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监管框架巨变，监管格局重塑，处在监管之下的金融机构又会如何？资管新规清晰地表明了未来金融机构的格局和监管思路—突出表内与表外的差异化运作。表内以机构信用为基础，以充足的资本金或准备金为保障，从事的业务如商业银行的各类存款、证券公司的收益凭证、保险公司的人寿保险等；而表外则统一划为“资管业务”的范畴，适用资管新规的管理和规范，受人之托、代人理财。
资管新规实施后，资管业务的所谓合同保本（非保本策略）、预期收益等概念均不复存在，取而代之的是统一的、以资产类别和产品期限、类型来划分计价方式的、伴随着刚性兑付打破的净值化时代。此时，金融市场将面临三类重构：产品格局重构、投资行为重构、投资者选择重构。之所以用“重构”这个词，是因为以往每一次监管变化带来的都是以存量为主、创新为辅的格局，而这一次却打破常规，形成了以存量为辅、创新为主的巨大变革。
首先，主要受影响的是银监体系下的银行理财产品和信托计划。2017年年末22.17万亿元的非保本银行理财产品中，保守估计仍有80%以上为预期收益型产品，其余的净值型产品计价方式也大部分不符合资管新规对净值计算的要求；而截至2017年9月末的20.6万亿元的信托资金管理余额中，也以预期收益型为主。这两类合并占资管产品总规模的30%左右。其次，受影响的还包括证监体系下的券商、基金子公司资管计划。除了主动管理的证券投资类资管计划外，这两类产品主要充当银行理财与信托计划的中间通道，在银行理财和信托转型过程中必然受到影响。相对而言，受影响最小的是公募基金和保险资管计划（除两大计划）。
银行理财的净值型转化将打破其存款替代的功能，同时净值型转化伴随的是法律主体地位的明确和对通道需求的弱化；信托则会在净值型转化过程中逐步削减其不擅长的证券投资业务，并向贴合信托本质的产品形态转化。最终银行理财会成为与公募基金在属性上相似的竞争性公募产品关系。券商、基金子公司资管计划将大幅缩减，通道类规模全部转向其擅长的主动管理类私募证券投资产品。保险资管也会弱化银行的通道职能，并主要承接保险公司的资管需求，进行净值化主动管理。
在资金池期限错配的运作模式下，良性的滚动负债对资产的流动性管理要求低，而对负债的流动性管理要求高。“非标”投资成为重要的方向在于其极具吸引力的收益水平。但在净值化并单独建账的运作模式下，对资产的流动性管理和净值波动性管理要求均有所提升。资金对于期限长且流动性差的资产投资需求会减弱，叠加“非标”投资的期限匹配要求，主动管理型产品投资“非标”的比例会显著下降，转而会加大主动管理类证券投资的力度和能力培养。尤其是对银行理财资金而言，将面临从项目筛选向主动投资策略构建的转化。
在旧框架下，银行理财主要满足了三类需求：中低风险个人投资者的存款替代需求、中高风险投资者在特定市场环境下的投资需求、同业和机构的流动性管理与保值增值需求。公募基金满足的是对风险有一定认知及承受能力的个人投资者及同业和机构投资者的投资需求及机构投资者的避税需求；其他资管产品主要满足的是高净值客户的证券投资需求、“非标”投资需求以及同业投资者的委外管理需求。在新框架下，银行理财的传统投资者将面临大量的重新分配，中低风险个人投资者将转向银行存款、货币类银行理财及货币基金，同业和机构的流动性及保值增值需求则会根据资金属性重新在偏低风险的产品中选择和分配。券商和基金子公司不再具备承接“非标”投资需求的能力，投资者将集中转向信托计划。同业的委外管理需求主要来自于银行及银行理财资金，彼时银行理财本身也将成为可承接此需求的主体之一，委外将形成银行理财、券商、基金公司、保险资管公司之间的能力竞争格局。
随着资管新规的落地，大资管行业进入了统一监管的新时代，业态重构与业务调整将成为资管行业及相关金融行业接下来一段时间内的发展主题。伴随而来的将是大规模的资产腾挪—如表内表外的腾挪、不同机构间的腾挪等。资产腾挪过程中将会导致资金规模总量的变化和结构的重新分配，进而将会影响实体经济和金融市场。对于实体经济来说，面临的融资环境发生了剧烈变化，资产负债表将面临被动或主动的调整，实体企业的资产腾挪也将会发生。对于金融市场来说，资产的腾挪过程势必会带来交易摩擦，预期差在摩擦中产生，投资机会也就产生了。因此，资产腾挪路径的分析和推演对于把握资管行业业态的变化、发掘金融市场投资机会显得十分重要。
在华宝证券的《金融产品年度报告》中，提出了分析资产腾挪路径的四个象限。根据资产持有机构对新监管格局适应能力的强弱和资产质量的好坏，可将不同机构持有的不同资产分为四个象限，然后针对不同象限中的持有人和资产的特征来推演和分析资产腾挪过程。在这个分析框架中，需要对新监管格局适应能力的强与弱、资产的好与坏进行界定。需要明确的是，这种界定本身是对现实世界复杂性的一种简化，与真实的市场情况可能会有一定差异，不过通过这种简化可以为分析复杂实际问题提供更清晰的思路。
首先，是对新监管格局适应能力强弱的界定。一般而言，自有资金越充裕、机构杠杆率越低、市场竞争力越强、过去参与“金融乱象”行为越少的机构对于新监管格局的适应能力越强，反之越弱。其次，是对资产好坏的界定。通常变现能力越强、自身产生稳定现金流的能力越强、信用风险越可控的资产越好，反之越差。市场上所有不同机构持有的不同资产都可以根据机构强弱和资产好坏对应到象限中的相应位置。以下将详细分析四个不同象限中资产腾挪的路径及其对市场的影响。四个象限的划定如图1-1所示。
图1-1 分析资产腾挪路径的四个象限划定
未来刚兑打破后，银行表内外资产将出现腾挪，过渡期内银行可以发行老产品接续存量产品中未到期的资产，如果接续不上，资产则面临处置，能变现的则变现，不能变现的有条件的银行可以接回表内，其余的则可能面临风险暴露。最终能否回表需要考虑两个因素：一是银行表内负债端的增量资金是否支持（刚兑打破后，真正风险承受能力较低的投资者将回表，带来一定的增量资金）；二是表内监管要求是否能够满足。资产回表过程中，银行信贷额度、资本充足率及拨备覆盖率等监管指标将受到直接冲击。一般来说，好资产在回表时是能满足监管要求的。
从资金流角度看，银行理财投资者将面临重新分配，中低风险个人投资者或是表内做存款，或是转向表外货币类产品。风险偏好型个人投资者中，不特定社会公众将在理财、公募基金等公募类产品中重新分配；私人银行客户将更加注重主动管理能力的遴选并增强机构竞争；同业和机构的流动性及保值增值需求则会根据资金属性重新在偏低风险的产品中选择和分配。
银行自营及理财资金通过非银产品投资的资产在进行腾挪时会演绎出三种路径：一部分资产继续留存非银；一部分资产将不再会被投资；剩余部分资产则不再通过非银渠道而由银行或理财资金自行投资。后两种路径下，资金将从非银回流至银行或子公司。
对银行理财而言，公私募穿透的影响很重要。未来子公司化运作的银行理财可以直接投资，但因自身投资及管理能力的限制，部分资金还是会委托非银进行管理，但可能会面临公私募穿透的制约：如果向上穿透至投资者（包含合格投资者认定），则在严格执行下以往频繁的公私合作将会被打破，公募理财仅能投资标准化资产而不能再通过非银投资“非标”，但“私与私”的合作仍可继续。结合非银的标准化资产投资能力也是银行所需要的，未来理财与非银之间仍会有良性的合作，但模式上更大可能是公对公、私对私。另外，之前银行理财产品的资产与负债风险属性不完全匹配，未来在募集资金属性与投资资产风险匹配的原则下，之前通过非银持有的相对高风险资产将面临巨大的抛售压力。
对银行自营资金而言，重要的是满足表内监管要求。银行以往通过非银投资主要是为了规避监管指标的限制进行监管套利。未来上下穿透原则真正实施后，这种合作形式将失去意义，所以资金必将出现回流。不过未来银行与非银之间仍有合理合作的空间，在穿透后可以入表的情况下，如果非银的主动投资管理能力更强，将资金委托出去也是合理的选择。
2018年年初，银监会曾下发《商业银行大额风险管理办法》（征求意见稿）并于同年5月4日正式落地。在此之前单独针对农金机构的授信管理要求提前下发，主要是因为：一方面农金机构的授信管理体系还不健全，需要加紧建设并为后期大额风险的有效管理打好基础；另一方面，当前一些农金机构“脱农”现象频繁出现，依赖同业负债扩张规模，同时同业投资及委外业务的占比也持续上升，反而忽视了对农村市场的关注和支持。监管层也是意识到了这部分问题的严重性，才提前着手整改。在整改的过程中，农金机构因优化资产负债表的需求会对部分持有资产进行调整，此时会谋求与资金充裕的大行之间的合作。若小行的资产负债表修复出现困难，则与其有深度业务合作的大行将受到影响，并发生信用风险传染。
强机构坏资产的腾挪路径主要分三种：对于在表外但是符合银行表内资金投向的资产而言，银行可以将其接回表内。若是回表之后资产质量出现恶化，不良暴露，对于强机构而言也可以进行消化和减记，表现为相应的监管指标如不良率、资本充足率或盈利指标等不会受到太大冲击。对于不符合表内投资范围的资产就只能继续留在表外。此时有两个选择，若是在符合监管思路的前提下（期限匹配、投资者适当性原则）可以募集到资金进行接续，则该资产可以继续留存并接续到期；若是无法筹集到资金进行维持，也就意味着产品违约，风险暴露，最终损失将由投资者承担。强机构坏资产象限的腾挪路径如图1-2所示。
图1-2 强机构坏资产象限的腾挪路径：优化／减记
被迫抛售优质资产，压力缓解后或转向主动缩表。在当前去杠杆的大背景下，信用环境出现了恶化。过去，部分金融机构通过投资同业负债、非标资产等方式达到加杠杆、扩规模的目的，同时最大限度地规避监管，但这样的方式需要通过持续滚动融资以维持当前现金流。在流动性压力下，这些机构将无法通过以往的负债方式进行融资，只能被动抛售手里的高流动性优质资产来维持现金流。
在资金链压力缓解之后，机构将需要考虑主动调整其“不健康”的资产负债结构以适应当前的融资环境（从被动缩表到主动缩表），具体可表现为主动收缩业务、主动变卖与主营业务不相关的资产、主动变卖与战略方向不一致的资产，为降低杠杆率以及调整负债方式留出空间。在弱机构被动抛售好资产的缩表过程中，风险与机遇共存。一方面需要警惕信用风险的发生，若是资产处置结果不达预期，资金流未能及时续上，将加剧信用风险暴露的可能性，从而对信用标的的估值带来较大影响；另一方面也要抓住投资机会，大量的优质资产被抛售后，一些资金相对充裕的机构或产品可以借此机会以相对较低的价格进行投资。具体的过程如图1-3所示。
图1-3 弱机构好资产象限的腾挪路径：资产处置
信用收缩下，资金链条断裂。在前述信用收缩的背景下，持有好资产的弱机构可以通过将其抛售来维持资金链条的稳定，而若是手里持有的资产无法及时变现或资产的实际价值低于账面价值、资产的收益未达预期，又或是可变现的资产太少无法满足刚性负债的需求时，机构的资金链条将濒临断裂。
资金链断裂后，信用风险将会扩散。资金链断裂后，机构的信用风险将不断蔓延，与该机构处在共同价值链的上下游客户、股东、债权人以及其他利益相关人都将受到波及。信用链条越长，信用风险传染波及的范围越广，风险也越大。风险传染的过程如图1-4所示。
图1-4 弱机构坏资产象限的腾挪路径：风险传染
金融机构的业务调整和数十万亿元的资产“腾挪”已经“在路上”，大资管行业的业态面临重构，市场风险和机会正在孕育。第一，资产腾挪过程中，市场可能在一些特殊时间段面临交易摩擦引起的流动性冲击，导致金融市场的波动被放大，加大了金融市场的脆弱性。第二，信用债和“非标”的腾挪，如“非标”回表不顺畅等将会导致部分信用资质较弱的主体发生信用风险的暴露，进而引发局部的信用风险向整个市场的传递，抬升整个市场的信用利差，对实体经济的融资产生较大的抑制，最终可能造成经济面临失速的风险。此外，在拆除杠杆结构和资金池结构的过程中，也会出现风险的暴露和传递。
针对上述可能出现的风险，在双支柱的监管框架下，可以通过平衡“货币政策”与“宏观审慎”的选择，来有效对冲部分风险，防止风险失控。例如，针对资产腾挪及信用收缩带来的金融市场波动和经济失速的风险，可出台相应的配套政策来对冲，守住不发生系统性风险的底线。事实上，在资管新规正式出台以前，监管层在货币政策这一端的边际上已经有所放松，并在2018年4月下旬定向降准。此外，在其他政策方面亦表现得相对积极，包括降低商业银行拨备覆盖率，拓宽商业银行表内资本金融资渠道等，以支持表外资产顺利回表。政策上的相互配合能尽可能地减少市场风险，保持平稳有序地完成整个资管行业的调整。新的监管形势下，要保持动态的思维，持续关注金融机构行为的变化和资产腾挪路径的变化，以及资产腾挪对于金融市场和实体经济的影响。
未来，在功能监管的统一框架下，不同类型的资管机构也将面临新的竞争态势，如银行理财产品的净值化转型等。表外银行模式下的银行资管或其他资管行业在渠道、投研和基础设施等核心能力方面的布局存在着较大差异。由于历史资源禀赋和公司战略的差异，最终将导致资产管理机构未来在风格和优势等方面形成分化，参考国外的经验，结合国内现状分析，未来大资管有可能分化出四类资产管理机构。
此类机构主要凭借在渠道方面的优势，成为各类资产管理机构资产管理产品的销售平台。如电商等互联网机构凭借丰富的互联网场景和大数据营销手段，可迅速降低小额投资和低风险标准化产品的交易成本，从而成为低端客户和低风险产品的销售平台；商业银行凭借在财富管理和私人银行方面的客户积累，以及所提供的良好客户体验和自身具有的良好信誉，更容易建立在高端客户大额投资或复杂产品投资方面的优势，从而成为财富管理型的资产管理机构。当然，未来财富管理和私人银行业务也可能线上化，但目前趋势并不明显。
此类机构渠道广泛，投资研究能力全面，基础设施健全，从而可能成为全能型的资产管理机构。当然，由于资管行业投资领域广泛、风格和策略多元，全能型资管机构可能又分化为偏重于平台的资产配置型机构和偏重于投研的主动管理型机构。资产配置型的资管机构更侧重于通过FOF（fund of funds）或MOM（manager of managers）的方式将相当部分资产委托给其他精品型的资产管理机构，但保留主动的大类资产配置和部分领域的自主投资管理能力；而主动管理型机构更侧重于在大部分资产领域依靠自己的投研能力进行管理。需要指出的是，由于全能型机构各个投资领域都需要涉猎，大类资产配置能力是其必须具备且不能委外的核心能力。国内大型商业银行的资产管理机构若能够在核心能力建设上加大投入，很有可能成为资产配置型的全能型机构；而目前部分大型券商和大型基金公司则很可能成为主动管理型的全能型机构。
此类机构往往专注于投研领域的某类资产类别或某类投资策略或投资风格，从而成为所专注领域的翘楚，并在该领域承接平台型机构或配置型机构的资金进行管理。部分小型券商、小型基金公司和大部分私募型机构都可能沿着这条道路演进，如目前的私募型机构在风格上已经相当细分，有专注权益的，有专注固收的，也有侧重量化的。部分互联网公司或金融科技公司，也很有可能凭借在大数据、人工智能技术等方面的优势，发展基于机器模型的被动投资策略，并占据这一领域的优势地位。
此类机构凭借在基础设施建设方面的优势，为其他资产管理机构提供托管、后台外包、数据及模型、交易执行、绩效分析、科技咨询和输出等服务。实际上，目前的通道业务抛开监管套利因素不谈，在一定程度上就是一种含交易执行在内的后台外包服务。在此方面，银行由于资金雄厚、可支持大资金持续投入，从而具备天然的优势，部分银行的托管部门已经开始提供后台外包和绩效分析等服务。国泰君安和招商证券等大型券商也在托管和PB（Prime Brokerage，主经纪商）服务等方面加大了投入，平安集团专门成立了专注科技输出和咨询的子公司。
可以发现，上述分化实际上是资管领域内社会分工的细化过程，因此，在机构分化竞争的同时，在现有的监管框架下，资管领域内也将产生大量的合作机会。