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第三节
当前中国资产管理行业发展面临的问题

一、从“资产荒”到“资金荒”,流动性风险引关注

以2016年10月为界,在这之前,资产管理市场基本延续了2015年以来“资产荒”的逻辑,长期低利率造成了高收益资产难觅。债券市场的期限利差和信用利差被极度压缩,非标资产的价格也面临下行压力。在规模利润指标压力下,很多银行类机构在资金端增加了量大价优的短期同业产品的发行;而在资产端,资管机构多通过优选交易对手、拉长久期、信用下沉、加杠杆、增加波段交易、委外投资等方式扩大风险敞口,以获取更高的风险回报。但在流动性反转之前,很少有人关注流动性风险管理体系的建设。

然而央行自2016年8月起锁短放长,引导利率上行,同年10月后市场终于反转,信用风险、市场风险叠加在一起以流动性紧张的方式呈现。资管机构瞬间从“资产荒”跨入“资金荒”,赎回压力加大,募资价格攀升。进入2017年年初,“去杠杆、去资产泡沫、防止脱实向虚”的监管新规继续限制机构加杠杆的行为,导致市场上资产出售方增多,有能力承接者寥寥无几,而委外业务也遭遇赎回,股、债、商品市场在资产售卖压力下震荡下跌。经此考验,资管机构逐渐意识到,资产端和资金端都可能引发流动性风险,而且流动性风险更多针对的是组合层面而非单个产品、单个项目,需要通过综合匹配机构资产端和资金端的流动性特征,测算投资组合层面的现金流分布及产品端可能的现金流出需求,并组合大类资产配置来完成管理。制订科学的流动性管理目标,做好日常监控与报告,建立流动性监控指标体系和冲击预案,已成为资管机构的重要课题。

二、债市波动剧烈,暴露机构资金散户化

中国债券市场已经成为仅次于美国的全球第二大债券市场,也被各类资管机构认为是容量足够大、能够成为投资压舱石的配置领域,特别是自2015年开始涌现并在2016年达到巅峰的债券委外投资业务,让原本持有到期(以银行理财和银行自营投资为代表)的长期投资者尝到了资本利得的甜头。

2016年的最后两个月市场突变,美联储加息落地、国海代持事件、理财纳入广义信贷,市场利率快速上升引爆债市去杠杆“炸弹”,长达两年半的债券牛市宣告终结。机构投资者集中出逃,流动性降至冰点,甚至有机构要求管理人用自有资金补亏,确保本金无损。债市变脸所暴露出的问题,其实由来已久。近年来,资产管理机构作为机构投资者,并没有在市场变化中体现出专业优势,投资理念趋同,跟风现象严重,投资布局的节奏如同散户般追涨杀跌,大进大出。2011—2012年“非标”泛滥,通道层层嵌套,拉长企业融资链后触发了2013年6月的“钱荒事件”,太多金融机构短钱长用,期限严重错配,中国金融机构首次经受流动性风险考验;之后便是2015年6月开启的权益市场波动,结构化配资产品触及平仓线集体卖出引发市场螺旋式下跌;最后则是2016年年底的“债市风暴”,并在2016年7—8月达到顶峰,机构在债市热潮和资产荒压力下加仓购买超长端资产,忽视了PPI(Producer Price Index,生产价格指数)以及企业利润的恢复对资产相对价值的影响,以至于流动性供需逆转后风险集中爆发引发债市危机。

从表面来看,导致钱荒、股灾、债灾的直接因素是期限错配、结构化设计这样的产品形态问题;但若从资管机构身上寻找本质原因,则是国内机构投资者散户化严重,投资者缺乏独立的资产判断能力,风险偏好高度一致化,风险管理手段也局限在融资思维下的抵押物和信用兜底。无论是债灾前的疯狂加杠杆,还是之后的纷纷变卖资产,多是基于市场热潮、同业竞争或监管压力下的被动应对,最终才导致了市场风险的爆发。

三、业务下沉,一级市场争夺更加激烈

在资产荒的压力下,越来越多的资管机构走向投行化,主动到实体企业中去寻找更早期的好资产。2016年中国股权投资基金和创业投资基金的实缴规模达到4.32万亿元,同比增幅超过50%。资金不断涌向一级市场,资管机构对于优质资产的争夺也趋向激烈。放眼全球,2008年开始的宽松货币政策犹如“大水漫灌”,任何收益稍微高点的资产都会被所有资金方盯上,价值洼地被迅速填平。美国股市、债市以及大宗商品市场,同样的戏码也轮番上演,赚钱效应在各板块间快速轮动,直到超额收益被大幅压缩。2011年开始,多资产、多策略的产品风靡全球,投资者希望通过资产分散来获得稳定回报。

然而,越早期的市场可容纳的资金量越小,一级、二级市场倒挂时有发生,一级市场拥挤导致抢筹价格战。据介绍,中国专业的医疗健康产业投资机构数量在2016年已超过262家,是5年前的2倍。2016年全国各地PPP(Public-Private Partnership,政府和社会资本合作)项目的招投标现场,10—20年期的项目,价格已经从2015年的7%~8%降到了贷款基准利率(4.9%)附近。尽管2016年年末资金流动性开始趋紧,但总体来看,市场上资金过度追逐“好资产”,导致投资安全边际下降的问题仍然难解。

四、通道业务盛行,脱离资管行业本源

受惠于政策红利而快速发展的资产管理机构,普遍有“先做大,再做强”的心理,多年来狂奔突进,跑马圈地,却一直在机构核心竞争力建设方面“欠账”太多。尤其是以通道业务见长的机构,该问题更加突出。

2012年,政策大门打开,通道业务在价格战中快速发展,利润可观;但当前监管导向是“去通道、去杠杆”,政策闸门全面收紧,大量以通道业务起家的资管机构面临着核心盈利业务被迫停滞、存续规模缩水以及在增资问题上与大股东反复博弈、后续缺乏盈利增长点等多重困境。中国资产管理行业经过多年发展,到2016年年末的名义规模已经超过100万亿元,远超同期沪深两市市值之和,亦超过当年国内生产总值。然而,其中资产资金“两头在外”的通道业务规模占比不在少数,估测2016年规模在30万亿元以上。部分以通道为生的资管机构,通道业务规模占比更是超过90%,2016年后期这类业务的开展陷入困境。然而按照目前“回归本源”的监管导向,很多机构实际上面临的是“无源可溯”的状态,其主营业务本就是因监管割裂所诞生的,在监管统一的趋势下,自然也就失去了发展的土壤。

面对通道业务必然的萎缩态势,部分资管机构早已另辟蹊径,积极深入地挖掘具有比较优势的投资领域,其中尤其以信托公司最具代表性。信托公司由于缺乏业务自留地,常年处于业务探索转型的压力之下。部分机构经过不断探索,已经在细分市场发展出了具有特质性的投行能力,形成了业务品牌,在一定程度上避免了同质化竞争。但从整个大资管行业来看,更多同类机构仍受限于“资源的诅咒”,长期依赖监管红利,导致缺乏建设投资管理能力的主观动力,最终陷入发展的迷茫。 NjDAeOrw0QABeKQxrIk5v4sK4A0I9nHDHyP4HuYqWjktI9xtdxAPZYyNcYqhEvtl

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