第三节
当前中国资产管理行业发展面临的问题

一、从“资产荒”到“资金荒”，流动性风险引关注

以2016年10月为界，在这之前，资产管理市场基本延续了2015年以来“资产荒”的逻辑，长期低利率造成了高收益资产难觅。债券市场的期限利差和信用利差被极度压缩，非标资产的价格也面临下行压力。在规模利润指标压力下，很多银行类机构在资金端增加了量大价优的短期同业产品的发行；而在资产端，资管机构多通过优选交易对手、拉长久期、信用下沉、加杠杆、增加波段交易、委外投资等方式扩大风险敞口，以获取更高的风险回报。但在流动性反转之前，很少有人关注流动性风险管理体系的建设。

然而央行自2016年8月起锁短放长，引导利率上行，同年10月后市场终于反转，信用风险、市场风险叠加在一起以流动性紧张的方式呈现。资管机构瞬间从“资产荒”跨入“资金荒”，赎回压力加大，募资价格攀升。进入2017年年初，“去杠杆、去资产泡沫、防止脱实向虚”的监管新规继续限制机构加杠杆的行为，导致市场上资产出售方增多，有能力承接者寥寥无几，而委外业务也遭遇赎回，股、债、商品市场在资产售卖压力下震荡下跌。经此考验，资管机构逐渐意识到，资产端和资金端都可能引发流动性风险，而且流动性风险更多针对的是组合层面而非单个产品、单个项目，需要通过综合匹配机构资产端和资金端的流动性特征，测算投资组合层面的现金流分布及产品端可能的现金流出需求，并组合大类资产配置来完成管理。制订科学的流动性管理目标，做好日常监控与报告，建立流动性监控指标体系和冲击预案，已成为资管机构的重要课题。

二、债市波动剧烈，暴露机构资金散户化

中国债券市场已经成为仅次于美国的全球第二大债券市场，也被各类资管机构认为是容量足够大、能够成为投资压舱石的配置领域，特别是自2015年开始涌现并在2016年达到巅峰的债券委外投资业务，让原本持有到期（以银行理财和银行自营投资为代表）的长期投资者尝到了资本利得的甜头。

2016年的最后两个月市场突变，美联储加息落地、国海代持事件、理财纳入广义信贷，市场利率快速上升引爆债市去杠杆“炸弹”，长达两年半的债券牛市宣告终结。机构投资者集中出逃，流动性降至冰点，甚至有机构要求管理人用自有资金补亏，确保本金无损。债市变脸所暴露出的问题，其实由来已久。近年来，资产管理机构作为机构投资者，并没有在市场变化中体现出专业优势，投资理念趋同，跟风现象严重，投资布局的节奏如同散户般追涨杀跌，大进大出。2011—2012年“非标”泛滥，通道层层嵌套，拉长企业融资链后触发了2013年6月的“钱荒事件”，太多金融机构短钱长用，期限严重错配，中国金融机构首次经受流动性风险考验；之后便是2015年6月开启的权益市场波动，结构化配资产品触及平仓线集体卖出引发市场螺旋式下跌；最后则是2016年年底的“债市风暴”，并在2016年7—8月达到顶峰，机构在债市热潮和资产荒压力下加仓购买超长端资产，忽视了PPI（Producer Price Index，生产价格指数）以及企业利润的恢复对资产相对价值的影响，以至于流动性供需逆转后风险集中爆发引发债市危机。

从表面来看，导致钱荒、股灾、债灾的直接因素是期限错配、结构化设计这样的产品形态问题；但若从资管机构身上寻找本质原因，则是国内机构投资者散户化严重，投资者缺乏独立的资产判断能力，风险偏好高度一致化，风险管理手段也局限在融资思维下的抵押物和信用兜底。无论是债灾前的疯狂加杠杆，还是之后的纷纷变卖资产，多是基于市场热潮、同业竞争或监管压力下的被动应对，最终才导致了市场风险的爆发。

三、业务下沉，一级市场争夺更加激烈

在资产荒的压力下，越来越多的资管机构走向投行化，主动到实体企业中去寻找更早期的好资产。2016年中国股权投资基金和创业投资基金的实缴规模达到4.32万亿元，同比增幅超过50%。资金不断涌向一级市场，资管机构对于优质资产的争夺也趋向激烈。放眼全球，2008年开始的宽松货币政策犹如“大水漫灌”，任何收益稍微高点的资产都会被所有资金方盯上，价值洼地被迅速填平。美国股市、债市以及大宗商品市场，同样的戏码也轮番上演，赚钱效应在各板块间快速轮动，直到超额收益被大幅压缩。2011年开始，多资产、多策略的产品风靡全球，投资者希望通过资产分散来获得稳定回报。

然而，越早期的市场可容纳的资金量越小，一级、二级市场倒挂时有发生，一级市场拥挤导致抢筹价格战。据介绍，中国专业的医疗健康产业投资机构数量在2016年已超过262家，是5年前的2倍。2016年全国各地PPP（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作）项目的招投标现场，10—20年期的项目，价格已经从2015年的7%～8%降到了贷款基准利率（4.9%）附近。尽管2016年年末资金流动性开始趋紧，但总体来看，市场上资金过度追逐“好资产”，导致投资安全边际下降的问题仍然难解。

四、通道业务盛行，脱离资管行业本源

受惠于政策红利而快速发展的资产管理机构，普遍有“先做大，再做强”的心理，多年来狂奔突进，跑马圈地，却一直在机构核心竞争力建设方面“欠账”太多。尤其是以通道业务见长的机构，该问题更加突出。

2012年，政策大门打开，通道业务在价格战中快速发展，利润可观；但当前监管导向是“去通道、去杠杆”，政策闸门全面收紧，大量以通道业务起家的资管机构面临着核心盈利业务被迫停滞、存续规模缩水以及在增资问题上与大股东反复博弈、后续缺乏盈利增长点等多重困境。中国资产管理行业经过多年发展，到2016年年末的名义规模已经超过100万亿元，远超同期沪深两市市值之和，亦超过当年国内生产总值。然而，其中资产资金“两头在外”的通道业务规模占比不在少数，估测2016年规模在30万亿元以上。部分以通道为生的资管机构，通道业务规模占比更是超过90%，2016年后期这类业务的开展陷入困境。然而按照目前“回归本源”的监管导向，很多机构实际上面临的是“无源可溯”的状态，其主营业务本就是因监管割裂所诞生的，在监管统一的趋势下，自然也就失去了发展的土壤。

面对通道业务必然的萎缩态势，部分资管机构早已另辟蹊径，积极深入地挖掘具有比较优势的投资领域，其中尤其以信托公司最具代表性。信托公司由于缺乏业务自留地，常年处于业务探索转型的压力之下。部分机构经过不断探索，已经在细分市场发展出了具有特质性的投行能力，形成了业务品牌，在一定程度上避免了同质化竞争。但从整个大资管行业来看，更多同类机构仍受限于“资源的诅咒”，长期依赖监管红利，导致缺乏建设投资管理能力的主观动力，最终陷入发展的迷茫。 sZF0XDzJCapgsQcKhCILGS+vMMZBrOqMq4L6TKT/oqiJeyh2pi0VNVqOcXsY9CD3