蛇吞象的帝王洁具

交易情况：好白菜被猪拱了

2016年12月30日，四川帝王洁具股份有限公司（以下简称“帝王洁具”）公告，拟作价20亿元收购佛山欧神诺陶瓷股份有限公司（以下简称“欧神诺”）100%股权（后调整为98.39%），进军中高端建筑陶瓷领域。2017年7月，帝王洁具公告，收购事项获得证监会无条件通过，至此，这起蛇吞象的案例进入实施阶段。

交易方案如下：

●　发行股份：帝王洁具以196773.89万元的价格向鲍杰军、黄建起等欧神诺52名股东，发行股份及支付现金购买其合计持有的欧神诺98.39%的股权；帝王洁具发行股份数量合计约3356.35万股，支付现金合计2.23亿元，本次购买资产发行股份价格52.29元/股。

●　募集配套资金：帝王洁具向包括公司实际控制人刘进、陈伟、吴志雄在内的不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过45450.12万元，不超过本次交易中拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%。

帝王洁具的主营业务是亚克力板和亚克力卫生洁具的研发、设计、制造与销售，2016年5月25日上市，IPO募集资金将近2.28亿元，上市后连续19次涨停，每股股价从12.08元最高窜到84.05元，公司实际控制人立马登上人生巅峰。其主要财务指标如下：

从上面的数据可以看到，2014～2016年，帝王洁具的营收已呈现小幅下滑态势，净利润在四五千万元徘徊；2017年营收虽然有所增长，但净利润没有获得改善，属于增收不增利，一场空欢喜。所以其在2016年度财报中写道：“为了持续获得消费者的品牌认知度及掌控终端的能力，未来通过渠道布局或者各个品牌间通过股权关系进行强强联合将是必然选择。”

欧神诺的主营业务是中高端建筑陶瓷，在国内陶瓷行业算是“排头兵”，主要财务指标如下：

欧神诺的主要业务在这几年稳步发展，营收从2013年的12.38亿元增长到2016年的18.13亿元，总体增长近50%；净利润更从2013年的0.53亿元增长到2016年的1.61亿元，差不多翻了两番，是典型的“白富美”。即使放在A股，也是一家优秀的企业。欧神诺也向往着资本市场，早在2008年就进行股份改制，但一直到2014年4月才兜兜转转在新三板挂牌，2016年8月宣布IPO计划并接受国金证券辅导。但当时整个资本市场环境并不好，当年上会企业平均排队时间1.86年。按这个进度，欧神诺过会（通过证监会发行审核委员会的批准，同意发行）至少也要等到2019年，上市难度越来越高，算是“起了个大早，赶了个晚集”。欧神诺在新三板也没获得什么好处，直到被收购停牌时，共募资4486万元，股价最高10.02元，市值仅15亿元。

两者相比，欧神诺的营收和净利润规模差不多都是帝王洁具的3倍，但帝王洁具估值差不多有60亿元，欧神诺仅为15亿元，后者是前者的1/4。

于是帝王洁具生生吞下了欧神诺。交易完成后，帝王洁具的实际控制人依然是刘进、陈伟和吴志雄，三人一共持有帝王洁具45.01%的股份。而欧神诺原来的实际控制人鲍杰军等一致行动人承诺：自承诺函签署之日起至本次重组完成后36个月内，不通过任何方式单独或与他人共同谋求帝王洁具的实际控制权。

欧神诺为了把自己顺利卖给帝王洁具，还采取了两个措施：一是豪放分红。2016年11月21日，欧神诺公布中期利润分配方案，向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），共分配利润14798万元。二是控股股东鲍杰军就收购小股东股份的相关事宜承诺：以现金方式收购投资者所持有的欧神诺股份，收购价格13.52元/股，跟帝王洁具并购欧神诺对应的每股价格一致，但欧神诺被收购前的停牌价不到11元，也就是溢价20%多。要知道，新三板企业“卖身”上市公司，经常出现飞行员（大股东）已经“跳伞”，乘客（小股东）却还在飞机上的情况，鲍杰军简直就是业界良心。

这感觉，真是一颗好白菜被猪拱了，还是白菜主动去“勾搭”的。

交易分析：我们不一样

帝王洁具收购欧神诺的交易之所以能成功，一方面是欧神诺自觉上市无望，股东想套现走人；另一方面则在于帝王洁具有非常强烈的套利动机。帝王洁具IPO时的市盈率为24.6倍，连续涨停后攀爬到155倍，此后虽然有所下跌，但最低也没低于59倍，平均值91.48倍；而欧神诺的市盈率仅仅是12倍左右。

这意味着，在市场上，帝王洁具1元净利润的价格远高于欧神诺1元净利润的价格。在这样的情况下，帝王洁具很自然就能想到，假如把欧神诺的1元净利润变为自己的1元净利润，自己的市值立刻就能上去，而付给欧神诺股东的代价则远远低于市值上涨。

这笔买卖非常划算。帝王洁具该次股票发行价格52.29元/股，静态市盈率约80倍，假如它在2017年将欧神诺合并报表，不考虑各种合并成本，只要2017年欧神诺的净利润与2016年持平，那么帝王洁具新增市值就能达到约128亿元，而成本仅20亿元。

为什么帝王洁具的1元净利润比欧神诺的1元净利润值钱？因为帝王洁具在A股，欧神诺在新三板，两者的差距可不只是深圳和北京之间的空间距离。

投资者购买股份，要么是为了分红，要么是为了资本增值（价格上涨）。如果是为了分红，欧神诺显然更有吸引力；但如果是为了资本增值，欧神诺连帝王洁具的影子都追不上。A股拥有新三板无法比拟的流动性，只要投资者想卖帝王洁具的股份，基本上都能卖出去，但想卖欧神诺的股份，就不一定了。

这里有两个隐藏的后续问题：一是A股投资者大多是为了将股份卖给下家，类似于击鼓传花，只有极少数是拿着股票等待分红的投资者（所谓的炒股炒成股东）。在这个市场上，1元钱不只是1元钱，而是根据每个人的预期、偏好等各种因素，可能会等于100元，也可能会等于0.1元；二是对于帝王洁具和欧神诺本身来说，它们赚的每1元钱都只是1元钱，不会因为投资人的看法不同而产生差异。

这是资本游戏和传统生意的区别。

传统生意：1元钱只是1元钱

传统生意依赖于产品或服务，这种模式是以产品为核心的单向结构，即“产品—用户”，基础是用户消费和比较优势。无论帝王洁具还是欧神诺，都要通过销售产品赚取利润，用户购买产品则是用于消费，不是再将产品卖给第三方赚取利润（不考虑中间的流通环节）。在这个链条中，我们甚至可以将公司这个中间组织忽略，整个传统生意都是基于“人—产品—人”的单向结构，而这种单向结构又依赖于不同人之间的比较优势。

比较优势是著名经济学家李嘉图提出的理论。1815年，英国政府为维护土地贵族阶级利益而实行《谷物法》。《谷物法》颁布后，英国粮价上涨，地租猛增，它对地主贵族有利，但损害了资产阶级的利益。为了废除《谷物法》，资产阶级采取多种手段，鼓吹谷物自由贸易的好处；地主贵族阶级则千方百计维护《谷物法》，认为英国能够自己生产粮食，根本不需要从国外进口，反对对谷物采取自由贸易。针对这一情况，李嘉图在1817年提出著名的比较优势原理：一国在两种商品生产上较之另一国均处于绝对劣势，但只要处于劣势的国家在两种商品生产上劣势的程度不同，处于优势的国家在两种商品生产上优势的程度不同，则处于劣势的国家在劣势较轻的商品生产方面具有比较优势，处于优势的国家则在优势较大的商品生产方面具有比较优势。两个国家分工专业化生产和出口其具有比较优势的商品，进口其处于比较劣势的商品，则两国都能从贸易中得到利益。

由于存在比较优势，人和人之间需要通过“做生意”来最大化自己的价值；由于消费动机，则决定“做生意”是单向结构，不存在层层转卖、不会形成复杂的价格差异，资产价格相对确定。在同一个市场上，一个西瓜只会有一个价格，不会张三来买是一个价格，李四来买又是一个价格。在此基础上，传统生意赚的每1元钱都是且仅仅是1元钱。

举个例子，王婆很擅长卖瓜，于是她成立王婆卖瓜有限公司来卖瓜，并采购n个机器人来种瓜和销售；鲜于擅长制造机器人，又很喜欢吃瓜，于是他成立咸鱼机器人有限公司来生产和销售机器人。两个人都很聪明，但两人的长处不一样。于是一个最好的结果是，王婆卖瓜给鲜于，用赚的钱购买机器人，王婆在购买机器人后，不会再想着卖回给鲜于或第三人；鲜于则卖机器人给王婆，用赚的钱买瓜吃，同样，鲜于买了瓜后也不会再想着卖回给王婆或第三人。在这样的单向、平行结构下，社会效率将最大化。

这时，不管王婆还是鲜于，做的都是老实的传统生意。

资本游戏：用我的1元钱买你的1元钱

与传统生意不同，资本游戏的结构是以资产为核心的多向结构，即“投资者—资产—投资者”。资产是生产性的而不是消费性的，这样它能产生未来收益，而未来收益具有不确定性，不确定性则来自信息不对称。

哈耶克（Friedrich August von Hayek）在《知识在社会中的利用》中把知识分成两类。一类是科学知识，即被组织起来的知识由专家所掌握，在理论和书籍中可以得到，这是经过系统性梳理和加工的信息，如经济学的各种原理；一类是特定时间和地点的知识，为处于当时和当地的人所拥有。这种由每个人所掌握、可以利用的独一无二的信息，是信息不对称的根源，基于这种信息的决策只有由每个个体做出，或由他积极参与做出，这种信息才能被利用。

哈耶克还是太善良了。特定时间和地点的信息，当然能够产生信息不对称，比如所谓的“内幕信息”；但即使是科学知识，由于人群数量巨大，人们在知识的获取上也并不一致，人群中也会存在信息不对称。

信息不对称有多大的作用？2015年11月1日，新华社发布消息称，徐翔等人通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格，其行为涉嫌违法犯罪，被公安机关依法采取刑事强制措施。根据后来的判决书披露，2010～2015年，徐翔单独或与王巍、竺勇共同与13家上市公司董事长、实际控制人合谋，按照徐翔等人要求，控制上市公司发布“高送转” 方案、释放公司业绩、引入热点题材等利好信息的披露时机和内容，由徐翔、王巍、竺勇利用合谋形成的信息优势，共同操纵上市公司股票交易价格和交易量，在股价高位时，徐翔等人将通过大宗交易接盘的公司高管减持的股票、提前建仓的股票或定向增发解禁股票抛售，从中获利。

其中一种操作方式是：徐翔参与上市公司定向增发，通过连续买卖拉抬股价，上市公司公布“高送转”等利好抛售定向增发股票。比如针对东方金钰，徐翔和时任湖北东方金钰股份有限公司董事长的赵兴龙合作增发股票。双方合谋，成立瑞丽金泽投资有限公司作为定向增发对象，赵兴龙持有瑞丽金泽51%的股份，徐翔以他人名义持股49%，东方金钰发行不超过1亿股的定增股，股票锁定期36个月。定向增发一年内，赵兴龙用4900万股可流通股票，置换徐翔持有的4900万股定增股票，由徐翔在二级市场抛售以收回投资，且徐翔只承担不超过9%的税费。其间，赵兴龙控制东方金钰发布每10股转增20股的“高送转”、释放公司业绩等利好消息，徐翔配合消息，动用多个账户连续买卖东方金钰。在上述操作中，徐翔一石三鸟：既赚连续买卖的二级市场收益，也赚抛售定向增发股票的收益，此外还拿到了赵兴龙减持后的分成。

通过这些操作，徐翔在5年里赚了80亿元！这80亿元当然不是无中生有，而是其他投资者赔给徐翔的，其根源就在于双方之间的信息不对称。

滴滴的资本运作也是一个非常经典的资本游戏样本。

滴滴出行2012年成立以来，融资额累计超过200亿美元（截至2018年8月）。G轮融资完成后，滴滴的估值超过560亿美元，成为所谓共享出行、实际不过是另一个出租车公司的市场垄断者。

一方面，滴滴效仿Uber（优步），扯起共享经济的大旗。由于出行市场规模庞大、消费频次高、使用场景频繁，这些关键特征都撑起了投资者的美好想象。但未来滴滴能赚多少钱？没有人知道具体数字。正是因为没有人知道，所以充满想象，这样才能促使投资机构给予滴滴不断推高的估值。

另一方面，滴滴不断融资，并进行补贴大战。通过这种策略，滴滴可以达到两个目的，一是消灭竞争对手，加快建立自己的垄断地位，然后再来收割“韭菜”；二是不断推高自己的业务数据，进而为自己的高估值奠定基础——滴滴一直没有实现盈利，对这家互联网企业的估值只能根据用户数、订车数等业务数据。

当滴滴实现垄断之后，这家公司变成了自己当初最厌恶的模样。在它的整个交易链条里，不管是乘客、司机抑或政府部门，都对滴滴不满，只有它自己可以依靠20%的高额抽成获取暴利！

为何如此？

在几乎将所有知名投资机构都纳入股东名册之后，滴滴发现自己还是未能盈利，而投资机构需要退出。境内IPO显然不可能，在纳斯达克上市的话估值又太高——当时它的境外榜样Uber的估值已经比其峰值下跌了30%。所以滴滴只能尽可能提高抽成比例，多赚点钱，多储备现金搞投资，改变原来的商业逻辑，只有这样，才能撑得住它的高估值。

在滴滴的发展过程中，资本起到了决定性作用。比如滴滴和“快的打车”合并，是资本互相妥协的必然结果，因为继续“烧钱”对双方非常不利，即使两边背后都是中国最有钱的“金主”。马化腾曾经提到，在补贴最疯狂的时候，滴滴一天就要“烧”4000万元，而且谁也不敢收手，因为收手了公司就只能等死，之前投资的钱也白“烧”了。

传统生意谁敢这么玩？

当然，资本游戏始终要有一个结尾。滴滴再怎么牛，最后还是要为那么多投资机构寻找退路。投资者们在不断吹嘘滴滴的故事多么具有革命性、业务数据多么良好的同时，恐怕心里想得更多的是“高处不胜寒，有谁来接盘”。

不过滴滴运气挺好，证监会在2018年推出的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中规定满足一定条件的“独角兽”企业可以打破常规在境内IPO或发行CDR（中国存托凭证）。这里的条件是指：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

这一规定简直是急滴滴之所急，各位“韭菜”，独（白）角（骨）兽（精）来了，别走！ oNFpA8rDKNkwe4wES7Fnscv0tsuO3vhceKVS5uTIAW5BFx0fsZJjotqSxbNmBVYZ