大》,2006年9月7日

结果很简单:为了取得优异的投资结果,你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。这并不容易。

以低于价值的价格买进股票具有非凡的吸引力。那么,如何在有效市场中寻找便宜货呢?你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远见。不过由于其特殊性,很少有人具备这样的能力。

《收益及其获得方法》,2002年11月11日

因为你的表现是偏离常态的,所以你的预期——甚至是你的投资组合——都必须偏离常态,你的判断必须比人们的共识更加正确、与众不同并且更好——这是对第二层次思维者做出的相当不错的描述。

那些认为投资过程简单的人通常没有第二层次思维的需要,甚至不知道有第二层次思维的存在。于是许多人被误导了,相信人人都能成为一名成功的投资者。然而,并不是人人都能成功的。不过好消息是,第一层次思维者的广泛存在使得第二层次思维者的可得收益增加了。为了持之以恒地获得优异的投资回报,你必须成为第二层次思维者中的一员。

乔尔·格林布拉特:这里所表达的观点是,尽管对于大多数人来说,达成广泛共识是比较轻松的,但是在这种情况下,投资者通常无法获得超过平均水平的收益。 a2hHY/NQ+oC7b4bOlPZS4YwB747KXWE3jCBbHynhXCPMIghkAVHIeArHd2bxb6+0



02
理解市场有效性及局限性

理论和实践在理论上没有什么不同,但在实践中却截然相反。

约吉·贝拉

20世纪60年代,出现了一种新的金融投资理论,因其发源于芝加哥大学商学院,故以“芝加哥学派”而闻名。作为一名在1967—1969年就读于芝加哥商学院的学生,我发现自己处于这一新理论的起点上,它极大地启发了我并影响了我的思想。

这一理论包括了在投资领域中逐渐成为重要原理的概念:风险厌恶、波动性、风险调整收益、系统与非系统风险、α系数、β系数、随机漫步假设以及有效市场假说(这些概念将在后文中逐一陈述)。在这一理论提出之初,有效市场假说概念已被证实对投资领域有着特别重要的影响,重要到值得单独用一章的篇幅来讨论。

有效市场假说指出:

• 市场中有许多参与者,他们分享着大致相同的信息渠道。他们聪明、客观、有高度的积极性并且辛勤地工作。他们的分析模型广为人知并被广泛采用。

• 由于参与者的共同努力,信息得以完全并且迅速地在资产的市场价格上反映出来。由于市场参与者会立即买进价格过低的资产,并卖出价格过高的资产,因此资产的绝对价格以及彼此之间的相对价格是公平的。

• 因此,市场价格代表了对资产内在价值的准确估计,任何参与者都不能连续识别市场的错误并从中连续套利。

• 因此,资产是以相对于其他资产的“公平”、提供预期风险调整收益的价格来出售的。风险更高的资产必须提供更好的收益来吸引购买者。市场会根据情况设定价格,但它不会提供“免费的午餐”,即没有与新增风险无关的(以及非补偿性的)新增收益。

以上大致是关于有效市场假说的广为人知的要点,现在来谈一谈我的理解。谈到有效市场假说时,我也用到了“有效”这个词,不过我使用了其“迅速、快捷地整合信息”的含义,而不是“正确”。

保罗·约翰逊:马克斯提出的“有效”的定义很实用,很适合用来给学生讲课。

我相信,由于投资者会努力评估每一条信息,所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识,然而我不相信群体共识就一定是正确的。2000年1月,雅虎股价是237美元。2004年4月时,它的股价是11美元。所有主张市场在这两个时刻的表现均正确的人都晕了,这两种情况中至少有一种必定是错误的,但是这并不意味着有许多投资者能够察觉市场的错误并采取行动。

如果有效市场中的价格已经反映了群体共识,那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场,你必须有自己独特的、非共识性的观点。

保罗·约翰逊:马克斯在这里成功地把市场有效性和第二层次思维联系在了一起。这段论述对于投资理论是一个非常重要的贡献,因为很少有人把对市场理论的学术研究与积极管理资产的实用观点结合在一起。

我要强调的是,虽然有效市场常常错误地估计资产价值,但是对于任何个人来说——与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束——持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易。

塞思·卡拉曼:心理因素是控制投资者行为的主导因素。在决定证券价格方面,心理因素和基本价值同样重要,甚至更为重要。

克里斯托弗·戴维斯:花时间去设法搞明白投资动机在特定情况下是如何起作用的也很重要。动机不当往往会导致非理性、破坏性或反知觉的行为或结果。

这使得战胜主流市场异常艰难——即使他们并不总是对的。

《α究竟是怎么一回事》,2001年7月11日

有效市场假说最重要的成果就是“你无法战胜市场”的结论。这一结论不仅被芝加哥学派的市场观点从逻辑上予以支撑,而且通过对共同基金的表现的研究得到了巩固——业绩出类拔萃的基金寥寥无几。

你可能会问,五星基金的情况如何呢?请注意:共同基金的评级是相对的。基金的等级与它们的业绩是否已超越某一客观标准(如市场指数)无关。

那么,那些我们耳熟能详的著名投资者的情况又如何呢?首先,一两年的好业绩证明不了任何事情;单从偶然性来说,就几乎可以产生任何结果。其次,统计学家认为,如果没有足够年份的数据,那么任何东西都无法被证明具有统计学意义;我记得这个数据是64年,几乎没有任何人的理财生涯能够达到那么长。最后,一两个杰出投资者的出现是驳不倒有效市场假说的。与沃伦·巴菲特等人相关的令世人瞩目的事实恰恰表明,持续成功者只是特例。

芝加哥学派理论最杰出的成果是被称为“指数基金”的消极型投资工具的发展。如果最积极的投资组合经理通过增持或减持证券“积极下注”都无法战胜市场,那么你又何须为此(以交易费和管理费的形式)付出代价呢?有鉴于此,投资者已经将越来越多的资金投入到简单地按照某一市场指数所确定的比例的投资股票(或债券)中。这样,投资者只需付出一个百分点的几百分之一的费用,就能够享受到市场收益。

正如稍后我将探讨的,万物皆有周期,其中也包括“公认的智慧”。有效市场假说问世后,经历了20世纪60年代的快速发展,吸引了大批信徒。反对的声音自那时起就一直存在,公众对于有效市场假说的适用性的认识几经起落。

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对于有效市场假说,我持有保留意见,最大的分歧在于它有关收益与风险挂钩的方式。

根据有效市场假说理论,人们有规避风险的本能,即人们普遍愿意承担更少的风险,而不是更多。想要他们进行风险性更高的投资,必须以更高的收益承诺来诱导。于是市场将调整投资价格,以保证承担更高风险的人在已知事实和群体共识的基础上,获得更高的收益。

有效市场假说的理论认为,在有效市场中不存在令人们战胜市场的投资技巧(通常是指现在常用的α系数等),因此一个人与另一个人(或一个人的投资组合与另一个人的投资组合)的收益差异完全归因于风险差异。事实上,如果你是有效市场假说的信徒,同时又拥有像我一样较好的投资记录,那么答案可能会是“更高的投资收益是由隐性风险所致”(深层含义是“你还没有积累足够年份的数据”)。

我们时不时会经历一切顺利的时期,更高风险的投资看似是在兑现承诺,提供着更高的收益。这样的平和期使人们相信,为了获取更高的收益,他们唯一要做的就是进行高风险投资。但是,他们忽略了某种在繁荣期容易被忘却的东西:这不可能是对的,因为如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话,那些投资也就算不上是高风险了。

于是每隔一段时间,人们便能学到一个深刻的教训。他们意识到,任何投资(当然包括对于风险不加以区分地全盘接受)都不会让投资人享用免费的午餐,它们时时在提醒着我们投资理论的局限性。

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以上就是有效市场假说及其含义。关键问题是这一理论是否正确:市场是不可战胜的吗?人们是不是在浪费时间?客户付费给投资经理是否是在浪费钞票?就像世界上的大多数事情一样,这些问题的答案并不简单——当然不是“是”或“否”那么简单。

我相信有效市场假说的概念不应被立即抛弃。从原则上来讲,如果数千个有理性且有计算能力的人在同一时间共同努力、客观地收集有关资产的信息并做出估价,就会很容易得出资产的价格不会与内在价值偏差过大的结论。错误定价并不常见,这意味着战胜市场非常困难。

事实上,某些资产是相当符合有效市场假说的,主要包括以下类别:

• 资产类别广为人知,并且有一大批追踪者。

• 资产类别是社会认可的,而不是争议性或禁忌性的。

• 资产类别的优势清晰易懂,至少表面上看起来如此。

• 关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估的。

塞思·卡拉曼:这些特征大多是易变的。某些被广泛接受的资产可能会变得具有争议性甚至禁忌性。信息的获得可能变得更加容易或者更加困难。所以,此时被视为有效的资产类别在彼时可能就变得无效。欧洲主权债务危机便是当下的一个例子。

以外汇为例。是什么决定了一种货币相对于另一种货币的变动呢?是未来增长率与通货膨胀率。对于任何一个人来说,他所知道的知识会不会系统性地多于其他人?可能不会。如果没有人比其他人知道得更多,那么就不会有人在货币交易中获得高于平均水平的风险调整后收益。

主要股票市场(如纽约证券交易所)的情况又如何呢?数百万人在利益的驱使下,在其中探寻。他们占有着相似的信息;事实上,市场调控的目标之一,就是确保每个人在同一时间获得同一公司的信息。数百万人在相似信息的基础上做着相似的分析,那么股票被错误定价的概率以及人们发现这些错误定价的概率如何呢?

答案:概率不大,也不可靠,但这却是第二层次思维的真谛。

第二层次思维者知道,为了取得优异的业绩,他们必须具备信息优势或分析优势,或二者兼具。他们时刻警惕,以防失察。我的儿子安德鲁初出茅庐,他从当前事实和未来前景出发,提出了许多引人入胜的投资理念。他是一位训练有素的投资者,他考察的第一步永远是:“谁不知道这些信息?”

保罗·约翰逊:相反的条件就会出现对市场无效性的考验。例如,在第一种情况下,如果一项资产鲜为人知,追随者不多,那么它可能就不会得到有效的定价;在第二种情况下,如果一项资产是争议性的、禁忌性的或未被社会认同的,那么它可能就不会被有效定价。另外两种情况也是如此。

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第二层次思维者依赖的是理论词汇表中的“无效”一词。在过去40年中,“无效”这一短语被广泛应用,与投资者无法战胜市场的理念相对。在我看来,将市场描述为无效市场,是一种对市场易犯可资利用的错误的夸大说法。

错误会来自何处?让我们来想一想,有哪些假设构成了有效市场假说的基础:

• 有许多努力工作的投资者。

• 他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分。

• 他们都有获取信息的途径,并且获取途径大致相同。

• 他们都能公开买进、卖出、卖空(即看跌)每种资产。

鉴于以上理由,有效市场假说认为,可得信息会被顺利、有效地整合到价格中,并且在价格与价值不相符时发挥作用,以消弭其中的差异。

但是,证明市场价格永远正确是不可能的。事实上,如果你仔细想想刚刚列出的4个假设,就会发现他们都忽视了很重要的一点:客观性。人类不是冰冷的计算机。相反,大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪的驱动。

同样,第四个假设又如何呢?尽管投资者被假定为可以公开面向任何资产类别(既可以持有,又可以卖空),但真实情况却远非如此。大多数专业人士被分配到特定的细分市场,如“我在普通股部门工作”,或“我是债券经理”。真正做过卖空的投资者所占的比例微乎其微。那么,又是谁在制定并执行那些消除资产类别之间相对错误的定价的决策呢?

塞思·卡拉曼:界限分明的“孤岛”式发展是一柄双刃剑。缩小关注点可能会让人具备更专业的知识。但是,如果只是将关注范围限定在边界之内,就极有可能对边界之外的资产做出错误的定价。同样,如果其他人关注的领域和你类似,那么即便你有更专业的知识,收益也很有可能会被竞争拉低。

一个存在着错误及错误定价的市场,能够被具有非凡洞察力的人战胜。因此,无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性,也是取得良好业绩的必要条件。不过,它并不能保证这一点。

在我看来,无效市场至少具备以下特征之一(可能最终会被证实具备以下所有特征):

• 市场价格往往是错误的。因为获得信息的途径以及对信息的分析不够完善,所以市场价格往往远高于或者远低于内在价值。

• 一种资产类别的风险调整后收益可能与其他资产类别的风险调整后收益相差甚远。因为资产估价的结果往往不是资产的公允价值,所以一种资产类别的风险调整后收益可能远高于(或远低于)其他资产类别。

• 有些投资者始终能够有更高明的投资表现。因为明显错误的估价和参与者的技术、洞察力、信息渠道等差异的存在,有规律地识别错误估价并从中获利的可能性是存在的。

理解最后一点是否代表什么是非常重要的。无效市场并不一定会给予参与者丰厚的回报。相反,我认为无效市场提供的是原料(错误定价),而投资者各有输赢,取决于他们所掌握的技术的不同。如果价格可能出现严重错误,那就意味着有发现便宜或价格过高的股票的可能。相对于在无效市场中买得划算的人来说,一定有其他人卖得太便宜了。有一句关于扑克的谚语说得好:“每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟还没弄清谁是鱼,那么就是你了。”毫无疑问,这句话在无效市场投资中同样适用。

《α究竟是怎么一回事》,2001年7月11日

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在有效与无效的大辩论中,我的结论是,没有一个市场是完全有效或无效的,它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会,同时我也尊重有效市场的理念,我坚信主流证券市场已经足够有效,以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。

保罗·约翰逊:这个观点极为重要。因为在商学院里,争论总是偏向一个极端或另一个极端。许多学者极力主张市场是完全有效的,他们之所以允许反对意见的存在,只是为了保持辩论的平衡。显然,马克斯提供了一个更好的方法来应对这个问题。马克斯的观察所带来的一个必然结论是,投资者应该寻找未被做出完全有效定价的市场或资产,而不是去追逐完全无效的市场。

最终,我得到了一个有趣的答案:有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度。同时,有效性是律师口中的“可反驳的推定”——首先应假定某个推断是正确的,直至有人证明它不成立。因此,我们应假定有效性会妨碍我们取得优秀的业绩,直至我们有充足的理由相信它不会。

出于对有效性的尊重,在采取行动之前,我们应该询问几个问题:错误以及错误定价是否已被投资者的共同努力所消除,抑或依然存在?为什么?

思考下面的问题:

• 当成千上万的投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时,为什么还有可能存在便宜货?

• 如果相对于风险来说收益显得很高,那么有没有可能你会忽略了某些隐性风险?

• 为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产?

• 你是否真的比资产卖家知道得更多?

• 如果这是一笔可观的交易,那么为什么其他人没有一哄而上?

要牢记另一句话:今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。

总而言之,无效性是杰出投资的必要条件。试图战胜一个相当有效的市场就像掷硬币一样:你能够期待的最好结果是50%的胜算。如果投资者想取得胜利,那么在基本过程(市场缺陷、错误定价)中,必须存在可资利用的无效性。

我们认为无效性是存在的。仅凭这一点并不是优秀业绩的充分条件,它只表示价格并不总是公平的,错误是会发生的:某些资产定价过低,某些资产又定价过高。你必须具有比其他人更深刻的洞察力,才能更多地买到前者而不是后者。任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。

让别人相信市场是永远无法被战胜的吧!让那些不愿冒险的人弃权,为愿意冒险的人创造机会吧!

乔尔·格林布拉特:这一点非常重要,也解释了为什么专业投资者战胜市场那么困难。大多数专业投资者都迫不及待地想要提高业绩,他们会避免投资那些不受追捧的、近期并没有太大吸引力的证券。

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投资理论及其有效市场假说等同于普遍适用的物理定律吗?抑或它只是一个无关宏旨、脱离实际、可以被忽略不计的概念?说到底,这是一个平衡问题,而平衡来自对丰富的常识的运用。因为有效市场假说的概念是相对的,所以我将精力放在相对无效的市场上,在那里,只要付出辛勤的工作并掌握技术,就能获得最好的回报。我的投资管理生涯的关键转折点是在得到这个结论时出现的。有效市场假说的理论知识帮助我做出了决定,避免了我将时间浪费在主流市场上。不过,出于对理论局限性的了解,我并没有全盘接受对积极管理的质疑。

简而言之,我认为有效市场假说理论应提供信息辅助我们决策而不是控制决策。如果完全无视理论,那么我们可能会犯下大错。我们可能会自欺欺人地认为,比别人知道更多并且有可能频繁地在人数众多的市场中取得压倒性胜利,我们可能会为了收益买进证券而忽视风险,我们可能会买进50只相关证券,却误以为我们在进行分散投资……

但是,只知生吞活剥理论会让我们放弃寻找便宜货,转而把投资过程交给计算机掌控,错失个人做出贡献的机会。下面是一个信奉有效市场的金融教授和学生一起散步的场景。

“地上是10美元钞票吗?”学生问。

“不,那不可能是10美元钞票,”教授回答道,“即使有,之前肯定早已经被人捡起来了。”

教授走了。学生捡起了钞票,去喝了杯啤酒。

《α究竟是怎么一回事》,2001年7月11日

乔尔·格林布拉特:当然,有些市场更加无效,因为它们不那么受追捧,但是那些受到广泛关注的市场——如普通股市场也有可能无效,比如市值较小的股票或正在经历异常事件的某些公司的股票。 a2hHY/NQ+oC7b4bOlPZS4YwB747KXWE3jCBbHynhXCPMIghkAVHIeArHd2bxb6+0

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