第一节
券商资管机构现状与竞争格局

2012年以来，券商资管成为了大资管体系下发展最迅猛的子行业，相比于其他机构，券商资管的优势在于更加贴近一级市场的资产创设和二级市场的投研分析能力，凭借这些优势，券商资管在委外投资和资产证券化业务领域不断取得突破，主要表现为通道业务和银行委外业务规模快速扩张。自2017年以来的针对通道业务和委外业务的监管措施，引导券商资管回归业务本源，通过主动管理实现有效的资产配置和风险管理，各大券商资管的通道业务大幅减少，资产管理业务结构得到了进一步改善。

券商资管产品是属于证券公司开办的资产管理业务，管理形式类似于基金，是属于私募性质的一种理财方式，主要包括券商集合资产管理计划和券商专项资产管理计划两大类。券商集合资产管理计划是指多个投资者与证券公司和托管银行签订资产管理合同，认购券商集合资产管理计划，由证券公司对计划募集的资金进行投资运作，由商业银行担任托管人，根据投资领域限制不同，又可以分为限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划两类。券商专项资产管理计划可看成证券公司展开的企业资产证券化业务，证券公司作为管理人，购买企业的特定资产或特定资产的未来现金收益，并以此为基础资产发起并设立专项资产管理计划，面向境内合格投资者推广计划的受益凭证，由商业银行作为托管人，投资者认购受益凭证并根据约定取得资产收益。一般券商专项资产管理计划很好地衔接了投资者高收益的需求和企业低成本融资的需求。计划存续期内，在不影响收益支付的情况下，证券公司可以按照约定对所募集资金进行投资管理，投资品种主要为定期存款和货币市场基金等。

一、资管业务规模有所减少，专项资管计划面临大幅调整

如图3-1所示，截至2017年年底，证券公司资产管理业务总规模为16.9万亿元，同比减少3.95%，产品数量为22 745只。其中，集合资管计划产品数量为3 718只，受托管理资产规模为21 125.0亿元，同比下降3.71%；定向资管计划产品数量为18 298只，受托管理资产规模为143 938.1亿元，同比下降1.99%；专项资管计划产品数量为15只，受托管理资产规模为89.1亿元，同比下降97.94%；直投子公司的直投基金产品数量为714只，管理规模为3 690.8亿元，同比增加38.16%。券商资管传统的三大业务在2017年面临着不同程度的萎缩，尤其是专项资管计划下降幅度高达97.94%，完全扭转了其在2014—2016年维持的快速增长趋势。作为参与资产证券化业务的主要载体，专项资管计划受到了监管加强因素的影响，正面临着重要的调整。相比之下，2016年才出现的直投子公司的直投基金业务实现稳步发展。

资料来源：中国证券投资基金业协会

券商资管各类业务规模与占比如表3-1所示，相较于2016年，总体的结构并无太大变化。其中，占比最大的仍然是定向资管计划，占比高达85.2%，较2016年上升1.7个百分点，成为券商资管最重要的业务类型；其次是集合资管计划，占比为12.5%，与2016年的占比持平；直投子公司的直投基金在2017年的占比为2.2%，较2016年上升0.7个百分点，占比超越了专项资管计划；而占比最小的是面临重大调整的专项资管计划，其在2017年的占比仅为0.1%，相较于2016年下降了2.4个百分点。

资料来源：中国证券投资基金业协会

从管理方式看，截至2017年年底，主动管理产品的资产规模为4.56万亿元，同比下降7.7%，占比由2015年的28.5%下降至27.6%；被动管理产品的资产规模为11.95万亿元，同比下降3.5%。随着针对通道业务的监管力度加大，2017年通道产品的发行将面临较大的政策阻力，另外也会引导券商资管进一步提高主动管理的占比。

二、机构资金占比有所提升

2017年证券公司资管产品资金来源情况分布如图3-2所示，券商资管的机构客户资金占比有所提高。2017年，银行资金仍是证券公司资管业务的主要资金来源。截至2017年年底，证券公司资管产品资金来源主要包含：个人委托资金1.23万亿元，占比7.6%；银行委托资金11.59万亿元，占比72.0%；非银金融机构委托资金1.98万亿元，占比12.3%；私募基金管理人委托资金1 794亿元，占比1.1%；其他机构委托资金1.12万亿元，占比7.0%。

资料来源：中国证券投资基金业协会

可以看出，银行和信托公司一直是券商资管最重要的资金来源。由于近几年货币宽松与资产荒双轮驱动，银行资金委外投资需求加大。银行资金参与券商资管主要有两种方式：一是以出表或间接投资票据、保理、房地产等非标资产为目的参与券商定向资管；二是银行理财和自营资金等委外资金投向券商资管结构化产品的优先级或跨周期平层类产品（大部分为定向资管形式，少数为集合资管），获取固定的收益报酬。

三、资产配置呈现多样化，债券投资比例增加

（一）主动管理类产品投向

主动管理产品主要投向债券市场。如表3-2所示，主动管理产品主要投向以债券为主的证券类资产，投资规模3.63万亿元，占主动管理产品总投资规模的67.4%。其中，投资债券规模3.08万亿元，占主动管理产品投资规模的57.1%。非标资产投资中，投资银行理财、信托计划、证券公司资管、基金专户等持牌机构资管产品和私募基金规模5 601亿元，占主动管理投资规模10.4%；同业存款、同业存单等现金类资产规模3 202亿元，占比5.9%；以银行委托贷款、信托贷款、收益权、股权为形式的债权投资规模2 084亿元，占比3.9%。

资料来源：中国证券投资基金业协会

证券公司资管主动管理产品通过信贷、债权、收益权等方式对实体经济投资的规模为3 860亿元，占主动管理产品总投资规模的7.2%。其中，投向一般工商企业、地方融资平台、房地产、基础产业的规模分别为2 054亿元、653亿元、612亿元、992亿元。

（二）通道业务

2017年同业、理财等资金对固定收益资产的需求稳定增长，通道类产品投资债券规模大幅增加。截至2017年年底，定向通道业务投向持牌机构资管产品及私募基金规模2.55万亿元；投向银行委托贷款、信托贷款规模2.51万亿元，较2016年减少22.2%；投向以债券投资为主的证券类资产规模2.16万亿元，较2016年增长10.5%；投向票据类资产规模1.21万亿元，较2016年减少22.6%。

从最终投向来看，通道业务投向实体经济规模合计4.97万亿元。其中，投向一般工商企业规模为2.65万亿元，较2016年年底增加3 851亿元，同比增加16.7%；投向房地产的规模为9 469亿元，较2016年年底增加33亿元，同比增加0.4%；投向地方融资平台的规模为6 907亿元，较2016年年底增加2 944亿元，同比增加74.3%；投向基础产业的规模为1.11万亿元，较2016年年底增加7 395亿元，同比增加199.6%。通道业务最终投向情况如图3-3所示。

资料来源：中国证券投资基金业协会

四、行业集中度有所下降，券商加强主动管理

2017年券商资管受托管理月均规模排名情况如表3-3所示，前5名依次是：中信证券、华泰资管、国君资管、申万宏源和中信建投。其中，中信证券的受托管理月均规模高达16 182.12亿元，同比增长14.8%，比第二名的华泰资管高出8 296.5亿元，在规模上遥遥领先。此外，安信证券、国君资管和华融证券在行业管理规模普遍下降的情况下也实现了资产管理规模的扩张，同比增速分别为28.3%、17.2%和13.0%。

资料来源：中国证券投资基金业协会

随着各大券商开始寻求业务转型，主动管理的资产规模也在快速增长。2017年券商资管主动管理月均规模排名如表3-4所示，前5名分别是：中信证券、广发资管、国君资管、华泰资管和华融证券。中信证券依然以6 230.56亿元的主动管理规模位居首位，同比增长18.2%，比第2位高出2 603.41亿元。前10位中的大部分券商资管都扩大了主动管理规模，其中中金公司和华融证券的增长最为迅猛，增长率分别为51.0%和41.7%。

资料来源：中国证券投资基金业协会

如图3-4所示，在主动管理的行业集中度方面，2017年行业前5名的主动管理规模合计为17 336亿元；行业前10名的管理规模合计为25 008亿元；行业前20名的管理规模合计为34 059亿元。由于缺乏2017年全行业的主动管理规模数据，因此以2016年和2015年的行业集中度进行比较。相较于2015年，2016年主动管理规模前5名、前10名和前20名的占比分别下降9.7%、12.2%和13.6%。这同样说明中小券商开展主动管理的积极性较高，行业竞争也会越趋激烈。

资料来源：中国证券投资基金业协会 nWkj8AuDSc/7XVNOV64zjZgEUkfQeqobkFeHM1EnbTTJc5EYZQ4Sn6Bq2Sja122f