正常化阶段

当一国货币的供给与需求相对于他国货币取得平衡时，形势就会好转，并最终恢复正常。虽然这种平衡部分是通过贸易调整实现的，但资本流动在其中发挥的作用更大。因此，债务周期进入正常化阶段首先应当归功于央行成功说服投资者再次持有本国货币，其次是消费和进口的下降幅度足以使国际收支恢复平衡。

决策者如何让投资者看好该国货币从而保持资本流入？所谓看好该国货币，是指鼓励人们用该国货币储蓄和投资，而不是借入以该国货币计价的债务。最重要的是，需要在适当的利率水平上（利率对于国内经济环境而言不能太高）为投资者提供正回报。虽然大多数人（包括大多数决策者）认为，最好的办法是在保卫汇率阶段保住汇率，但事实恰恰相反，因为低汇率具有以下功能：（1）有利于贸易平衡；（2）能产生正回报；（3）维持适合国内经济环境的利率。

如前所述，要做到这一点，最好的办法是让货币大幅快速贬值。虽然这会让那些做多该货币的人利益受损，但也为那些抄底的投资者提供了一个诱人的获利机会，因为持有该货币很可能获得正回报（即期汇率上升加上利率差异）。在货币急剧贬值的形势下，利率不需要上升到令人无法忍受的程度就能产生吸引人的回报率。总之，要确保投资者在相对较低的实际利率水平（这是疲软的国内经济所需要的）上获得正回报，最好的办法就是让货币贬值的幅度足够大。

国际收支基本面的好坏，以及央行是否愿意控制印钞和货币的贬值，这二者同时决定了货币的总回报率（即汇率变化加利率差异），进而影响投资者做出买入或卖出该货币的决定。使货币贬值就像服用可卡因一样，偶尔为之可以获得短暂的刺激，但滥用就会损害健康。在决定买入该货币之前，最好先看看央行的行动。如果投资者的回报率长期为负，并且货币持续贬值，这往往是决定经济是否将出现恶性通胀的关键点。此时，央行的目标应当是尽量让货币贬值，为经济和国际收支提供必要的刺激，同时保持适度的货币紧缩，使持有该货币的投资者有利可图。如下图所示，外国投资者持有该货币的回报率开始为负，但在货币贬值大约一年后反弹。

即使整个国家没有达到债务上限，但某些国内机构可能已经达到债务上限。这时，决策者必须对具有系统重要性的机构进行资本重组，并通过定向提供流动性管理不良资产。通过为急需救助的机构提供流动性（一般通过增发货币），决策者可以避免引发紧缩性债务危机或进一步的资本外逃，但需要小心平衡印钞的通胀效果。

债务周期探底通常会发生以下情况。

. 进口的大幅减少会在很大程度上改善经常账户状况（平均改善幅度为GDP的8% 左右）。

. 资本流入停止下降并趋于稳定。

. 资本外逃得以缓解。

. 国家向IMF和其他国际机构求援，获得稳定的资本来源，特别是在外汇储备有限时。

. 大约一年后，短期利率开始下降，但长期利率仍然相对较高。短期利率见顶后，经过两年左右回落到危机前的水平。短期利率下降具有刺激效应。

. 随着利率下降，远期汇率相对于即期汇率反弹。

. 随着汇率稳定，通胀率下降。通常在债务周期触底两年后，通胀率回到危机前的水平。

当然，这些都是平均水平，实际数据取决于每个国家的具体情况（见下文）。

国内经济状况大面积恶化，消费与进口减少，可以缩小国际收支逆差。经过债务危机，一国的进口平均萎缩10%，经济增长率大跌，股市下泄超过50%。通常，危机爆发大约18个月后，因进口下降，经常账户从逆差（占GDP的6%）转为顺差（占GDP的2%）。在危机的早期阶段，出口发挥的作用较小。往往在危机最严重的时期出口才会收缩（因为其他国家的经济有时也放缓），在随后几年才会反弹。

下表简要对比决策者在债务危机中管理妥当和管理不当的区别。

通常，发生债务危机的国家需要几年时间才能恢复元气。在上一轮债务周期中亏损的投资者抗拒回归，因此需要一段时间才会看见资本大量流入。但是，国内商品和劳动力的价格随着货币贬值而下降，这对外资具有吸引力，因此资本开始陆续流入。在出口回暖和外国直接投资增加的共同作用下，经济重回增长轨道。如果决策者保护和重组重要的金融机构，那么国内金融渠道仍然可以为经济复苏提供支持。周期又回到早期阶段，启动下一轮良性循环：生产性投资机会吸引资本流入，投资推动经济增长和资产价格上升，从而吸引更多资本。

. 一两年后，收入和消费抬头。

. 经济活力从底部恢复到平均水平需要大约三年时间。

. 汇率稳定之初，实际汇率被低估（按购买力平价计算被低估10%左右），货币依然廉价。

. 出口略有回升（升幅为GDP的1%~2%）。

. 几年后（平均4~5年），资本重新回流。以外币计价的股票也要经过大约相同的时间才会恢复。 fVYIKFeFO/QnwcFXZCzFy0XspwM8b2wwBDGOr2PU6jw7CqZBtVD7Ps9F8TyxCy3r