四、实证结果分析

（一）我国证券分析师在盈余预测时是否存在“先扬后抑”的现象

为验证我国证券分析师是否也存在“先扬后抑”的现象，在图1中，以纵坐标为标准化盈余预测误差，横坐标为距离实际盈余披露月数（以月为单位），其中0点代表公司实际盈余披露所在的月份。从图1我们可以发现，对于全样本数据，盈余预测误差在-8点时开始变为正数并一直持续到-2点，在0点又变为0，整体来说可能不存在“先扬后抑”的现象；与全样本类似，非国有企业样本也表现出类似的变化规律，“先扬后抑”的现象也不明显；相反，与前两个样本相比，国有企业样本在-4点变为正数后就一直持续到0点。因此，就三个样本来说，如果我国证券分析师在盈余预测时存在“先扬后抑”的现象，那么这种现象就最可能存在于国有企业样本中。此外，如果以标准化盈余预测的均值为纵坐标，则我们也会得到类似的结论。为进一步验证我国证券分析师盈余预测“先扬后抑”现象的存在性，以及证券分析师发布OP报告的可能动机，我们进行变量分析。

（二）单变量分析

表1是证券分析师发布OP报告影响其后的盈余预测准确性的单变量分析结果。从结果我们可以看出，在全样本中，发布OP报告的证券分析师其后的盈余预测准确性的均值和中位数分别为31.940和38.562；而未发布OP报告的证券分析师其后的盈余预测准确性的均值和中位数则分别为36.068和50.000。均值检验和中位数检验表明两者并不存在显著差异。此外，为进一步检验“先扬后抑”的现象，我们将全样本按实际控制人性质分为国有企业（STATE=1）和非国有企业（STATE=0）两类，同样进行单变量分析。结果发现，在国有企业样本中发布OP报告的证券分析师其后的盈余预测无论是均值还是中位数都显著高于发布其他形式报告的证券分析师。两者均值检验和中位数检验的 p 值分别为0.01和0.00，均在1％的水平上显著。而在非国有企业样本中，两类报告的差异并不显著，这说明证券分析师更倾向于对国有企业上市公司发布OP报告。由于单变量分析难以排除其他干扰因素的影响，因此我们下一步采用多变量回归方法控制噪声，进行更深入的探讨。

（三）多变量回归分析

表2是对假设1的回归检验结果。其中，列（1）是单变量回归结果，列（2）是加入控制变量后的多变量回归结果。从列（1）和列（2）我们可以看出，无论是否加入控制变量，OP的系数都不显著。此外，在列（3）中加入证券分析师其他盈余预测形式（OO和PP）后，OP的系数反而显著为负。也就是说，我国的上市公司整体上并不存在“先扬后抑”的现象。在上市公司需要配股和公开增发时，出具OP报告的证券分析师其后的盈余预测准确性并没有显著提高。这可能是因为与国外发达资本市场的证券分析师相比，我国证券分析师对上市公司盈余预测质量较差（姜国华，2004）所导致的。

在我国，由于作为国有企业实际控制人的政府大股东在享有掌控公司经营决策控制权的同时，却没有显著的现金流量权。因而，政府大股东就有更大的动机最大化其自身的部门利益。此外，相比国有企业，非国有企业的大股东（即私有产权性质的大股东）由于代表着一般股东的特征而追求个人经济利益最大化，其面临的风险回避系数要小于政府大股东。而且，在获取控制权私人收益所支付的成本方面，由于监管力量和法律约束更难以限制政府权利（即面临的法律诉讼和惩罚风险更低），非政府大股东为其侵占行为需要支付更多的成本费用（吴清华和田高良，2008）。综合地看，政府大股东因其行为的特殊性和目标函数的复合性，相比私有产权性质的大股东，其获取控制权私人收益的动机更加强烈。为更好地隐蔽自己的侵占行为，政府大股东及管理层往往不愿意向投资者披露更多的信息。因此，相比非国有企业，为获得更多的私有信息，证券分析师更有动机对国有企业出具OP报告。由此，我们将全样本按实际控制人性质进一步划分为非国有企业和国有企业。实证结果如表3所示。

从表3可以看出，在非国有企业样本（STATE=0）中，无论是单变量回归还是多变量回归，其OP系数均为负数；相反，在国有企业样本（STATE=1）中，无论是否添加控制变量，其OP系数都显著为正数。结合表2的结果，我们可以得出这样的结论：就我国整体样本来说，并不存在所谓的“先扬后抑”的现象，这种现象仅仅存在于国有企业上市公司中。为进一步检验假设2，我们只以国有企业上市公司为研究样本。回归结果如表4所示。

表4为上市公司私有信息价值高低影响证券分析师发布OP报告与其后的盈余预测准确性之间关系的回归结果。列（1）是不加交叉变量（OP×DSYN）的回归结果，列（2）是加入交叉变量（OP×DSYN）的回归结果。由列（2）可以看出，交叉变量的系数显著为负。也就是说，对于股价同步性较高的公司，证券分析师为了获取私有信息而发布OP报告的可能性较低，这验证了假设2的正确性。同时，在列（2）中，OP的系数依然显著为正，进一步提供了支持假设1的证据。此外，作为对照，我们在列（3）中加入证券分析师的其他盈余预测形式。结果表明，与发布其他盈余预测形式（OO和PP）证券分析师相比，出具OP报告的证券分析师更可能获取私有信息。

对于控制变量，我们发现R G＿AP的系数显著为负，说明距离年报公告日越近，信息就越丰富，证券分析师的盈余预测更准确。同时，跟踪的证券分析师（LNFOLLOW）越多，公司的信息越透明，则证券分析师的预测越准确，这与现有文献相一致。但证券分析师分歧度（BOLD）、证券分析师对特定公司的经验（R F＿IRMEXPERIENCE）以及证券分析师投入精力（R F＿IRMSCOVED）对证券分析师预测准确性的影响因素与西方有些不同。在我国，证券分析师分歧度越大，预测准确性却越高，而证券分析师对特定公司的经验以及证券分析师投入精力对预测的准确性的影响并不显著。这说明在我国资本市场上，证券分析师的预测准确性更可能与我国的制度特征有关。 huVLC8UZKlP+6NqDdjiIncBTbcB4s0iZUddtpJogNpURVu6AxmafFOE+1QptuWcf