下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
中国会计评论
第12卷第3—4期
2014年12月
CHINA ACCOUNTING REVIEW
Vol.12，No.3—4
December，2014
何 丹 何玉霞 高上雅
摘 要 采用2003—2012年A股市场上市公司为样本，研究社保基金持股偏好、治理路径与治理效果。研究结果发现，社保基金倾向于选择高现金股利分配和股权集中度低的公司进行投资。社保基金通过监督公司管理层和大股东，有效改善了公司治理结构，提高了治理效率。就治理效果而言，当社保基金持股信息公告后，公司在短期事件窗口累计超额收益率为正；长期业绩方面，社保基金持股与公司的经营业绩正相关。
关键词 社保基金 股东积极主义 持股偏好 公司业绩
股东积极主义（shareholder activism）一词最早起源于美国，指股东凭借其所持有的股份，通过行使投票权、提出股东议案甚至是法律诉讼等形式积极参与公司治理、维护自身合法权益的行为。Smith（1996）研究了美国公共雇员退休基金（CalPERS），发现CalPERS积极参与公司治理，对公司的治理结构具有改善作用，使公司的股价和业绩都得到了提升。近年来，随着我国机构投资者的发展壮大，其在资本市场的作用也日益受到关注。特别是社保基金
，它是我国机构投资者的重要组成部分，截至2012年，我国社保基金的资产总规模达到了 11 060.37亿元，达到同期流通股市值的6％左右。我们认为，社保基金最有可能作为积极股东对上市公司进行监督并参与治理，这是因为：（1）相对于个人投资者而言，社保基金因国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金等各项资金的源源注入，其增长空间很大，是较大的潜在投资主体。（2）相对于其他机构投资者而言，社保基金具有与投资公司商业往来少、罕有商业利益关系的掺杂的特征，符合Coffee（1991）的利益标准
。（3）由于社保基金主要是保障资产的保值与增值，关注收益的稳健性，这就削弱了一般来说基金逐利的投机性。社保基金持股偏长期性，希望通过长期持有被投资公司，以获取稳定的收益。从2003年社保基金入市以来，社保基金的资产规模在不断的壮大，除2008年受到金融危机影响，社保基金的资产整体缩水外，近十年社保基金都在持续增长，从2003年的1325.01亿元到2012年的11 060.37亿元，增长了近十倍。其收益从2003年的35.91亿元到2012年的398.66亿元，增长达11倍，收益率从2003年的2.71％到2012年的4.33％，实现了稳步增长。在2007年时，收益率甚至达到了38.93％的巅峰，远远超过同期国债收益率及股票市场回报率。由此可见，我国社保基金发展势头迅猛。因此，社保基金有动机且有能力积极参与公司治理，监督公司的管理层和大股东，以保障自身利益。然而，社保基金会选择什么样的目标公司进行投资？社保基金积极参与治理的路径何在？就中国上市公司治理实践而言，社保基金真的发挥了积极股东的作用并促使企业的业绩改善了吗？本文在对社保基金持股偏好研究的基础上，对社保基金积极治理的路径以及治理效果进行研究，一方面阐释了机构股东积极治理的作用机理，厘清股东积极治理的作用路径和作用效果；另一方面，为监管层积极倡导的养老保险基金入市提供了重要的决策参考。
本文从机构股东持股偏好、社保基金对上市公司治理结构的影响以及社保基金积极治理的经济后果三个方面进行文献综述，由于单独针对社保基金持股偏好与治理路径的研究较少，且社保基金本身是机构投资者的重要组成，所以我们对社保基金持股偏好以及积极治理路径的文献主要以机构股东为主线展开评述。
1．机构股东选择目标公司的特征分析
Hotchikss，Edith and Lawrence（2007）认为股利分配会影响到机构投资者持股，且随着股利支付率的增加，机构持股比例相应也会提高。Grinstein and Michaely（2005）对美国上市公司的股利政策与机构投资者持股关系做了实证分析，结果发现派发现金股利能够影响机构投资者持股，机构投资者不喜欢那些不派现的公司。胡旭阳和吴秋瑾（2004）的研究结果表明有基金持股的上市公司派现水平显著高于没有基金持股的上市公司，并认为上市公司的股利政策影响机构投资者持股。翁洪波和吴世农（2007）研究了2002—2004年间机构持股的上市公司现金股利水平，也得出相同结论，这说明派现水平成为投资者构建投资组合的重要标准。
罗栋梁（2011）研究发现总体上我国的机构投资者的持股量与第一大股东持股量呈反比关系，机构投资者持股偏好于股权集中度较低的公司，表明机构投资者有较强烈的参与公司治理的意愿。刘涛、毛道维和王海英（2013）基于机构投资者的异质性实证发现基金倾向于选择持有股权制衡度较高公司的股票，保险公司更偏好持有股权相对集中的上市公司的股票，社保基金则选择股权分散的公司作为持股对象。这表明股权集中度是不同机构投资者选择目标公司的重要参考标准。
在我国，由于国有企业主导着经济运行命脉，控制着重要的行业及产业。国有企业与非国有企业依然在政策方面存在显著差异，在经济转型时期国有企业一直受着政府政策的保护，国有企业在吸引投资方面具有天然的优势。宋玉（2009）通过实证分析发现，机构投资者持股决策受所有权指标的影响，当公司为国有企业时，机构投资者的持股比例更高。薄仙慧和吴联生（2009）研究发现国有公司中机构持股比例显著高于非国有公司，说明机构投资者在选择持股时更青睐国有企业。
2．社保基金对上市公司治理结构的影响——积极股东视角
Huson（1997）和Wu（2004）发现CalPERS所持有的目标公司的董事会规模较小，而CEO的变更率较高。Parrion，Sias and Starks（2003）研究发现机构投资者采取间接行动（如降低持股比例和减少持股公司的机构投资者数量）导致一年后公司 CEO被迫辞职。Li and Lu（2012）研究发现CEO非自愿变更与机构投资者持股比例正相关，即机构投资者提高了CEO非自愿变更率，有效地监督了CEO行为。Jean，Vincent and Andrew（2012）研究了机构投资者以用脚投票的方式，提高了CEO的非自愿变更率。
Jiang et al．（2010）认为中国上市公司普遍存在控股股东以贷款形式从上市公司抽取资金的现象，被抽取的资金通常记在“其他应收款”科目下。机构投资者持股比例较高的公司，“其他应收款”较低，这表明机构投资者在一定程度上对控股股东发挥了制衡作用，能减少其掏空公司的行为发生。王奇波（2006）发现机构投资者通过参与上市公司的控制权争夺与公司治理，形成制衡的股权结构，有助于降低大股东以控制权谋取的私人收益，减少大股东对中小股东的侵吞与掠夺。刘志远和花贵如（2009）也认为，机构投资者已具备股东积极行动的动机和能力，能抑制大股东资金侵占行为，从而客观上保护投资者。郑爱华、冯晓云和郑晓华（2010）认为机构投资者持股比例与大股东占有公司的资金负相关，随着机构投资者持股比例增加，大股东占有公司资金逐步下降。
3．社保基金积极治理的经济后果分析
解维敏（2013）运用2005—2011年上市公司的数据实证检验了社保基金持股与公司绩效的关系，研究发现，社保基金持股可以作为公司治理的一种替代机制，降低了公司代理成本，提高了公司绩效。Nesbitt（1994）研究了CalPERS持有的42家公司，发现在CalPERS持股五年之前，标准普尔公司中66％的公司的业绩低于市场平均水平，当成为CalPERS的目标公司五年之后41％的公司的业绩超出了之前的水平，表明CalPERS的积极主义行为可以提高公司的业绩。Smith（1996）研究发现CalPERS积极参与公司治理，对公司的治理结构具有改善作用，使公司的股价和业绩都得到了提升。Huson（1997）研究发现CalPERS介入后，目标公司的真实活动改变很大，除此之外，相对于持有股份之前，市场对于CalPERS持有上市公司的股价反应表现得很积极。Barber（2006）发现CalPERS宣布持有目标公司的短期市场反应表现出正的收益率。唐松莲和袁春生（2010）的研究结果表明机构投资者的持股比例与公司业绩呈显著的正相关关系。袁蓉丽、肖泽忠和邹宏（2010）分析了中国证券公司和投资基金的持股对公司业绩的影响，发现投资基金的持股对公司业绩有正面作用而证券公司的持股对公司业绩没有显著影响。
通过上述文献梳理，本文从以下三个方面进行理论分析并提出研究假设：
1．社保基金持股偏好的影响因素
社保基金追求稳定的收入，根据“一鸟在手”理论，由于企业在经营过程中存在着很多不确定因素，社保基金会追求按时按量得到现实收益，更偏好于现金股利而非资本利得，倾向于选择股利支付率较高的公司。另一方面，根据代理理论，经理人员与股东之间存在代理冲突。当企业拥有太多现金流时，经理人员有可能把资金投资于低回报项目，或是为了取得个人私利而追求额外津贴及在职消费等，所以较高的股利支付率能够减少自由现金流量、降低代理成本。社保基金的管理专业度高，分析能力强，作为中小股东的领头者，为获取稳定收益，降低投资风险，会选择现金股利支付率较高的公司。Ravi Jain（2007）的研究也发现了机构投资者偏向于投资高股利分配的公司。同时，基于我国特殊的制度背景，公司的股权结构会影响到社保基金对目标公司的选择。因为社保基金注重投资的长期性与资产增值性，为确保自身的长远利益，它们会积极参与公司治理，如果公司的股权集中度太高，社保基金的诸多权力如投票权、提案权将可能形同虚设，进而使得社保基金对公司管理层的监督作用和对大股东的制衡作用大大弱化。在我国，由于国有企业主导着经济运行命脉，控制着重要的行业及产业，国有企业与非国有企业依然在政策方面存在显著差异，在经济转型时期国有企业一直受着政府政策的保护，在吸引投资方面国有企业具有天然的优势。因此，投资于国有企业的风险会更小，使得投资具有较高的保障。据上述分析，提出假设1：
假设1a 社保基金偏好于选择公司现金股利支付率较高的公司。
假设1b 社保基金偏好于持有公司股权集中度较低的公司。
假设1c 社保基金偏好投资于国有企业。
2．社保基金积极参与上市公司治理的途径
国内对于社保基金与公司CEO非自愿变更的关系研究较少，社保基金作为公司外部治理机制，持股规模大、专业知识强、对投资的安全性要求高，因此有动机、有能力去监督CEO的行为。当发现CEO利用职权谋取私利或进行非正常投资时，它们会通过股东诉讼、积极投票等手段维护自身利益，对公司董事会施加压力，要求解除或者降低CEO的职位。Smith（1996）认为机构治理可以替代更为严格的公司内部治理，机构投资者可以保持外部独立性，既解决了小股东治理激励不足的问题，又可以制衡大股东。因此，当社保基金持股比例越大时，它们的利益相关性越强，它们就越有可能去监督经理层。另外，社保基金作为上市公司的重要投资主体，从现有公司股权结构来看，社保基金持股在上市公司前十大流通股股东中占有一定席位，能够积极地参加公司治理活动，具有较强的话语权。当大股东占用公司资金，导致运营资金不足，增加了公司的经营风险时，社保基金作为外部投资者强有力的监督代表，有能力识别大股东通过其他应收款来掏空公司的隐秘行为，进而可以通过多种方式来制止，减少大股东侵占资金的行为。刘志远和花贵如（2009）也认为，机构投资者已具备股东积极行动的动机和能力，能抑制大股东资金侵占行为。据上述分析，提出假设2：
假设2a 社保基金能够有效监督管理层，其持股比例与CEO的非自愿变更正相关。
假设2b 社保基金能够有效监督大股东，其持股比例与大股东资金占用负相关。
3．社保基金积极参与上市公司治理的经济后果
社保基金凭借自己的专业优势，能够识别成长性、收益性较好的优质公司。同时，社保基金由于其特殊使命，受到国家方针政策的厚爱，它们对公司持股的选择会影射出国家未来的经济走向。相对于其他中小投资者而言，它们的信息丰富且权威，由于中小投资者没有足够的动力和能力去获取相关上市公司的信息资料，所以当上市公司一旦公布含有社保基金的持股信息后，就会向中小投资者传递出优质公司的信号，中小投资者会争相购买公司股票，产生羊群效应，引起公司的股价上涨。刘永泽、唐大鹏（2011）运用事件研究法研究了社保基金持股信息披露日前后股票超额收益率的变动情况，发现社保基金持股的信息在短期内对股价有提示作用。另外，社保基金持股比例越大，对上市公司监督的动力越强烈，自身获得的收益更加乐观，即使存在“搭便车”的现象，从收益成本上分析，社保基金仍然会发挥其积极的治理作用。一方面，由于社保基金能够对上市公司CEO进行监督，CEO为保全自己的职位及声誉，会尽其所能追求股东利益最大化，制定良好的经营方针政策，努力提高公司业绩；另一方面，社保基金的监督减少了大股东对上市公司资金的占用，保证了公司营运资金的需要，为公司经营业绩的稳定发展提供了保障。解维敏（2013）检验了社保基金持股与公司业绩的关系，实证分析发现社保基金与公司业绩正相关。据上述分析，提出假设3：
假设3a 在社保基金持股信息公告日前后较短事件窗内，样本公司的累计超额收益应为正值。
假设3b 社保基金持股能促进公司业绩的增长，其持股比例与公司经营业绩呈正相关关系。
本文研究的样本是2003—2012年的A股上市公司，并对样本作了如下筛选：（1）剔除金融、保险类上市公司；（2）剔除ST公司；（3）删除极端值，对主要研究变量在1％分位进行了Winsorize处理。本文数据全部来自CSMAR和RESSET数据系统，研究样本根据中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》进行分类，最终选定的样本数为2 228家。
表1 变量定义表
1．社保基金持股的影响因素分析
为了研究社保基金选择的目标公司特征，本文借鉴Smith（1996）对机构投资者股东积极主义的Probit研究模型，使用社保基金持有公司的数据，并结合我国实际情况，建立了模型一：
2．社保基金对目标公司治理路径分析
社保基金能够改善公司治理结构，加强对管理层的监督，社保基金持股比例与CEO的非自愿变更呈正相关关系。CEO因受到SSF的监督，会影响CEO的非自愿变更，同时，公司业绩也是影响CEO变更的重要因素，我们还加入SSF与Performance的交叉变量，以更好地反映CEO的变更、社保基金持股比例与公司业绩之间的关系，在加入第一大股东（First）、两职合一（One）及CEO持股比例（Manager）等其他相关控制变量后，建立了模型二：
本文参照叶康涛等（2007）、刘志远和花贵如（2009）用其他应收款的增量除以总资产来衡量大股东对资金的侵占程度，加入了第一大股东持股比例（First）和第二到第五大股东持股比例（Secfive）等影响资金占用的控制变量后，建立了模型三：
3．社保基金对目标公司积极治理经济后果分析
社保基金持股对公司绩效的影响短期表现在股票收益方面，长期表现在公司的业绩方面。社保基金具有“国家队”的作用，当上市公司公布社保基金持股情况后，投资者将会有效仿行为，竞相购买公司股票，引起公司股价上涨。在社保基金持股信息公告日后较短时窗内，观察样本的超额收益应为正值。
本文使用事件研究法，从中国A股上市公司2003—2012年十年季度报告的“十大流通股股东情况表”中找出第一次有社保基金持股的公司，观察公告日前后市场对社保基金持股信息的反应。将社保基金持股披露日前10个交易日至社保基金持股信息披露日后第10个交易日定为主研究窗口，并选取其中［-3，0］、［-5，0］、［-10，0］、［-7，-3］等多个窗口作为其他事件窗口，我们最后得到614个研究样本。运用市场模型来预测正常收益率，借鉴刘永泽、唐大鹏（2011）的研究用披露日前100天到前11个交易日即［-100，-11］共90天的研究窗口内的股票收益信息对市场模型进行回归。
式中，R it 为股票i在第t日的实际收益率，R mt 为A股股票指数计算得到的t日的市场收益率，α i 和β i 为回归系数，ζ t 是随机误差项。
计算出每只股票在估计窗口内的回归系数
和
，再用估计出的市场模型预测社保基金持股信息公告日前后的期望收益率，计算如下：
求得期望收益率后，即可计算出股票i在信息披露t日前后调整风险后的超额收益，计算如下：
式中，AR it 是股票i在第t日的超额收益，E（R it ）为经风险调整后的期望收益率。每日平均的超额收益率计算如下：
式中，N为股票样本个数。累计平均超额收益率如下：
（8）式中，S、E分别为起始日和终止日。
社保基金持股后，对上市公司CEO及大股东的监督能够改善公司治理水平，同时保障公司发展所需要的资金，有效改善公司的业绩。加入影响公司业绩的主要指标成长能力（Growth）及其他控制变量后，为说明社保基金对企业业绩的促进作用，本文使用滞后一期的社保基金持股比例SSF t-1 作为解释变量，据此建立模型四：
表2 变量描述性统计结果
从表2可以看出，现金股利支付率（Payout）最小值为0，而最大值为 0.6400，均值为0.1430，反映出我国现金股利支付程度差异大。股权集中度（Herf10）的最大值为0.7220，均值为0.2150，说明我国存在股权集中度偏高的现象。资产负债率（Lev）的最大值为 1.1330，均值为0.4750，说明中国上市公司在财务杠杆方面也存在较大的差异。社保基金持股比例的最大值为5.1％（经过相关合并处理后），最小值不到1％，相差较大，而均值维持在1％左右，说明我国社保基金整体持股比例不高，这与我国资本市场发展不完善以及社保基金入市时间短有关。同时，社保基金持股比例的标准差较小，说明社保基金持股比较均衡。公司成长能力（Growth）最大值达到了 3.77，而最小值为 -0.742，说明各个公司的成长性存在很大的差异，优质公司的成长能力更好。
1．社保基金持股偏好
表3 模型一样本回归分析结果
注： *** 、 ** 、 * 分别表示在 1％、5％和 10％水平上显著。
从表3可以明显看出：目标公司被社保基金持股前，被持股公司的现金股利支付率（Payout）与社保基金目标公司选择可能性（Target）正相关，且通过显著性检验。表明我国社保基金在选择目标公司时存在对现金股利高的偏好，这一结果与Eakins，Stansell and Wertheim（1998）的研究结果相同。Target与股权集中度（Herf10）负相关，通过检验。社保基金偏好持有股权集中度低的上市公司，公司股权集中度越低，社保基金能够积极参与公司治理的可能性就越大。Target与公司类型（Type）负相关，但不显著，并未证实假设1c，表明社保基金在选择目标公司时不像其他的机构投资者对国有企业有明显的偏好。Lnsize与Target显著为正，这一结果与Eakins，Stansell and Wertheim（1998）的研究一致。以上结果在一定程度上支持了假设1。
2．社保基金持股对管理层与大股东监督的影响
从表4模型二可以看出，管理层的非自愿变更（Unwilling）与社保基金持股比例（SSF）正相关，SSF的回归系数在10％的统计水平上显著。社保基金持股比例越大，CEO非自愿变更的可能性越大。社保基金有效监督了CEO，提高了CEO的非自愿变更程度。社保基金持股比例和公司业绩的交互项与CEO非自愿变更负相关且通过了检验，公司业绩越低，CEO非自愿变更的可能越大，社保基金持股加强了业绩对CEO的敏感性。CEO的非自愿变更与First负相关，并且在5％水平通过检验，与蒋荣等（2008）研究一致。可能是因为大股东与CEO为获取利益，存在合谋的情形（Burkart et al．，2003），因此当大股东持股比例越大时，CEO非自愿变更的可能性就越低。这一结论支持了假设2a。
表4 模型二、模型三回归结果
注： *** 、 ** 、 * 分别表示在 1％、5％和 10％水平上显著。
本文依然控制了行业与年度，模型三的样本分析结果表明社保基金持股比例与大股东资金占用程度显著负相关。随着社保基金持股比例的增加，大股东资金占用水平越低，表明社保基金对大股东有很好的监督作用，抑制大股东对公司资金的占用。第一大股东持股比例与其他应收款增量正相关，说明了大股东持股比例越大，对公司资金占用程度就会越高。Secfive与大股东资金占用负相关，表明股权制衡程度高的公司能够有效抑制大股东的资金侵占行为。Herf10与大股东资金占用显著负相关，上市公司股权集中越低，公司股权越是分散，大股东对公司资金占用程度越低。因此，回归结果有效支持了假设2b。以上回归结果体现了社保基金在参与公司治理、不断完善公司治理结构方面扮演着积极股东的角色。
3．社保基金持股对企业短期业绩的影响
图1展示了研究样本在［-10，10］期间的平均超额收益率和累计超额收益率，从图中可以观察到样本的累计超额收益在观察期［-9，3］内呈上升趋势。从信息公告日前第9天开始上扬，到公告日第三天达到峰值并缓慢回落。表明社保基金持股信息与股票超额收益率确实存在正向关系。社保基金持股的上市公司的股价会在社保基金持股信息公布前后产生正方向的波动。
图1 观察样本的平均超额收益（AR）和累计超额收益（CAR）
为了判断窗口事件的CAR是否是由股价随机波动引起的，本文还对其进行了显著性检验，即t检验。检验假设H0：CAR t1，t2 =0（其中t1，t2为累计异常收益率的计算区间）。如果检验结果显著，则说明社保基金持股对被投资公司的股价有影响；反之，则说明社保基金持股对被投资公司的股价影响不大。
表5 事件窗口内累计异常收益描述性统计检验
注： ** 、 * 分别表示在5％和10％水平下显著。
从表5可以观测到主研究窗口［-10，10］超额收益率为0.21％，但没有通过检验，这也可能是因为社保基金的持股整体规模较小，对公司股价的影响范围和影响力度不够所致。而样本窗口［-3，0］、［-10，0］、［-7，-3］则通过了检验，其中窗口［-3，0］和［-10，0］的t值在5％的水平上显著，窗口［-7，-3］的t值在10％的水平上显著。这说明社保基金持股信息对公司的股价有正向影响，一定程度上支持了假设3a。
4．社保基金持股对企业长期业绩的影响
为更明晰地体现社保基金对公司长期业绩的影响，本文以社保基金连续持股时间为分界点，分别加以回归。从表6可以看出，在控制了相关行业与年度后，社保基金持股在［0，3］、［4，5］、［6，9］三个时间段与公司业绩（ROA）正相关，且分别在5％和1％的水平上显著。说明社保基金持股时间越长，社保基金持股规模越大，对公司长期业绩影响越明显，回归结果符合假设3，证明了社保基金持股对公司治理的积极作用。
表6 不同期限下社保基金持股对企业长期业绩影响
注： *** 、 ** 、 * 分别表示在 1％、5％和 10％水平上显著。
为确保研究结论的稳健性，本文借鉴袁蓉丽、肖泽忠和邹宏（2010）以所有社保基金完全持股比例（ASF）为替代变量，对模型一、模型二进行了回归。回归结果关键变量的符号和显著性与前面的研究结果相同。我国上市公司的大股东具有利用股利政策套现的动机，并认为现金股利也成为大股东攫取小股东利益的重要手段（周县华、吕长江，2008；赵玉芳等，2011；祝继高、王春飞，2013），为更好地体现社保基金对大股东的监督作用，本文选用现金股利分配率作为大股东对公司资金侵占的替代变量，回归结果仍然表明社保基金持股比例与现金股利支付率显著负相关，社保基金持股能够降低公司现金股利分配程度，有效监督大股东，发挥了社保基金积极治理的作用。为减少模型四中的内生性影响，本文参考唐跃军和宋渊洋（2010）的研究方法，使用t-1期社保基金持股变动（CSSF
i，t-1
）
与t期公司业绩（CROA
i，t
）
改善进行回归，回归结果与前文一致，结果见表7。
表7 稳健性检验：社保基金持股对长期业绩影响
注： *** 、 ** 、 * 分别表示在 1％、5％和10％水平上显著。
本文通过对社保基金持股偏好、社保基金对公司治理结构的作用以及社保基金积极治理产生的经济后果三个方面的研究，得出如下结论：
第一，社保基金在选择目标公司时倾向于现金股利支付程度高的公司。现金股利支付程度越高，在一定程度上反映出企业的经济实力越强，企业的经营风险水平越低。此外，社保基金会偏好持有股权集中度低的公司。公司股权集中度越低，社保基金能够参与公司治理的可能性越大。国有企业虽有其天然优势，但随着优势的减弱和较高的股权集中度，国有企业不是社保基金持股考虑的重要因素。
第二，社保基金对公司治理结构的作用体现在以下两个方面：（1）对公司管理层具有监督作用。实证发现社保基金的持股比例与管理层的非自愿变更正相关，表明社保基金持股有助于加强对CEO的监督以保护自身利益，缓解了第一类代理问题。（2）对公司大股东具有监督作用。研究发现社保基金持股比例越高，大股东资金占用越低，从而保护了中小投资者利益，缓解了第二类代理问题。
第三，社保基金积极治理产生了良好的经济后果。具体如下：（1）本文通过计算股票市场的超额累积收益率，发现在公开披露社保基金持股信息前后，社保基金持股公司的累计超额收益率为正。（2）通过构建公司经营业绩与社保基金持股比例的回归模型，考虑内生性因素后发现公司经营业绩的增长与社保基金的持股比例正相关，说明社保基金持股期限达到一定时间能够改善公司经营业绩，增加股东财富。稳健性检验中社保基金持股比例的变动与公司业绩的改善正相关，进一步说明社保基金持股比例越大，持股时间越长，对公司业绩的改善作用越明显。
以上研究结论说明社保基金发挥着积极股东的作用，有利于上市公司治理结构的完善和资本市场的良性发展。从研究结论中具体可得到如下启示：
第一，提高社保基金持股信息的披露程度。目前我国社保基金的持股信息只能在季度报表获知，仅可以通过对流通股中十大股东的持股信息进行推导判断，以掌握社保基金的投资状况。此外，全国社保基金理事会对社保基金的会计信息，以每年一次的年度报告形式公开，只是对资产及收益情况进行简要的说明，信息披露内容、披露时间、披露形式都具有一定的局限性，远不能满足投资者需求。此外，社保基金拥有较多的信息优势，及时有效的社保基金持股信息披露制度充当了一种信息传导通道，既让投资者获取更多信息，又提高了证券市场的规范性。
第二，改善上市公司治理机制。鉴于结论中社保基金在上市公司治理结构中的积极作用，上市公司应着力解除社保基金监督管理层和大股东过程中的障碍，积极配合完善相应治理机制，例如完善代理投票制、网络投票、累积投票和提出议案等方式。公司治理机制是各种机制有效配合而共同发挥的作用。社保基金通过有效运用法律所赋予的投票权、提案权与管理层协商等方式，积极参与公司治理、监督管理层、制衡大股东以提高公司业绩，而这一系列的运作都离不开上市公司内部治理机制的配合与保障。
第三，大力发展社保基金。由于社保基金较好的识别能力和积极的治理作用，其为中小投资者提供了较好的投资参考标准，完善并提高了上市公司的治理结构和效率，同时，从社保基金稳定市场的角度而言，可以有效淘汰劣质公司，清洁证券市场，营造良好的投资环境。根据成本收益理论，当社保基金的持股量较大时，才足以实现规模经济。为实现上述社保基金对上市公司、中小投资者以及资本市场的积极作用，应扩大社保基金规模。壮大社保基金可以从两方面入手：（1）增加社保基金的资金收入。中央财政应该加大对社保基金的资金投入，开辟更多的社保基金资金的来源之道。（2）提高社保基金的投资水平。在结合我国国情的基础上借鉴国外社保基金投资的先进经验，提高投资水平，通过投资收益增加资金来源。
第四，完善资本市场。资本市场是社保基金投资的大环境，社保基金的投资效率和治理作用与资本市场的发展息息相关。要实现社保基金保值增值以及社保基金对持股公司发挥积极治理作用的目标，完善资本市场是最根本的解决路径。资本市场的完善可从以下几个方面入手：（1）完善资本市场结构体系，实现上海、深圳证券交易所业务互补，扩大资本市场的容量与规模。同时，推动中小板与创业板的有序发展，综合考虑各个板块之间的差异与层次性。（2）健全并完善对上市公司的监管体系、对证券市场交易主体的监督机制，构建行业协会的监管与自律体系，并积极建立诚信的市场环境。（3）创新资本市场产品品种，扩大资本的投资渠道，以降低市场整体系统风险，增强市场活力。
［1］薄仙慧、吴联生，2009，国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角，《经济研究》，第2期，第81—91页。
［2］胡旭阳、吴秋瑾，2004，股权属性、公司治理机制与股票价值——来自中国IPOs市场的经验证据，《管理世界》，第5期，第140—142页。
［3］蒋荣、刘星，2008，上市公司内控机制的效率评价：公司业绩与总经理变更视角，《软科学》，第2期，第 128—133页。
［4］解维敏，2013，社保基金持股对公司绩效的影响研究——基于中国上市公司的经验证据，《价格理论与实践》，第2期，第85—86页。
［5］刘涛、毛道维和王海英，2013，股权集中度、制衡度与机构投资者的择股偏好——机构投资者异质性的研究视角，《山西财经大学学报》，第5期，第34—44页。
［6］刘永泽、唐大鹏，2011，社保基金持股信息的市场反应——基于中国资本市场数据，《审计与经济研究》，第5期，第3—13页。
［7］刘志远、花贵如，2009，政府控制、机构投资者持股与投资者权益保护，《财经研究》，第4期，第119—130页。
［8］罗栋梁，2011，机构投资者与第一大股东持股比率关系研究，《江西社会科学》，第6期，第62—66页。
［9］宋玉，2009，最终控制人性质、两权分离度与机构投资者持股——兼论不同类型机构投资者的差异，《南开管理评论》，第5期，第55—64页。
［10］唐松莲、袁春生，2010，监督或攫取：机构投资者治理角色的识别研究——来自中国资本市场的经验证据，《管理评论》，第8期，第19—29页。
［11］唐跃军、宋渊洋，2010，价值选择VS．价值创造——来自中国市场机构投资者的证据，《经济学（季刊）》，第2期，第609—632页。
［12］王奇波，2006，机构投资者参与的股权制衡研究，《东北财经大学学报》，第1期，第32—35页。
［13］翁洪波、吴世农，2007，机构投资者、公司治理与上市公司股利政策，《中国会计评论》，第3期，第367—380页。
［14］叶康涛、陆正飞和张志华，2007，独立董事能否抑制大股东的“掏空”？《经济研究》，第4期，第101—111页。
［15］袁蓉丽、肖泽忠和邹宏，2010，金融机构投资者的持股和公司业绩：基于股东积极主义的视角，《中国软科学》，第11期，第110—122页、第192页。
［16］赵玉芳、余志勇、夏新平和汪宜霞，2011，定向增发、现金分红与利益输送——来自我国上市公司的经验证据，《金融研究》，第11期，第153—166页。
［17］郑爱华、冯晓云、郑晓华，2010，机构投资者持股对上市公司大股东掏空行为之影响，《财会月刊》，第9期，第13—15页。
［18］周县华、吕长江，2008，股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护——基于驰宏锌锗的案例研究，《会计研究》，第8期，第59—68页。
［19］祝继高、王春飞，2013，金融危机对公司现金股利政策的影响研究——基于股权结构的视角，《会计研究》，第2期，第38—44页。
［20］Barber，B．，2006，Monitoring the monitor：Evaluating CalPERS activism，University of California at Davis working paper．
［21］Burkart，M．，Fausto，P．and Shleifer，A．，2003，Family firms，Journal of Finance，58（10），2167—2202．
［22］Coffee，J．C．，1991，Liquidity versus control：The institutional investor as corporate monitor，Columbia Law Review，1277—1368．
［23］Eakins，S．G．，Stansell，S．R．and Wertheim，P．E．，1998，Institutional portfolio composition：An examination of the prudent investment hypothesis，The Quarterly Review of Economics and Finance，38，93—109．
［24］Grinstein，Y．and R．Michaely，2005，Institutional holdings and payout policy，The Journal of Finance，60（3），1389—1426．
［25］Hotchikss，E．and S．Lawrence，2007，Empirical evidence on the existence of dividend clienteles，Available at SSRN 1001429．
［26］Huson，M．R．，1997，Does corporate governance matter？Evidence from CalPERS interventions，Unpublished manuscript，University of Alberta．
［27］Jean，H．，Vincent，J．I．and Andrew，Z．，2012，Voting with their feet or activism？Institutional investors’impact on CEO turnover，Journal of Corporate Finance，18，22—37．
［28］Jiang，G．，Lee，C．M．C．and Yue，H．，2010，Tunneling through intercorporate loans：The Chinese experience，The Journal of Finance，98，1—20．
［29］Li，W．and Lu，Y．，2012，CEO dismissal，institutional development，and environmental dynamism，Asia Pacific Journal of Management，29（4），1007—1026．
［30］Nesbitt，S．L．，1994，Long-term rewards from shareholder activism：A study of the “CalPERS”effect，Journal of Applied Corporate Finance，6（4），75—80．
［31］Parrino，R．，R．W．Sias and L．T．Starks，2003，Voting with their feet：Institutional ownership changes around forced CEO turnover，Journal of financial economics，68（1），3—46．
［32］Ravi Jain，2007，Institutional and individual investor preferences for dividends and share repurchases，Journal of Economics and Business Volume，59，406—429．
［33］Smith，M．P．，1996，Shareholder activism by institutional investors：Evidence from CalPERS，The Journal of Finance，51（1），227—252．
［34］Wu，Y．，2004，The impact of public opinion on board structure changes，director career progression and CEO turnover：Evidence from CalPERS corporate governance program，Journal of Corporate Finance，10，199—227．
DANHE YUXIAHE SHANGYAGAO
（Southwestern University of Finance and Economics）
Abstract Based on listed companies in A-share market as samples，this paper studies the social security fund ownership preference，the path of governance and governance effect．The results show that the social security fund tends to invest the companies with high cash dividend distribution and the low concentration of ownership of enterprises．By effectively supervise the management and large shareholder，the social security fund improves corporate governance structure and enhances the efficiency of governance．In terms of governance effect，once companies announce the information of the social security fund ownership，the cumulative abnormal return of the companies will rise in the short term and the social security fund ownership positively related to the company's operating performance in the long term．
Key words Social Security Fund，Shareholder Activism，Holding Preference，Company Performance