泡沫阶段

在资本大量流入，资产回报率升高和经济强劲增长这个良性循环发展的过程中，就会出现泡沫。在早期上升阶段，资本进入生产部门，推高资产价格，从而产生高回报率，吸引更多的资本流入。进入泡沫阶段，货币和资产的价格都已高企，并且越来越多地以债务支撑投资，导致投资的成本过高，无法产生足够的回报。但由于资产价格持续上升，人们不断借债和买入资产，使债务与收入的比率急剧升高。

当外资如浪潮般涌入（或停留在）一国时，该国的汇率通常会上升，外汇储备会增加，经济蓬勃发展（在某些情况下，该国货币会大幅升值，经济增长会放缓）。这个上升过程会自我强化，直至发展过度而产生逆转。这个过程之所以会自我强化，是由于资本流入推升汇率，令以该国货币计价的资产更受欢迎（也令以他国货币计价的债务更受欢迎），导致央行增发货币，使资产价格进一步上涨。

无论是哪种情况，在泡沫期间，对外国投资者而言，资产的总回报率（以本币计价的资产价格上涨加上货币升值）都具有巨大的吸引力，加上该国的经济活力高涨，这一切都会鼓励外资流入，减少国内资本流出。逐渐地，该国成为投资热土，投资者过度买入该国资产，导致出现债市和股市泡沫。投资者相信，持有该国资产是极好的保值增值手段，唯恐错失获利良机。因此，以前的旁观者也蜂拥入市。当市场出现了行情完全看涨、高杠杆率和价格虚高等特征时，也就到了逆转的时候。以下是泡沫膨胀阶段的主要经济特征。

. 外资流入增多（平均占GDP的10% 左右）。

. 央行不断积累外汇储备。

. 货币实际汇率升高，按购买力平价（PPP）计算约被高估15%。

. 股市上涨（平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰）。

各种机构都对该国货币持结构性多头仓位，因为这样会不断产生回报。对于能持续吸引投资的国家，大多数市场参与者都看涨该国货币，尽管很多时候他们并没有以实际行动表明这一点。例如，外国企业到一个经济热点国家开展业务，可能会用外币支付业务成本（使用它们预期会贬值的货币承担负债），但用该国货币到银行存款，也不对冲该国销售收入的外汇风险敞口。同样，本国企业可能借入汇率较低的外币，而外国银行看到该国的市场繁荣，也急于向该国企业提供贷款。在牛市持续的背景下，跨国公司通过多种不同的方式做多该国货币。

. 外资流入支撑当地消费繁荣。

. 进口超过出口，经常账户恶化。

同时，投资推动了该国的经济和收入快速增长，提高了该国借款人的信誉度，借款人的借款意愿和贷款人的贷款意愿都上升。该国商品（通常为大宗商品）的出口价格上升，增加了国家的收入并激励投资。

随着泡沫的出现，该国生产性投资项目减少，越来越多的资本随之离去。当初造就繁荣景象的基本面正在失去吸引力，部分原因是货币升值削弱了国家的竞争力。

在这个阶段，国家的经济增长越来越多地依靠债务而不是生产力进步来拉动，而且高度依赖外资，这表现为以外币计价的债务上升。新兴国家主要从国外借入外币债务，原因多种多样，包括本国的金融系统不发达，对本国货币缺乏信心，以及可用于贷款的国内储蓄较少。资产价格上涨和经济强劲增长会导致消费水平升高，用外币还本付息的金额也增多。与所有债务周期一样，正面影响过后，负面影响随之出现。

. 债务负担迅速增加。三年内，债务占GDP的比例的年均增速约为10%。

. 以外币计价的债务增加（平均增至债务总额的35%，约占GDP的45%）。

. 通常，经济活力（即GDP缺口）非常强劲，实际增速远高于潜在增速，导致产能紧张（体现为大约+4%的GDP缺口）。

以下几幅图综合了27个通胀性债务周期的平均债务状况和经常账户情况（我们称之为“典型通胀性债务周期”）。与典型通缩性债务周期一样，我把通胀性债务周期的每个阶段都标示在图中（图中的“0”点代表经济活力处于顶部）。通常，在泡沫期间，债务占GDP的比例从大约125%升至150%左右，经常账户占GDP的比例约下降两个百分点。

泡沫期间，国家的收入与支出之间的差距扩大，需要增加资本流入以维持支出的持续增长。但是，要使经济活力保持在周期的顶部，只能依靠资本的持续流入（经济增长的预期强劲），推动资产价格上涨和货币进一步升值。这时，国家经济变得日益脆弱，甚至一件小事都可能引发经济滑坡。

以下我们总结了历史上27个通胀性债务周期的上升阶段的平均表现。我们整理了以外币计价的债务水平较高和较低的案例，以及最终产生的经济后果最轻微和最严重的案例（以经济增长率和股价严重下降，失业率和通胀率上升为衡量标准）。从中可见，在周期的上升阶段严重依赖外资并经历了最大资产泡沫的国家，最终都出现了最坏的结果。