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正当人们热衷于讨论美国房地产业的经济引擎作用与中国房地产行业的极度繁荣时，次贷危机的突然爆发几乎让全世界的经济学家、金融学家集体失语。美国的金融体系为何如此不堪一击？美国经济学界对金融危机和房地产金融问题的把握能力如何？中国在相关领域的研究又处在什么水平？危机爆发后，当国际主要银行普遍应用压力测试对金融机构的风险承担能力进行测试时，国内对这种风险管理方法却知之甚少，中国银监会组织各大银行进行的压力测试甚至因为技术水平、人才等原因不得不中途放弃。我们不得不考虑，在目前的宏观经济背景下，中国金融安全（尤其是房地产金融安全和银行安全）现状到底如何？我们应如何提高商业银行的信用风险管理水平？我们应如何从金融风险的视角去管理好房地产这个特殊的行业？更为重要的问题是，如果房地产市场的现状已是无法改变的现实，当房地产价格出现深幅调整的时候，我们的损失会有多大？
国家统计局数据显示，2003年至2008年的6年间，全国住宅销售均价由2197元／平方米上涨至4456元／平方米，北京市住宅销售均价由3576元／平方米上涨至11648元／平方米，分别上涨103%和226%。根据中国房地产信息网最新数据，以北京为例，2009年12月北京市普通商品房一类地段集中成交价34500元／平方米，同比上涨97%。房价的过快上涨已引起了中国各级政府、国内外经济学人士的广泛关注。
已有研究成果对房地产金融风险给出了一定的分析和解释。从宏观角度看，房地产业为易受宏观经济波动影响、对货币政策敏感、波动幅度较大的行业，由于房地产兼具投资品和必需品的特征，在刚性需求和增值预期的影响下极易形成整个行业的投资过热和房地产商品的价格泡沫。从中观或者微观角度看，房地产业为资本密集型产业，资金需求量大且严重依赖银行贷款，由于自有资金比例偏低，房地产企业对于环境波动的抗风险能力较弱，当房地产市场价格下跌并导致销售量急剧萎缩时，企业的资金缺口会迅速放大，房地产开发商的违约行为会迅速增加。从各国金融危机和银行危机的教训来看，房地产市场的崩盘往往是引发金融危机和银行危机的导火索，且影响范围广，破坏力大。从房地产市场引发金融危机的最新特征来看，由于透支（按揭）消费的盛行及金融衍生产品对系统风险的放大作用，房地产市场的脆弱性进一步增加。始于2007年的美国次贷危机进一步提醒我们，房地产市场与金融市场的关系永远是经济理论工作者和金融从业人员应持续关注的重要领域。本书结合全球历史上重大的经济和金融危机案例，对中国目前的房地产金融安全问题进行较为深入的背景分析。
对全球历史上五大金融危机、十八次金融动荡
进行比较研究可以发现，每次危机都伴随着房地产价格在危机前的高涨和危机后的快速下跌：房地产价格一般从危机前四年开始呈加速增长趋势，并在T期达到峰值，然后剧烈下挫。十八次金融动荡、五大金融危机及2006年以来爆发的次贷危机，无一例外（如图1-1所示），并且五大金融危机前房价指数比十八次金融动荡前的平均值要高，而次贷危机前的房价指数则比五次金融危机的平均水平还要高，这表明次贷危机前美国的房地产泡沫更为严重，而现实也已证明，次贷危机后美国房价的下跌要明显快于五大金融危机及十八次金融动荡，且跌幅更深。
图1-1 金融危机与房地产价格变动情况
资料来源：国内某商业银行研究报告，张红军（2008）根据NBER网站资料整理。
注：实线代表美国危机，短虚线代表五大金融危机的平均水平，长虚线代表国家银行业危机的房价平均水平。起始点的房价指数均为100；危机经济指标的比较资料来源：Carmen M.Reinhart&Kenneth S.Rogoff，2008。
问题一 ：如果以1992年作为中国房地产市场化的分界点，中国的房地产价格在经历了18年的持续上涨与近8年的加速上涨之后，是否也将面临拐点并将导致金融危机或者银行危机呢？
以东南亚金融危机为例，泰国、韩国和菲律宾在1997年以前连续15年保持6%～8%的增长率，其中1990—1995年，泰国GDP的平均增长率高达9.04%。日本20世纪90年代发生危机前的15年间经济平均增长速度保持在4%左右。墨西哥在20世纪80年代末至1994年危机前，由于一系列改革取得成果，同样经历了较长的经济繁荣期。
问题二 ：中国经济自1992年以来克服了国有企业改制、东南亚金融危机冲击、通胀、通缩等多次困难，保持了7%～14%的增长速度，其中9年在10%以上，经济繁荣的背后是否同样隐藏着危机呢？
1981—1997年的17年间，韩国、泰国和印尼等东南亚各国国内信贷的实际平均增长率分别高达13%、17%和25%。20世纪90年代的墨西哥实行了利率自由化的改革，银行贷款保持了每年20%～30%的高速增长。1985—1990年泡沫时期，日本法人企业筹集的405万亿日元中，有185万亿来自金融机构贷款，银行对个人的住房贷款仅1986年的增速就高达58%，并在1987—1990年翻了一番。
问题三 ：中国信贷和货币投放量同样面临高速增长，1992—2009年的17年中，M2增长率有两年超过30%、4年超过20%、16年接近或超过15%，2009年M2的增长率达到27.68%，且个人住房贷款以更加惊人的速度迅速膨胀，这是否意味着中国银行业的信贷投放同样过度，整体信贷或者房地产贷款市场已存在相当高的风险了呢？
亚洲金融危机前的1986—1995年，韩国、泰国以及印尼等国的投资占GDP平均比例分别高达33.9%、36.3%和32.6%，1996年更是达到40%以上，导致电子、汽车等一些关键工业部门以及房地产业出现生产能力过剩。
问题四 ：2009年中国最终消费对GDP的拉动为4.6个百分点，对GDP的贡献率达52.5%；资本形成对GDP的拉动为8.0个百分点，资本形成对GDP的贡献率为92.3%（资本形成总额不完全是固定资产投资，还包括库存）；净出口对GDP的拉动为-3.9个百分点，净出口对GDP的贡献率为-44.8%。中国GDP构成中如此高的投资占比已是世界罕见，这是否意味着投资过度膨胀并将导致房地产业过剩和泡沫呢？
宽松的货币政策和财政政策→投资过度下的经济繁荣及资产价格泡沫形成→经济政策反转出现预期改变→资产泡沫破裂导致金融危机爆发→信贷收缩对虚拟经济和实体经济均构成重大伤害。
问题五 ：中国的货币政策是否已连续多年宽松？为了管理通货膨胀，预期下一步的货币政策定位如何？中国的房地产价格是否已达到阶段性新高？在房地产宏观调控下投资者购房预期是否已发生改变？如果房地产价格出现大幅下跌，对中国银行业影响有多大？
从上文的对比分析可以发现，从经济增长速度、信贷投入力度、固定资产投资规模和资产价格上涨倍数等各方面考察，中国目前的状况已与历史上主要金融危机和银行业危机爆发前的状况极其相似，至少可以确认存在巨大的房地产价格调整压力。那么，这是否意味着中国已离爆发银行业危机甚至金融危机不远了呢？更为关键的是，如果房地产价格出现明显调整，中国银行业的承受能力如何呢？这些都需要我们对房地产相关信用风险进行充分的研究和估计。