上一章搭建了分析美国贸易逆差的基本框架，并以结构性分析为突破口，肯定了其在美国巨额贸易逆差形成的主体性作用。本章将继续就持续巨额贸易逆差长期存在的原因进行诠释，着重于从美元特权地位、储蓄投资缺口因素与金融发展因素来分析贸易逆差长期存在的支撑性条件，试图解答美国巨额贸易逆差形成且长期存在的原因。

第一节
美元的特殊地位与贸易逆差

一、问题的提出

战后，美国依赖独一无二的经济、政治和军事实力主导了布雷顿森林体系（一些学者称之为BWⅡ），由此开始了以美元黄金为中心的可调整的双本位固定汇率制度，美元相当于黄金地位，成为事实上的美元本位制。在国际经济关系中，美元充当了价值尺度、交易手段、流通手段、储备资产和国际干预手段。在战后的二十多年间，该制度为资本主义世界构建了一个比较稳定的经济发展环境，为西方国家的复苏和发展创造了条件 。

但是布雷顿森林体系存在特里芬难题 ，加之美国过度扩张的财政政策，美元不断输出。到20世纪60年代，美元危机频频出现，使得西方国家不得不最终放弃固定汇率制而实行浮动汇率制。20世纪70年代，布雷顿森林体系最终走向解体。自此，国际货币体系从以美元为中心的固定汇率制度体系演变为以美元为主体、多元化国际储备资产并存的浮动汇率体系，也即进入牙买加体系时代。在21世纪，一些学者也称之为新布雷顿森林体系（BWⅡ）。在这种体系下，市场产生了大量的美元需要，需要美国提供满足全球需要的足够的流动性。但美元流出越来越多时，市场将担忧美元的清偿能力，从而影响美元信心。

在麦金农（Mckinnon，2005）看来，国际市场供给美元不外乎两个渠道：一是贸易渠道，即通过贸易逆差实现，也包括美国单方面的转移支出；二是金融渠道，通过国际资本流动、国际金融市场来实现。这两个渠道均是美元的输出渠道。若没有美元的回流，则美国经济体系不能平衡，世界经济体系也难以实现平衡。也就是说，一方面要保持国际市场上对美元的足额需求，即向世界输出美元，另一方面要保持流出的美元适时回流。久而久之，美元信心与清偿能力的矛盾会越来越突出，从而美国巨额贸易逆差所形成的巨大负债难以弥补，美元将趋于不稳定，甚至出现美元危机。

在宏观经济政策的四大目标中，经济持续稳定增长、充分就业、物价稳定是内部平衡目标，国际收支平衡是外部平衡目标。对于众多国家来说，外部的失衡会导致内部失衡，长期的国际收支失衡会导致一国资金流出越来越严重化，并影响到其货币信心，甚至导致货币危机。

美国长期的经常项目赤字意味着美元的不断输出，美国对外负债在不断加大，也意味着其国际收支长期处于不平衡、不稳定的状态。从长期来看，市场会出现美元信心问题。美国前总统小布什曾经表示，要解决美国国际收支的不平衡问题，最佳手段是要使美国成为世界上最优的目标投资国。显然，贸易逆差的调整还不如资本与金融项目的调整更有效果。此观点事实上反映的是美国用资本与金融项目的顺差来弥补经常项目逆差的思路。这其中的关键是美元的特殊地位，准确地说是美元霸权地位，或者说全球美元化是美国贸易逆差长期存在的支点之一。

二、中心外围分析框架中的美元地位与贸易逆差

在杜雷、福克茨和加伯尔（DFG，2003，2004）建构的分析框架中，世界经济体系被描述为“中心外围”架构，中心国是美国，外围国主要是新兴市场经济国家、石油输出国等，当前通常是指以中国为代表的新兴经济体国家。该架构的运行机制是：“中心国”通过经常项目赤字的方式向世界提供美元，然后又依赖美元霸权、发达的金融市场体系吸引“外围国”顺差所积累的资金、储蓄盈余和石油美元回流美国，形成资本和金融项目的顺差，既弥补了美国经常项目逆差，又为美国带来巨额资本收益。除石油输出国之外的不少新兴经济体国家，在出口导向战略的引导下，为保持出口优势，努力使本国货币盯住美元，保持本国汇率的低估值，依靠对美国出口来实现顺差，又被用于购买美国金融资产而回流美国。于是，全球经济在失衡中达到一种新的均衡，实现失衡中的增长。

在DFG建构的分析框架中，作为中心国的美国扮演着向新兴经济体提供货币（美元供给）的角色。美国作为世界上规模最大、最重要和先进的金融市场，为世界金融领域提供了不可或缺的平台，而巨额贸易逆差，也是这个链条中必然存在的重要环节并长期存在。

三、美元霸权对巨额贸易逆差的支撑作用

从宏观经济体系来说，一国巨额贸易逆差相当于本国对外负债不断增加，会增加本币贬值压力，不利于本国经济持续稳定发展，甚至酿成金融危机。

自20世纪70年代美国出现贸易逆差以来并没有出现货币危机，而且也基本上维持了经济的稳定增长与低失业率。这其中的重要因素就是美国资本与金融项目的顺差使通过贸易赤字流出的资金又重新回流到了美国，而其中的支点就是美元的霸权地位。

接下来分析与麦金农（Mckinnon，2005）描述的美元本位制下美元两条国际供给渠道相对应的两条回流渠道。第一种回流渠道是贸易渠道投放，金融渠道回流美元。美国通过购买外围国家的商品与服务大量输出美元，形成巨额贸易逆差，然后外围国家通过对美国投资（FDI、证券投资）等形式使美元回流美国。第二种是金融渠道投放，贸易渠道回流美元。美国通过对外投资（直接投资、证券投资和国际信贷）、军事援助、无偿性转移支付等输出美元，使得美国国外资产不断增加。同时，美国亦通过向外围国家出口商品与服务实现回流，在国际收支平衡表上该部分表现为美国的经常项目顺差、资本与金融项目逆差。图4.1、图4.2描述了两类美元供给投放渠道以及对应的两条美元回流渠道。但是，两条渠道的力量对比不一样，其结果往往是输出的美元大于回流的美元，美国的对外经济格局表现为经常项目逆差、资本与金融项目顺差，以消费者和债务国的双重身份作用于国际经济（丁骋骋，2008；袁冬梅、刘建江，2012）。

从美元角度来看，巨额贸易逆差要保持其可持续性，就要保持美元回流的渠道畅通，即由经常项目赤字产生的美元输出必须重新回流到美国。也就是说，在20世纪90年代中期以后的相当长的时间内，美国实现了贸易逆差背景下的经济增长，就是经常项目的逆差通过资本与金融项目重新回流到了美国。

注：1989年后，资本项目与金融项目分设；2006年后，统计金融衍生品净额，故资产统计包括了金融衍生品。

资料来源：http://www.bea.gov/international/xls/table1.xls。

图4.3提供了一个关于美国经常项目与对外资产净值变动的趋势。在20世纪60年代至70年代，美元回流表现为渠道Ⅰ，其经常项目持续顺差，对外净资产持续增大。当然，由于存在特里芬难题，渠道Ⅰ存在难以持续的问题。1971—1981年经常项目顺差与逆差交替出现，仍以渠道Ⅰ为主体。1981年以后经常项目基本上为逆差（1991年除外），而美国拥有的国外净资产从1983年开始转为正值，开始进入美元回流渠道Ⅱ为主体，经常项目逆差相应扩大。图4.3显示，美国拥有的国外资产与外国拥有的美国资产基本呈现对称趋势，美国经常项目逆差与美国拥有的对外资产净值也基本呈对称趋势。例如金融危机全面爆发前的2007年，美国拥有净金融资产66亿美元。

注：中国持有美国国债金额为当年年末数据。E为美方统计数据。

数据来源：中国持有美国国债数据来源于美国财政部数据；中国外汇储备数据来源于国家外汇管理局数据。

据美方统计，从中美双边贸易来看，中方2000年取代日本成为美国最大的贸易逆差来源地，占美国贸易差额总额的16.86％，到2010年高达50.69％，2012年高达59％。中国持有的美国国债2001年仅786亿美元，2007年上升到4776亿美元，但在此后的3年内，增持美国国债达到11601亿美元，这也意味着这一期间中国约40％的外汇储备转化为美国国债，其中2008—2010年，中方得自美国的顺差约有90％转化为国债增量（见表4.1）。到2013年年底，中国持有美债已高达12689亿美元，占各国所持美国国债总额的21.9％，比日本多出864亿美元（刘建江、袁冬梅，2012）。 Dpz3VAatmgsqOy48T7q40sOmI91WUWCrSoGR3CmgEOn1uPrvqtojZ7cl3ZnBJkCY