一、引言

近年来，股东或高管减持已经成为A股市场的普遍现象，在创业板尤其明显。仅2013年上半年，创业板已遭股东减持120多亿元，公司高管成为减持的绝对主力。以华谊兄弟为例，受电影《西游降魔篇》票房收入、公司进军“手游”等消息刺激，2013年华谊兄弟二级市场上的股价累计大涨148.39％，董事长王中军减持套现超过4亿元。上市公司的股东和高管为何总能在股价高位抛售套利？这已经成为投资者与监管层关注的焦点。比如，华谊兄弟此次遭遇巨额抛售，恰好发生在半年报披露后不久，显然是公司内部的股东和高管对披露的利好消息早已了然于心。

根据中国证监会2007年4月发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，上市公司内部人在“上市公司定期报告公告前30日内；上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内以及证券交易所规定的其他期间”，不得买卖本公司股票。除此之外，大股东和高管在非禁止期间买入或卖出公司股票的行为并不违反相关法规。美国1934年的《证劵法》将公司的高管、执行董事以及持股比例超过10％的大股东通过买卖本公司的股票而获利的行为定义为内部人交易（insider trading）。公司内部人拥有信息优势，能够在二级市场上精准择时，从而获得超额收益。这已经得到国内外学者的普遍认同（Rozeff and Zaman，1998；Aboody and Lev，2000；Aboody et al.，2005；Piotroski and Roulstone，2005），但尚未有文献从信息环境的角度研究内部人交易的获利能力。本文以盈余质量、分析师跟踪人数和股价波动性衡量信息环境，发现信息不对称程度更高时，内部人交易的获利能力更强。进一步研究发现，上述结论只在内部人净卖出、高管交易以及中小板和创业板交易时才成立。研究结果表明，我国上市公司的内部人（主要是高管）拥有信息优势，能够利用私有信息获得超额收益，这种优势在信息环境更差时更明显。

本文的研究具有重要的理论和现实意义。理论上，国外学者关于内部人交易的文献大多集中于美国等监管较健全的国家（朱茶芬等，2011）。而我国多数上市公司股权集中，外部股东与内部人之间的信息不对称程度较严重，内部人利用信息优势进行交易的谋利空间似乎要大于成熟市场（曾庆生，2008）。从现有文献来看，我国上市公司内部人交易的择时能力和获利能力已经得到较为一致的证实（曾庆生，2008；林振兴、屈文洲，2010；朱茶芬等，2011），但对这一现象的原因探究却很少，大致被归因为内部人拥有估值优势和私有信息（朱茶芬等，2011）。本文使用A股市场的数据，发现盈余管理使公司的信息环境更差，从而导致内部人交易获得的超额收益更高；而以分析师跟踪人数和股价波动性作为替代变量时也得到了一致结论，补充了现有文献的不足。

现实中，很多信息不透明的公司，内部人利用巨大的信息优势买卖股票，在利空消息出台前及时套现出逃的现象在资本市场上比比皆是，对中小股东构成了伤害；高管的精准减持扰乱了正常的交易秩序，不利于市场的健康发展。进一步探究内部人交易获利能力的影响因素，能够为监管层规范内部人交易行为、保护投资者利益提供更多的指引，也能为资本市场的参与者解读内部人交易的信息含量提供更多的方向。本文的结论表明，改善公司的信息环境可以减少内部人交易的套利空间、保护中小投资者的权益；规范上市公司信息披露机制尤其是加强对盈余管理的监察和审计，是规范资本市场的有效办法。 u05mmjwP7uV/ZGunHNrMLCRpF7vPR7zmpy30qg2ope9x/xqLQ9urKkp42eTsPPAO