一、引言

证券分析师又称财务证券分析师（financial analyst），通常供职于券商、基金、证券咨询机构，他们通过搜集上市公司的各种数据、信息，运用专业知识进行分析和研究，然后向投资者发布盈余预测与投资建议（Cheng et al.，2006）。这些预测和建议是很多投资者进行证券投资的重要参考依据。因此，证券分析师对公司的盈余预测成为业界人士普遍关注的问题，同时也是学术界探讨的热点问题（Ramnath et al.，2008）。证券分析师作为专业的信息中介，在资本市场中发挥着重要作用。然而，其预测的准确性近年来一直为各方所诟病，券商研报“乌龙”事件频繁爆出，特别是银河证券“卫星研报” 、双汇发展“瘦肉精”及绿大地财务造假 等一系列事件，将证券分析师预测的准确性推向舆论的风口浪尖。此外，在我国，证券分析师通过发布有偏报告取悦上市公司的现象为众多媒体所关注。例如，有媒体报道，某券商证券分析师在谈到与上市公司之间的关系时提到：“证券分析师要对上市公司进行调研，要获得一些相关的数据和消息，就必须与上市公司搞好关系。” 由此可见，证券分析师发布有偏报告受到社会各界的关注，但截至目前，证券分析师为什么发布有偏报告并没有得到实证检验。基于此，本文拟主要考察证券分析师发布有偏报告的动机。

证券分析师的成功在很大程度上取决于其能否及时获得或解读所跟踪公司的最新信息甚至内幕信息，而这类信息的主要提供者无疑是上市公司管理层（Schipper，1991）。因此，发布管理层“喜欢的”而非真实的报告以获取私有信息成为证券分析师的理性选择。西方学者早已注意到这种现象（Lim，2001；Matsumoto，2002；Richardson et al.，2004），但他们的研究大多将重心放在证券分析师为了取悦管理层而发布有偏报告的现象上，并没有进一步深入分析和解释证券分析师是否因此而获利。例如，Richardson et al.（2004）研究发现，证券分析师对公司进行盈余预测时，往往先发布乐观的预测报告，在临近公司公布盈余公告时发布悲观的预测报告（optimistic/pessimistic报告，简称“OP报告”）。直到最近，才有学者将这种现象与证券分析师获取私有信息相联系（Ke and Yu，2006）。但是，由于缺乏对管理层动机的明确界定，这些研究仍存在诸多缺陷，特别是无法排除可能存在的替代假说（Libby et al.，2008）。因此，通过分析一个能够清楚界定证券分析师和管理层动机的具体事件，可为此类研究提供更直接的证据。在美国等发达国家，由于股权高度分散且保持较高的流动性，上市公司高管通常持有大量的该公司股票或期权等衍生工具，他们时刻关注股价，以便随时增持或减持公司股份。因此，研究者很难找到一个管理层特别关注股价的具体事件。与此不同，我国上市公司的股权高度集中，上市公司控股股东为获得控制权私利而不会随时进行交易（李增泉等，2012），只是在某些特殊的时点（如当上市公司进行配股、增发等再融资时）才会非常关注股票价格，因为再融资价格高低会对其利益产生直接影响（赵良玉等，2013）。为此，本文以我国资本市场股票配股和公开增发事件为研究背景，不仅可为证券分析师盈余预测偏差及其动机研究提供更加直接和有力的证据，还可丰富该研究领域的文献。

事实上，在我国特殊的制度背景下，对这个问题的研究具有更加重要的意义。一方面，与资本市场发达的国家相比，我国资本市场发展滞后，投资者法律保护薄弱，内幕交易不容乐观。为提升自身在业内的知名度并满足机构投资者对私有信息的需求，通过取悦上市公司的管理层来获取内幕信息成为许多证券分析师的理性选择。另一方面，由于我国证券分析行业发展比较晚，证券分析师的能力和素质与国外发达国家的证券分析师相比还有相当大的差距（姜国华，2004）。因而，我国的证券分析师能否准确预测公司的盈余，发布管理层满意的预测报告仍值得商榷。那么，我国证券分析师在进行盈余预测时，是否也存在“先扬后抑”的现象？简单地将国外的结论应用到我国可能并不恰当。

因此，本文以2001—2010年我国A股上市公司配股、公开增发事件为研究对象，实证检验证券分析师发布有偏盈余预测的存在性及其动机，为该领域的研究提供更有说服力的证据。具体来说，本文主要研究以下三个问题：（1）我国证券分析师在预测盈余时是否存在“先扬后抑”的现象？（2）当上市公司进行配股、公开增发时，证券分析师出具OP报告是为了获取私有信息吗？（3）当公司私有信息价值较高时，证券分析师是否会更倾向于发布OP报告？研究结果表明：（1）总体来看，我国证券分析师在预测时并不存在“先扬后抑”的现象，此现象仅仅存在于国有上市公司中；（2）就全样本来说，我国证券分析师对配股和公开增发的上市公司出具OP报告并不能获取私有信息；然而，当我们将样本分为国有企业和非国有企业两个子样本之后，发现在国有企业样本中，证券分析师出具OP报告能够获取私有信息，从而提高预测准确性；（3）在国有企业样本中，当上市公司私有信息价值较高时，证券分析师更倾向于发布OP报告以取悦管理层来获取私有信息。

本文的主要研究贡献如下：第一，以往的文献主要集中讨论证券分析师发布有偏盈余预测的影响因素（石桂峰等，2007；李丹和贾宁，2009；宋乐和张然，2010），鲜有文献研究证券分析师为什么发布OP报告。本文以我国独具制度特色的配股和公开增发事件为研究对象，实证检验了证券分析师发布有偏盈余预测的存在性及其动机。一方面，本文可以提供更加直接和有力的证据以弥补国外就证券分析师发布有偏盈余预测动机研究的不足；另一方面，本文可进一步丰富国内证券分析师盈余预测研究的相关文献。第二，本文的研究结论有助于我们理解证券分析师的预测行为。研究结论表明，对于进行配股和公开增发的国有上市公司，证券分析师更倾向于发布OP报告。因此，投资者在进行投资决策时，应考虑证券分析师的这一预测行为，以便做出合理的投资决策。

本文其他部分的安排如下：第二部分进行理论分析并提出研究假设，第三部分为研究设计，第四部分对实证结果进行分析，第五部分为稳健性检验，第六部分为研究结论。 6NEMXEU2Ao0Wl4DjaApkMd0pMLlriv2WhFig38KEQrX48dXCtFPH2RB0BPvl8Lzo