第二节
储蓄投资缺口与贸易逆差

一、问题的提出与文献回顾

（一）问题的提出与基本理论依据

关于全球失衡的传统研究路径通常是从储蓄投资缺口视角来展开，该思路以凯恩斯国民收入恒等式为基础。国际收支调节的吸收分析法也反映了这一思路，该方法考察总收入与总支出对国际收支的影响，以此为基础提出相应的国际收支调节政策主张，同时也反映了经常项目失衡的原因。

结合吸收分析法与两缺口模型基础上的储蓄投资缺口论，因其对经常项目差额与贸易差额的解释简单直观，受到了广泛的关注。其基本原理就是一国储蓄投资之差与净出口具有恒等关系。与汇率成因假说类似，不同的视角可能得出不同偏向性的结论。例如，鉴于美国投资率长期保持在相对稳定的水平，学者们改进了储蓄投资缺口的表述，相应提出了储蓄不足假说和储蓄过剩假说，前者反映的是美国的低储蓄率导致美国贸易逆差，后者强调的是全球储蓄过剩导致美国被动的逆差。另外，储蓄率的下降还涉及了美国财政赤字问题，即政府的收入与支出问题。费尔德斯坦（Feldstein，1993）由此提出孪生赤字假说，强调财政赤字对美国贸易逆差的决定性作用。他认为在巨额财政赤字下，货币当局为防止通胀，不愿为财政赤字融资，故财政赤字会导致利率上涨并吸引外国投资者持有美元资产，推动美元升值，从而产生贸易逆差。例如，21世纪以来，美国预算赤字迅速扩大，反映的是公共部门储蓄下降的事实。也有学者将孪生赤字假说视为美国经常项目失衡的内因，认为储蓄过剩假说是美国经常项目失衡的外因（黄明皓，2010）。

借用DFG的分析思路，将世界视为中心国家和外围国家两种类型，作为中心国的美国与包括中国在内的外围国之间存在较大的储蓄投资缺口，即全球经济体系当中，由于美国包括私人储蓄与公共储蓄在内的储蓄率过低，或者说公共部门财政赤字过大，存在 I — S ≫0，表现为储蓄不足；外围国存在 I — S ≪0，表现为储蓄过剩。长期以来以中国、日本、OPEC为代表的外围国家的储蓄意愿大于投资意愿，储蓄率高企，有强烈的保值、增值动机。由于美国经济强大的吸纳能力，加之20世纪90年代美国所推行的强势美元政策，使得全球过剩的储蓄大量投向美国市场，并引起美国股市泡沫及后来的房地产市场泡沫，在一定时期内相互促进，进一步加剧了全球性的失衡。外围国用其储蓄剩余为美国的储蓄缺口融资、支持美国居民过度消费，进而造成了美国的巨额贸易逆差和以东亚国家为代表的外围国家巨大的贸易盈余（Kohn，2005）。

一些学者将低储蓄与财政赤字分开来讨论美国的贸易逆差问题。在我们看来，财政赤字实际上相当于政府的负储蓄，将私人储蓄与公共储蓄作为一个整体来探讨其对美国贸易赤字的影响更有整体性、直观性。

（二）美国过低的储蓄率、财政赤字与贸易逆差

自20世纪90年代开始，美国的投资率基本保持稳定，大约在15％~17.5％之间，并无太大波动（Backus et al.，2009），故一些学者强调21世纪以来美国经常项目赤字主要是财政赤字增加与旺盛的消费需求所致，在肯定美国财政赤字与低储蓄率在经常项目巨额逆差成因中的重要作用的同时，还认为这是美国国内经济政策选择的必然结果（Chinn&Ito，2007；Dooley et al.，2004）。

曼恩（Mann，2005）亦从 S I 的关系来考察，认为财政赤字与经常项目赤字（贸易逆差）之间有很强的正相关性。赛琳娜（Cline，2005）认为，预算赤字的提高将减少公共储蓄，恶化经常赤字，成为造成外部不平衡的重要因素。克雷格·埃尔韦尔（CraigElwell，2005）在当年向国会提交的报告中指出：美国总支出超过总产出，结果就是外国商品净流入，出现贸易逆差；与之对应的是其他国家产出超过其国内的支出，产生贸易顺差。由此认为，美国贸易逆差扩大是由国内外宏观经济条件（储蓄投资缺口）决定的，不是因为其他国家的贸易壁垒或者商品的倾销，也不能归咎于美国出口商品竞争力的下降，改变贸易政策难以实现美国贸易平衡。耶尔森和伊道（Chinn&Ito，2007）的实证研究表明，财政赤字对经常项目逆差的影响系数在0.1~0.5之间，固定效应下能达到0.4~0.5；其中2000—2005年，财政赤字影响系数高达0.5，是与4.3％的联邦赤字增加率及2.2％的经常赤字增加率相吻合的。多个国家的经验研究表明，财政赤字占GDP比重在工业国家国增加1个百分点会导致经常项目赤字占GDP比重增加0.5个百分点。ECB（欧洲中央银行，2007） 利用VAR（向量自回归模型）方法，研究了美国1982—2005年间多要素生产率、特定投资导向的技术、货币政策、财政收入以及消费五种冲击的具体影响后发现，美国21世纪以来的技术进步、宽松的财政货币政策是贸易失衡的重要原因，其中后者是主要原因。昆霍夫和拉克斯顿（Kumhof&Laxton，2009）以开放经济下的动态一般均衡模型为基础检验财政赤字占GDP比重与经常项目赤字之间的关系，发现其影响系数高达0.5，而且美国在长期内的影响系统高达0.75。从外部失衡与内部失衡的关系角度，胡朝晖、李石凯（2014）认为美国对外债务扩张是外部失衡加剧的表现，但对外债务的根本原因在于弥补美国的内部失衡，即美国政府部门财政缺口与私人部门储蓄投资缺口。

在一些学者看来，单纯用财政赤字来解释经常项目赤字，存在的不足也很明显。一个典型的经验数据的反证是：20世纪90年代克林顿总统执政期间，财政盈余与经常项目赤字的变动方向正好相反（Backusetal.，2009），用美国1960—2004年的财政缺口和净出口之间的数据来检验，两者相关系数只有0.15，这比厄斯格等（Erceg et al.）2005年估计的系数还低0.05个百分点。从国际经验来看，日德两个大国财政赤字占GDP的比重差不多与美国类似，但经常项目却长期保持盈余。卡巴莱罗等（Caballero et al.，2008）也强调财政赤字非美国经常项目赤字扩大的主要因素。实证分析表明，1993—2006年，13年内美国 S /GDP只下降约0.5％，但CA/GDP却增加了5％（Cooper，2006）。

在艾肯格林（Eichengreen，2004）看来，用储蓄率来解释经常项目，也难以解释低储蓄率与低利率并存的现实。同时，该理论不过是对结果的复核，而没有深入去探讨储蓄投资缺口存在的原因。余永定（2010）强调，从恒等式出发把贸易差额简单归结于储蓄剩余或不足是完全错误的。因为恒等式本身并不反映因果关系，更重要的是要在恒等式两边相互作用的微观传导机制的基础上去研究储蓄投资缺口与经常项目失衡之间的关系。

（三）全球储蓄过剩与美国贸易逆差

伯南克（Bernanke，2007）认为美国经常项目赤字的根本原因在国外。按照李扬、何海峰（2009）的归纳，伯南克的核心观点或结论是：金融危机使以新兴市场国家为代表的外围国家由国际资本的借入者转变为贷出者（储蓄过剩），在美国经常项目赤字的发展演化中发挥了核心作用。这些过剩的储蓄通过股价、房价、实际利率及美元汇率变动传导到实体经济，形成了美国经常项目的赤字。就中美贸易差额而言，根据储蓄投资缺口论，造成中方巨额顺差的原因是中方储蓄率高企（消费不足），而美国消费旺盛、储蓄率极低。李稻葵、李丹宁（2006）认为，2000—2005年中美贸易余额变化的95.45％是由中美储蓄率差异所带来的。这一解释似乎较为令人信服，而且美国储蓄率确实较世界平均水平低，2008年以来美国储蓄率上升，也伴随着逆差的下降。

但是这里仍有两个问题要解决：其一，美国储蓄投资缺口与经常账户占GDP比重并不对等。按照理论模型的推导，应该是大致相等的；其二，美国逆差的主要来源地为东亚地区，而整个东亚地区的储蓄率均较高，日本的储蓄率还高于中国，就经济规模来看，日本也是远超中国，但是美国对日逆差却不到中国的一半。同样的道理，也难以解释美国与欧盟之间的贸易。由此看来，储蓄率差异不足以解释中美贸易差额。

李扬和何海峰（2009）认为，以伯南克为代表的“世界储蓄过剩论”假说存在逻辑错误，其错误之处在于混淆了发展中国家低水平居民储蓄与整体意义上的经常项目顺差是两个不同层次的变量，并指出储蓄缺口模型与新古典增长模型不适用于解释美国经常账户失衡。故从内部因素入手，提高美国国内储蓄率、转变居民过度消费的生活方式才是解决美国经常项目失衡的主要手段。

殷剑峰（2013）指出，全球储蓄率的持续下降已经延续了四十余年，是一种普遍的趋势，全球经济失衡不应简单归咎于高储蓄国家。该文献在一个两国OLG（跨期替代）模型框架下进行实证分析，表明高收入国家和中上等收入国家并非对等经济体，高收入国家的储蓄行为决定了全球储蓄率的变动，而中上等收入国家人口年龄结构的变化，尤其是少儿抚养比的变化则为储蓄率下降提供了条件。这两类国家的储蓄行为的非对等性是“中心外围”框架的反映。由此出发，走出全球性危机的路径也依赖于高收入国家提高储蓄率水平。

根据储蓄投资缺口论，既然经常项目赤字源于储蓄率太低或储蓄率小于投资率，相应的政策似乎简单明了：从美国层面入手，消除经常项目赤字，需要依靠增加内部储蓄；从外部因素入手，外围国家要增加储蓄、增加消费。问题在于：为什么美国国民储蓄率能持续下降乃至出现负值？为什么外围国家愿意为美国的储蓄投资缺口融资？这只有深入研究美国基本经济政治制度尤其是金融制度才能做出较好的解释。

二、储蓄投资缺口因素影响贸易差额的机制

（一）模型说明

用储蓄投资缺口（Two‐GapModel） 来分析经常项目的失衡，实际上是以国际收支的吸收分析法为基础。将消费（ C ）、投资（ I ）、储蓄（ S ）、进口（ M ）、出口（ X ）均分别纳入到了凯恩斯国民收入（ Y ）恒等式当中，由此分析经常项目、贸易差额与储蓄投资之间的关系。具体过程参见方程（1.8）、（1.9）和（1.10）。不考虑资本项目，一国经常项目CA等于贸易收支（ X — M ），有

其中 T 代表税收， G 代表政府支出。

由此出发，内部缺口（ S — I ）＋（ T — G ）＞0或（ S — I ）＋（ T — G ）＜0，就是（ X — M ）＜0或（ X — M ）＞0。设 G = T ，则有（ S — I ）＞0或（ S — I ）＜0，就是（ X — M ）＜0或（ X — M ）＞0。

储蓄投资缺口的差异，涉及东亚国家的低投资率与高储蓄率、美国的低储蓄率（因投资率相对稳定），学者们也认为金融体系与金融效率是造成这种差异的一个重要因素，这也是下一节要研究的问题。但是我们这里要强调的是，过低的储蓄率除了对应美国高投资率之外，美国社会消费需求一直旺盛，即对应的是高消费率，或者说消费过度。这里的消费也包括了政府消费，或者说财政赤字的不断增长。美国高消费率甚至是过度消费，起源于19世纪末，20世纪20年代得以进一步发展，并逐步演变为普遍的信用消费，或者说负债消费，而且在20世纪90年代中期以后随着以股市为代表的虚拟资产的膨胀而高涨，逐步形成债务型经济增长模式。这是美国低储蓄率的重要因素。

用储蓄投资缺口模型来分析美国贸易逆差，重要的推论是：作为中心国的美国储蓄率低、财政赤字大，其经常项目表现为赤字，需要通过资本的净输入来平衡其国际收支；以日本、中国为代表的外围国家则因为高国民储蓄率而表现为经常项目逆差，并成为资本的净输出国 。

（二）模型的理论背景及推论

这一简单的方程有着深层次的理论背景。哈罗德多玛模型（Harrod，1939；Domar，1957）是20世纪四五十年代的主流经济增长模型。循着其研究思路，一国资本积累的速度取决于资本深度（资本/劳动比率）与资本广度（保持前者恒定的人均储蓄）的差异。若全要素生产率（TFP）保持不变，只要人均储蓄大于资本广度，即可实现人均意义上的增长。该结论的前提是：生产性投资是经济增长的决定性因素。

根据哈罗德多玛模型，提高投资（储蓄率）可促进经济增长。对发展中国家来说，发展援助（资本转移）通过技术转移降低资本系数（ k ），即提高资本生产率（1/ k ）可促进经济增长。由此推理，发展中国家应该要成为资本的输入方，保持经常项目赤字。

在索洛（Solow）和斯旺（Swan）的新古典增长模型看来，只有在经济失衡的背景下储蓄（投资）才能推动经济增长，长期内经济增长仅由技术决定，技术则是由非经济变量决定的外生变量。发展中国家要追赶世界先进技术，需要大量引进资本，保持大规模的经常项目赤字。这与哈罗德多玛模型的推导相近。

卢卡斯（Lucas，1990）认为，新古典增长模型假定各国单位产出利润均等化，资本存量低的国家应具有较高的边际资本产量，故应具有资本净流入状态。以此推导，资本应该从发达国家流向发展中国家。可是现实中却往往相反，即存在“卢卡斯悖论”。另外，古兰沙和珍妮（Gourinchas&Jeanne，2007）的实证研究表明，经常项目差额与TFP增长之间存在正向关系，发展中国家资本不是资本的净流入方，其资本更多的是流向了经济增长更慢的发达国家，形成“配置谜团”。这一结果事实与新古典增长模型的结果不一致（刘春喜，2012）。

由此也反映出主流的储蓄投资缺口模型以及新古典增长模型在解释一国经常项目赤字的成因时，往往出现理论的推导与现实世界表现脱节的现象。

针对这些不足，李扬等（2009）认为凯恩斯熊彼特模型更有说服力。凯恩斯和熊彼特强调企业利润影响储蓄投资的动态变化，这才是问题的关键。与哈罗德多玛模型的相对与现实脱节的模型假定不同，凯恩斯熊彼特模型基于非完全信息、不完全理性、非市场出清的假定，更能真实地反映现实世界的不完美性和复杂性，这也能解释战后西欧经济复苏和东亚国家赶超发展的成功经验。

从实践情况来看，企业利润直接受需求的影响，企业利润预期决定企业的实际生产性资本的投资水平，而非储蓄。储蓄率的下降意味着消费者需求的增加，并不必然导致投资的减少，反而成为提高利润刺激投资的基础。同样的原理，因汇率变动或低通胀水平而形成的有利于国内产品相对价格的变化，能使经常项目趋于改善，但并不意味着外源性储蓄流入的减少或国内投资的下降，事实上是总需求以及国内生产者利润的增加，方能吸引更多的投资行为（李扬等，2009）。

投资增加或经常项目改善的原因并非储蓄增长，而是经常项目的变化导致了投资和储蓄水平的变化。对东亚国家而言，是经常项目顺差的变化导致了其储蓄和投资的变化，而不是相反。发展中国家经常账户往往由其贸易伙伴国（例如美国）的宏观经济政策、本国企业的国际竞争力以及国际商品市场价格波动共同决定。

三、储蓄投资缺口与美国贸易逆差的关系

储蓄投资缺口论在20世纪80年代很有说服力。21世纪初，美国财政赤字与贸易赤字一样逐年扩大，2004年增至4150亿美元，当年贸易赤字扩大至6093亿美元，均较上年度大幅度增长。

不过，这难以完全解释美国巨额逆差。经验数据表明，1989—1992年贸易逆差在逐步缩小，财政赤字却在逐步扩大；1993—2000年财政赤字逐年缩小，1998年开始出现难得的盈余，2000年出现高达2370亿美元的盈余，但贸易赤字却在这一时期逐年扩大，储蓄投资缺口占GDP的比重也在逐年扩大（见图4.4）。

资料来源：笔者根据美国经济分析局网站数据整理。

即便考虑“时滞”因素也难以完全解释20世纪90年代以来的巨额逆差。受金融危机影响，2008—2009年，美国贸易逆差绝对量大幅度下滑，但美国财政赤字却在大幅度增长，2009年高达1.42万亿美元，相当于GDP的10％，是二战结束以来的最高纪录，但该年的贸易逆差下降幅度超过45％。

四、相关性检验

（一）数据选取

为检验储蓄投资缺口与经常项目赤字、财政赤字之间的关系，对美国1980—2013年储蓄投资缺口占GDP的比率（ S — I /GDP）、财政赤字（FD）、经常项目占GDP的比率（CA/GDP）、预算赤字占GDP的比率（BD/GDP）四个变量进行相关性分析。

储蓄投资缺口用储蓄投资缺口占GDP的比重表示，记为SI（ S — I /GDP）；贸易逆差用经常项目占GDP比重表示，记为CA；财政赤字用财政赤字和预算赤字占GDP的比重表示，分别记为FD和BD。数据均为1980—2013年的年度数据，数据来源于美国经济分析局网站，并经过计算整理而成。本节使用Eviews7.0软件进行实证分析。

（二）模型设定

设定线性回归方程检验美国贸易逆差、财政赤字与美国储蓄投资缺口之间的关系。通过简单的变量相关性检验，FD和BD两者之间的相关系数高达0.8209，两个自变量间存在共线性，剔除FD，单独用BD来表示美国财政赤字。考虑到方程残差存在自相关，所以设定回归模型和AR模型，通过对回归方程残差相关性 Q 统计量检验，AR模型设定为二阶模型，建立的模型最终为

（三）实证结果分析

通过对AR（2）模型的参数设定为迭代算法进行普通最小二乘OLS估计，得出的参数见表4.2。

实证结果的回归方程为

结果显示，除了常数项和AR（1）的参数估计值不显著外，经常项目、财政赤字和AR（2）的系数都是显著的，方程的拟合优度 R ² =0.8164，显示模型拟合效果好，D‐W统计量接近2，等于2.1635，可能表明模型估计结果的残差不存在二阶自相关。我们对方程（4.2）估计结果的残差再进行LM检验，LM检验统计量Obs∗r‐squared=2.4669，其相应的概率值 P =0.2913，可以认为方程（4.2）估计结果的残差不存在序列自相关，从而表明AR（2）模型对修正储蓄消费方程的估计结果有效。可以看出，经常项目增加1％，会引起储蓄投资缺口增加0.6712％，财政赤字增加1％，会引起储蓄投资缺口增加2.2471％。经常项目对储蓄投资缺口的影响大于财政赤字对储蓄投资缺口的影响。

接下来在VAR模型基础上进行格兰杰因果检验，以进一步验证财政赤字和贸易差额对储蓄投资缺口的影响。为了避免VAR模型出现伪回归估计，用于VAR模型的变量数据一般被要求是同阶平稳，因此需要对各变量进行单位根检验。通常检验变量平稳性有IPS、ADF、PP、LLC等六种单位根检验方法。如果检验结果显示序列存在单位根，则说明该变量是不平稳的，反之，则是平稳的。在该文中，我们是使用ADF单位根检验方法来对各变量进行平稳性检验，结果如表4.3所示，各变量一阶差分都没有单位根，表明这些变量都是一阶单整 I （1）的。

因为各变量一阶单整 I （1），所以我们可以在VAR模型下进行一至五阶格兰杰因果检验。检验结果如表4.4所示：

注：表中“ ”表示“箭头前的变量不是箭头后变量的格兰杰原因”。

VAR模型下的滞后一至五阶格兰杰因果检验结果来看（见表4.4），随着阶数的增加，AIC值也逐渐变小，从 P 值来看，总是拒绝原假设“CA不是SI的格兰杰”和“BD不是SI的格兰杰”，言下之意，经常项目CA是引起储蓄投资缺口SI的原因，BD也是引起储蓄投资缺口的原因。因此，至少要关注由经常项目和财政赤字两方面所引起的储蓄投资缺口变化。 91LHFgpTZkgTI1WIug1GJJvAyL/Ek96TAp0qXyvo0U5HbL6HV9mUUHeAmpVZPJWB