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2008年1月，小天鹅的控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（简称“国联集团”）董事局会议决定，拟将其持有的小天鹅全部股份87 673 341股A股（占总股本的24.01%）通过公开征集意向受让方的方式协议转让。在获得相关国有资产监管机构同意后，小天鹅于2008年1月28日对外发布了受让公告。
2007年中国白色家电总产量为14 878万套（台），比2006年增长5.0%。其中，家用洗衣机的产量为3 372万套（台），增长幅度为6.0%；家用电冰箱的产量为4 356万套（台），增长幅度为12.1%；空调的产量为7 150万套（台），增长幅度为0.6%。2008年白色家电规模的增长也带动了白电上游产品压缩机的产能增加，伴随着中国日益扩大的白电生产规模，国内主流白电品牌纷纷启动压缩机扩产增能计划，专业压缩机生产企业不甘落后也在全面进行增产，松下、日立、三星等大批的外资压缩机企业的生产线也争相向中国转移。
从品牌关注度看，海尔仍居榜首，三星紧追不放。百度数据显示，2007年9月，网民最关注的家电品牌仍然是海尔，以14.71%的关注比例名列榜首，是中国家电市场名副其实的领导品牌。对比2006年《家电行业报告》的数据，我们发现，三星从第三位上升至第二位，仅落后海尔1个百分点，对海尔形成紧追之势。美的以7.69%的关注度位列第四（见图6-1）。
图6-1 家电品牌关注比例排行
数据来源：百度数据研究中心，2007年9月
（1）市场需求稳定增长，预计2008年起未来五年内中国小家电产业规模逐步扩展。2007年国内小家电销售额达到1 000亿元的市场规模，当年预计今后2到3年内，市场需求量年增幅有可能突破30%。西式小家电国际市场需求稳定增长，国内市场稳定扩张，因此2008—2012年中国小家电产业规模逐步扩展。根据赛迪顾问数据，国外市场需求量在2011年将达到10亿台，在较大基数的影响下增长率逐渐下降，2007—2011年复合增长率为9.6%；2008—2012年，中国小家电出口单价将保持小幅上涨，上涨幅度在1%左右。国内需求量在2011年预计达到1.6亿台，年复合增长率为8.9%。
（2）新闻公关和广告的相互结合将成为未来营销的新方向。新闻公关可以为品牌建立良好的舆论环境，广告可以把产品特点、技术优势、价格优势等信息传递给消费者，保持对产品的关注度，新闻公关可以不断制造话题和热点给传媒与民众。
（3）海外市场已成为我国小家电的主市场。2007年小家电产量12.749 7万台，完成出口9.251 1亿台。原材料价格上涨，欧盟绿色环保指令及人民币升值成为影响我国小家电产品出口的重要因素。
（4）行业快速发展与风险并存。小家电市场“热”过大家电将会成为总体趋势，存在巨大的投资机会。市场竞争提高品牌集中度，没有竞争能力的品牌会逐渐被市场淘汰，企业的竞争能力也会随之降低，会产生很大的市场风险。
1）集团概况
创业于1968年的美的集团，是一家以家电业为主，涉足物流等领域的大型综合性现代化企业集团，旗下拥有三家上市公司、四大产业集团，是中国最具规模的白色家电生产基地和出口基地之一。1980年，美的正式进入家电业；1981年开始使用美的品牌。2008年，美的集团员工有13万人，旗下拥有美的、小天鹅、威灵、华凌等十余个品牌。除顺德总部外，美的集团还在国内的广州、中山，重庆，安徽合肥及芜湖，湖北武汉及荆州，江苏无锡、淮安及苏州，山西临汾，河北邯郸等地建有生产基地；并在越南、白俄罗斯建有生产基地。2008年美的以85亿元品牌价值在胡润品牌榜排名第三十四位。
2）企业财务
在美的并购小天鹅之前，即从2004年到2007年期间的年报显示（见表6-1），美的的现金比率不断上升，企业现金流不断积累，公司的短期偿债能力不断增强；在公司的长期偿债能力方面，2005年资产负债率稍微有所下降，但又逐渐恢复到2004年的水平，基本保持在65%的水平上，整个公司的资本结构比较稳定，没有太大波动；在公司赢利能力方面，公司的销售净利率不断增强，从2004年的2.59%翻一番至2007年的5.08%，这为企业进行并购扩大生产规模提供了坚实的基础；在公司的运营能力上，总资产周转率呈波动上升，说明公司在努力提高资源的运营效率。
表6-1 美的电器财务比率
资料来源：美的电器年报
综上所述，从2004年至2007年，美的的财务状况趋于稳健，有足够的资金和雄厚的实力来扩大生产规模。稳健的财务状况表明美的已处于公司发展的成熟期，所以美的不断地想寻找新的增长点，来提高公司的稳定性和成长性。
1）公司概况
无锡小天鹅股份有限公司前身始建于1958年。从1978年中国第一台全自动洗衣机的诞生到2008年品牌价值达130.02亿元，成为世界上极少数能同时制造全自动波轮、滚筒、搅拌式全种类洗衣机的全球第三大洗衣机制造商，小天鹅历史上的每一次进步都印证着今天成功的脚步。小天鹅陆续推出达国际先进水平的热泵干衣机、首台iAdd自动投放洗衣机、全球首台物联网自动投放洗衣机。可以说，作为中国洗衣机市场发展最早，也是当前唯一还处在市场领军行列的企业，小天鹅的发展成长史，就是一部中国洗衣机产业的创新做强史。
小天鹅拥有国家级企业技术中心和国家认定实验室，依靠技术战略联盟，坚持自主创新，拥有国际领先的变频技术，以及智能驱动控制、结构设计和工业设计等洗涤核心技术。公司建立了具有国际先进水平的质量管理体系，通过了ISO 9001质量体系认证、ISO 14001环境管理体系认证及安全管理体系认证，在行业内率先通过国家免检产品认证及洗衣机出口免检认定。
小天鹅拥有健康、高效的全球销售网络。在国内市场，小天鹅洗衣机连续11年全国销量第一；在国际市场，产品出口至80多个国家和地区，小天鹅已赢得全球3 000多万消费者的喜爱，成功地实现了由国内家电制造商向国际家电制造商的转变，全力打造国际名牌。
2）财务状况
在美的并购小天鹅之前，即从2004年到2007年这段期间的年报显示（见表6-2），小天鹅的现金比率基本保持在40%的行业较高水平，公司的短期偿债能力较强；在公司的长期偿债能力方面，从2004年到2006年基本保持在60%的行业平均水平上，但2007年下降到54%，公司的负债率减少，长期偿债能力增强；在公司赢利能力方面，公司的销售净利率从2004年的1.79%下降到2006年的0.62%，赢利能力下滑，但2007年却快速增长到6.94%的高位，远远高于行业平均水平，有可能是小天鹅在法律范围内通过会计调整，为被并购的价格谈判增加筹码；在公司的运营能力方面，总资产周转率稳步上升，说明公司资源运营效率不断提高。
表6-2 小天鹅财务比率
资料来源：小天鹅年报
综上所述，小天鹅是行业内的优质资产，但是受企业规模限制，企业的经营状况会因为外部宏观环境的改变而出现较大幅度的波动。此外通过查阅公司的报表附注，发现2003年引入战略投资者斯威特集团失败后留下了三笔高达3亿元的巨额债务，空调业务亏损近六亿元，与日本松下的合资业务也因巨额技术转让费而陷入连年亏损。这些历史遗留问题使得小天鹅在不断寻找更充足的资金支持以及开拓管理研发方面的新合作。
2007年末，无锡国联发展（集团）有限公司就股权转让问题，开始与四川长虹、美的电器进行接洽，专家预测美的集团有望在2008年年初，就小天鹅的收购事宜达成协议，收购价格可能在16亿元人民币。
在2008年1月14日，小天鹅控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（简称“国联集团”）公告称，拟将其持有的小天鹅24.01%股份通过公开征集意向受让方的方式协议转让。
1月16日，长虹公司在公告里称：有意拓展洗衣机产业，并关注小天鹅重组事宜，虽未有实质协议，但是公司将继续关注小天鹅股权重组的进展情况。长虹公司先后收购了美菱电器以及国内最大的无氟冰箱压缩机企业华意压缩，获得了冰箱产业链，但其洗衣机产业仍是空白，若能拿下小天鹅，将会使白电产业更加完善。因此，对于长虹来讲，急需拿下小天鹅。
作为长虹势均力敌的对手，美的对于小天鹅的关注时间更久。早在2007年11月，美的合肥工厂竣工时，美的集团有关人士曾表示：“美的与小天鹅控股股东无锡国联的接触从来没有结束过，最初的协议可能要到明年第一季度才能达成，现在还没到正式公布的时机。作为国内白电领先企业，美的冰箱和空调业务更为强势，在上市公司的资产中也占主要位置。而其洗衣机业务并不很完善，若入主小天鹅，加上之前并购的荣事达，将拥有‘美的’、‘荣事达’、‘小天鹅’三个洗衣机品牌，竞争对手将直指海尔。”
2月15日，四川长虹突然发布公告称，小天鹅24.01%股权转让底价高达16.54亿元，公司认为这一价格过高，暂时放弃报价。四川长虹称，虽然公司有意拓展洗衣机产业，也完全有能力实施本次收购，但基于本公司对拟转让标的股份的综合价值判断，认为本次小天鹅股权转让底价过高，公司决定暂时放弃本轮向无锡国联提交股权受让要约书。
四川长虹的公告透露，根据无锡国联的要求，其持有的小天鹅8 767.3万股限售流通股（占小天鹅总股本的24.01%）转让价格确定为不低于16.54亿元，且转让价款全部用现金方式支付。以此计算，每股小天鹅股票价格约为18.87元，比流通股市价低13.8%。小天鹅1月11日停牌，停牌前的价格为21.9元。
长虹暂时退出，使小天鹅股权竞购企业仅剩国内白电巨头美的和外资巨头默洛尼。因默洛尼对该起并购始终表现得若即若离，美的最终胜出的格局逐渐明朗开来。
2008年2月26日，美的电器正式与无锡国联集团签约，以16.8亿元收购小天鹅24.01%的股权。加上美的之前持有的小天鹅4.93%的股权，在此次交易完成后，美的共持有小天鹅28.94%的股权，从而成为小天鹅的实际控制人。
对于16.8亿元的收购价格，无锡国联集团大股东无锡市国资委已经予以确认，并表示双方协议已于27日递交给中国证监会。收购小天鹅后，美的旗下将拥有美的、小天鹅、荣事达三个冰洗品牌，而小天鹅未来发展定位一直是美的与无锡方面谈判的另一关键点，双方最终约定，小天鹅将成为美的洗衣机产品中的第一品牌。
2月28日，美的和小天鹅就此事双双发布公告进行了最终确认。
2008年美的并购小天鹅的16.8亿元对价将全部以现金方式分期支付。2007年，美的电器账面货币资金仅为18.44亿元。小天鹅2007年净利润同比增长680%～730%，为2.92亿元。其中1.76亿元来自于投资收益，经营性收益仅为1.16亿元。如此，美的电器相当于付出了超过60倍PE（市盈率）的收购价。那么16.8亿元的并购对价是高了还是低了呢？下面我们对小天鹅进行价值估算。
小天鹅2004—2007年的主营业务收入增长如表格6-3所示，从2005年开始，主营业务收入大幅增长，三年平均增长37.25%。洗衣机和冰箱是小天鹅的主导产品，在中国市场还处在发展期，增长潜力大。根据小天鹅这4年的成长能力和本行业的发展状况，估计未来5年的业务收入增长率可望达到18%，假设5年以后平均每年增长8%。
表6-3 小天鹅的成长能力
表6-4反映了小天鹅A赢利能力变化情况，2004—2007年，毛利率最低是18.66%，最高为21.26%，平均水平是20.29%，毛利率稳定，假设以后毛利率可以一直保持20%的水平。然而，期间费用率却高达20%左右，几乎侵吞了所有毛利，直到2007年中报才有所下降，其重要原因之一是2007年收入有大幅增长，而期间费用没有同比增长。收购完成后，美的电器合理的物流配送体系和完善的销售体系将节省小天鹅目前的运输费用和售后服务费用。美的电器2007年的销售期间费用率为13.72%。考虑到以后年度规模效应和协同效应的发挥，以及美的电器作为实际控股股东改善管理的因素，假设未来销售期间费用率从2007年的15%每年下降一个百分点，到2012年降到10%。
表6-4 小天鹅A的毛利率
根据历史数据，其他业务利润占主营业务收入约为1%，营业税金及费用和营业外支出占主营业务收入约0.3%，假设这两个比例在以后年度不变。
2007年的三季报显示的投资收益有1.77亿元，来源于出售股权的收益，由于其不具有持续性，价值评估不包括投资收益。最后假设少数股东损益占总利润的10%，平均所得税税率为15%。
根据以上假设，利用未来现金流量折现的方法，对小天鹅的公司价值评估过程如表6-5所示。当折现率为12%时，被收购的24.01%小天鹅股份的评估价值为170 406万元，美的电器支付的价款为168 000万元，如果股东要求的回报率低于12%，这次收购的净现值大于0。
表6-5 小天鹅A的预测及价值评估
美的电器洗衣机事业部2006年已经规划了“三到五年内进军洗衣机市场前两强”的战略。经过华凌、荣事达等收购，并且投入巨资在合肥打造白电基地之后，美的电器进一步优化和完善白色家电产业的战略布局。按计划，到2009年，美的将成为拥有11条新增生产线、产能超过550万台的大型洗衣机制造基地。美的要想迅速进入业内第二，市场份额在17%左右的小天鹅显然是最好的选择，加上荣事达的10%，美的洗衣机业务就可以与海尔（约30%）旗鼓相当。
滚筒洗衣机代表行业发展方向，美的电器在研发和制造上发展滞后，而小天鹅为通用电气公司和西门子代工滚筒洗衣机的过程中积累了丰富的制造和研发经验，但在国内市场推广上存在瓶颈，二者整合后有望获取快速发展。美的电器总裁方洪波称意欲在洗衣机行业竞争，收购小天鹅则是最好的办法。
由世界品牌实验室独家编制的2007年《中国500最具价值品牌》排行榜显示，小天鹅品牌价值122.89亿元，荣膺本届“2007中国品牌500强”，位居第50位。国际上许多大的家电集团，都是采取多品牌战略。收购小天鹅后，美的系旗下将有“美的”、“华凌”、“荣事达”和“小天鹅”四个主要品牌，多品牌是家电行业的可行之道，也是快速发展的可选途径之一。荣事达和小天鹅有诸多类似之处，公司前期对荣事达的成功整合经验将有助于对小天鹅的整合。
此次收购有利于增强美的电器的市场竞争优势，利用规模优势来增强对上下游的议价能力。美的电器具有完善的物流配送和技术支持系统，分销网点遍布国内、国外主要下游用户区域。因此，小天鹅可以通过美的电器的物流配送系统和营销渠道，利用美的电器在采购、仓储、运输中的优势，获取上游生产原料和销售产成品，以降低生产成本、运输成本和服务成本。
这次强强联合，有效地形成了协同效应，扩大了企业的市场份额，实现了规模经济，给企业在市场竞争中带来优势。
美的电器并购小天鹅后，由于营销资源实现了共享，因而营销费用将减少，尤其是广告费用可以在更大的市场或更多产品中进行分摊。
美的电器并购小天鹅后，可以集中更多的研发资金、研发人才、研发管理能力去从事更具影响力和潜在收益率产品的研究与开发，加大产品的开发力度并加快技术创新，巩固和发展企业优势，为企业的可持续发展积蓄力量。例如美的并购小天鹅后获取了小天鹅在全自动波轮和滚筒洗衣机方面的技术优势，从而增加新的利润增长点。
美的电器并购小天鹅后，公司整体价值获得提升，市场竞争力增强，尤其是在洗衣机领域获得了更大的技术优势，因而收益流会更加稳定，破产风险会减小，企业信用增强，从而可以以更低的成本获得贷款，同时权益资本所有者要求的报酬率会降低，从而大大降低企业的资金成本。在资本市场上，扩大规模后的美的电器具有更强的融资优势，发行证券的某些固定成本，如在证券交易委员会的注册费、法律费用及印刷费等，会随着发行证券总额的增加而摊薄，资本成本在一定程度上也会降低。
并购时所支付的对价与所取得的账面净资产之间的差异，在会计处理上会导致当年折旧费用的不同，当溢价并购时，将会使得当年费用增加，从而降低企业税负。美的电器拥有的小天鹅净资产额为4.97亿元，而并购支付16.8亿元，两者之间存在巨大价差，其中包括公允价值和账面价值之间的差异及商誉。新准则下，商誉不需要摊销，差异可以产生巨大的折旧费用，从而减少应纳企业所得税。
通常收购是利好消息，美的电器收购小天鹅利好未兑现，联手跌停，公告收购协议后开盘第一天，小天鹅A跌幅达5.94%，美的电器跌幅为7.26%。这主要是由于股民对收购的资金支持及后续经营现金存在较大顾虑。
美的电器本次交易的收购资金全部来源于其自有资金，未直接或者间接来源于小天鹅及其关联方，也没有与小天鹅进行资产置换或者通过其他交易获取资金。此次收购从支付方式来看，属于现金收购；从是否具有筹资功能来看，属于不具有筹资功能的收购。在短期内支付16.8亿元的收购款，对美的电器来说无疑压力重重。2007年美的电器年报中显示货币资金为18.47亿元，短期借款为8.02亿元，尽管支付股权转让现金是分批支付，但是对于将要公开增发募资35.56亿元的美的电器来说，无疑凸显了资金的压力。美的集团已经将美的电器2.7亿股质押给银行进行抵押贷款，并发行了一年期的短期融资债券18亿元，可见美的集团资金需求很大，并购对美的现金流量的改善作用不大。
美的电器后续经营活动、现金需求也非常可观，每年都达到10亿元以上的现金流量，但是现金及现金等价物净增加额不足，甚至在有些年度为负数。究其原因，美的电器当时频繁进行资本运作、控股或参股公司，购建固定和无形资产支付的现金平均每年在10亿元以上，导致投资活动产生的现金流量净额出现巨额负数。2007年年报显示，其货币资金余额仅有18.45亿元，如果不迅速通过其他渠道筹集资金，在支付16.8亿元的收购款后，货币资金只剩1.65亿元。用1.65亿元的货币资金来维持年销额超过300亿元的公司的正常运转，肯定会捉襟见肘。如何产生足够的现金流和如何有效安排货币资金的使用，是美的电器的一大挑战。
在品牌树立上，尽管目前美的品牌冰箱的销量已经超过了除海尔之外任何一个国产品牌（包括容声、美菱、海信、新飞等），但美的要追赶海尔还是面临很大困难。一个重要原因是美的品牌在冰箱市场并没有足够的积累。而在洗衣机领域，以美的品牌运作面临的困难可能更大。
在公司文化上，美的作为民营企业，以营销著称，做事有魄力并且讲求效率；小天鹅则至今仍具有国有企业的性质。自美的电器进入小天鹅后，双方的人事乃至企业文化都会强烈地碰撞。2008年就多次因重组而激化矛盾。例如9月初推出的一项改革措施，取消原小天鹅派驻各地的售后服务机构，将服务交给社会办专业服务部门，驻各地的售后人员全部被召回待岗，这导致数百名小天鹅员工聚集在小天鹅总部办公楼，最终引发生产停止。另外由于经营理念和管理方法的不同，小天鹅原负责人焦为民离职，焦为民的离职导致了大量营销公司员工离开。如何将小天鹅的国企文化向民企文化转变，提高员工的积极性和凝聚力是美的日后的关注重点。
小天鹅同美的及美的旗下的子公司存在业务上的较多重叠，会产生内部的竞争矛盾，导致生产资源的浪费以及营销渠道的重复建立。因此并购后美的便着手整合小天鹅与美的电器存在的同业竞争问题，计划着将荣事达的洗衣机装入小天鹅。2009年9月，美的电器将合肥荣事达洗衣设备制造有限公司69.47%的股权出售给小天鹅，小天鹅以这一资产为价值向美的电器定向发行8 340万股，从而完成了小天鹅整合美的所有洗衣机业务的任务。美的为此还将美的洗衣机事业部的注册地从合肥迁到了无锡。另外美的对小天鹅做了清晰的集团战略定位——美的洗衣机平台。所以，一切与洗衣机无关的子公司全部被清除掉，进入小天鹅之后，美的相继出售了小天鹅陶瓷等多家子公司，同时对江波模具公司、东芝合资公司、帕莱玛公司（印尼）进行了清算。
美的为了进入陌生的冰（箱）洗（衣机）领域，构建白电王国，从2003年起就决意采以并购而不是自建策略。2004年以来，美的收购重组了重庆通用、荣事达、华凌、小天鹅等多个具有国企背景的企业。美的并购小天鹅后，将使美的成为继海尔之后第二家销售突破“千亿级”的白色家电巨头。美的一直致力于成为全球综合性白色家电制造巨头，此番大动作资产重组，势头直指行业龙头海尔，两强争霸的格局已经出现。在洗衣机领域，国内市场本土企业目前仅剩下海尔与美的“两强”。整合将形成高、中、低端产品齐全的业务线。预计至2012年美的系洗衣机整体销售将突破1 000万台，增长约50%，这相当于中国市场的1/4，全球市场的1/10。未来3年时间内，小天鹅洗衣机综合规模将达到行业第一。
整合使美的迎来了新的发展机遇，也使得小天鹅有了可持续发展的动力。美的和小天鹅的整合算得上是“国退民进”的一个成功案例。总地来说，并购小天鹅是美的实现战略布局、改写行业竞争格局的一次战略性机会。当然，并购对于美的来说也不全是利好消息，收购小天鹅还面临品牌整合的问题：如何定位旗下的各个品牌，对长期习惯于单品牌运作的美的来说是一个新的课题。挑战与机遇并存，美的的未来掌握在自己手中。
[1] 俞东林．美的电器收购小天鹅案例分析[J]．商场现代化，2008（21）．
[2] 龚凯颂，王骏．美的电器收购小天鹅的财务协同效应分析[J]．财务与会计，2008（11）．
[3] 尹笑雯．收购中的企业价值评估研究——以小天鹅为案例[J]．生产研究，2010（1）．
[4] 贾值中．小天鹅凭什么浴火重生[J]．中国民营科技与经济，2007（12）：25-28．
[5] 严江宁，宫靖，周琼．美的收购小天鹅内幕．http://www.caijing.com.cn/2008-03-03/100050631.html．
[6] 苏东．美的并购小天鹅艰难路．21世纪网．http://www.21cbh.com/HTML/2009-9-26/148335.html．
1. 美的并购小天鹅案例中运用了什么并购方法和支付方法？
2. 最近几年美的市场占有率不断提高，美的都采取了哪些措施来整合旗下的子公司？
3. 请用SWOT分析法来分析一下美的并购决策。
4. 对美的未来发展战略提些自己的建议。
（案例参编：汤洁淋）