五、进一步研究：影响机理

由前面的理论分析可知，CFO性别对公司债务融资的影响机理可能是女性的风险规避和不过度自信性格特质，也可能是外在环境的性别歧视。究竟是其中一种还是两者兼而有之，本部分对此加以探讨。

一般情况下，年龄是表征风险规避程度的重要指标，年龄越大，越趋于风险规避、越保守。Hambrick and Mason（1984）的研究验证了这一观点，他们发现，年龄越大的高管越倾向于规避风险，年轻的高管则倾向于冒险，具体表现在公司的战略选择上。基于中国数据，姜付秀等（2009）和李焰等（2011）也有类似发现，他们的研究表明，年龄越大的高管，越少做出资本性投资，过度投资的可能性越小，发生财务重述的概率越小。政治关系是广泛存在于世界各国的非正式制度。通过与政府之间的紧密联系，政治关系可以给企业带来很多好处，如增加融资机会（Claessens et al., 2008），提升公司价值（Li et al., 2008）等。因此我们认为，政治关系可抵御外部性别歧视带来的不利影响。鉴于此，我们进一步手工收集了CFO的年龄和政治关系数据，用以检验性格中的风险规避和不过度自信因素以及外部性别歧视因素在CFO影响债务融资决策中的作用。我们认为，如果女性的风险规避和不过度自信的性格特质起主要作用，那么年龄越大的女性任CFO的公司的债务融资越困难；如果性别歧视起作用，那么拥有政治关系可以抵御女性任CFO的公司由性别歧视带来的债务融资困难。

基于上述分析，我们首先将样本公司按CFO年龄中位数区分为年长组和年轻组两组，分别对模型（1）和模型（2）进行回归，比较模型（1）的 α 1 在两组样本之间的差别。如果 α 1 在年长组样本中显著为负，且显著小于年轻组，那么性格上的风险规避和保守是影响女性CFO债务融资的因素之一。同样，我们根据CFO是否曾在政府部门、军队、人民代表大会和人民政协任职而判断其是否拥有政治关系，进而将样本分为两组，比较模型（1）的 α 1 在两组样本之间的差别。类似地，如果 α 1 在有政治关系的样本中显著为正且显著大于无政治关系组，那么政治关系可以帮助女性CFO增加债务融资。此外，我们进一步分析在不同货币政策下CFO年龄和政治关系对CFO性别与债务融资之间关系的调节作用，并预期在紧缩货币政策期间，CFO的年龄及政治关系对CFO性别与公司债务融资关系的影响更大。具体结果如表9所示。其中，第（1）—（6）列是CFO年龄影响公司债务融资的回归结果。比较第（1）、（2）列，我们发现CFO性别对公司债务融资的影响在年长保守组更为显著，在年长组中，回归系数为-0.0207且在1%的统计水平上显著；但在年轻冒险组中，系数为-0.0119，显著性水平为5%，由此说明年龄越大、越保守的女性CFO越趋于减少债务融资。因此可以认为，性格特质是影响CFO性别和债务融资关系的因素之一。进一步区分货币政策紧缩和货币政策宽松时期，第（3）—（6）列显示，无论是在货币政策紧缩时期还是在货币政策宽松时期，年长保守组CFO的系数都比年轻冒险组的系数更显著为负，且值更小。具体表现在，在货币政策紧缩时期，年长保守组的CFO的回归系数为-0.0244，显著性水平为1%；而年轻冒险组的系数为-0.0215，显著性水平为5%。在货币政策宽松时期，年长保守组的回归系数为-0.0168，在5%的统计水平上显著；但在年轻冒险组，系数为-0.00386但不显著。上述结果进一步验证了之前的研究结论：性格越保守的女性CFO越倾向于更少举债。比较不同货币政策时期的结果，我们发现，货币政策紧缩时期的系数显著为负，且小于货币政策宽松时期。例如，在货币政策紧缩时期，年长保守组的CFO系数为-0.0244且显著性水平为1%，高于货币政策宽松时期年长保守组系数-0.0168且显著性水平为5%。年轻冒险组的结果也类似，在货币政策紧缩时期，CFO回归系数为-0.0215且在5%的统计水平上显著，高于货币政策宽松时期的-0.00386且不显著。由此可见，货币政策紧缩增大了年长保守组女性CFO的举债难度。

表9第（7）—（12）列显示政治关系影响的回归结果。根据第（7）、（8）列，我们发现，在有政治关系组，女性任CFO公司的债务融资水平要高于男性任CFO的公司，回归系数为0.0212但不显著；在无政治关系组，女性任CFO公司的债务融资水平则显著低于男性任CFO的公司，回归系数为-0.0184且在1%的统计水平上显著。因此，政治关系在一定程度上可缓解性别歧视对债务融资造成的负面影响，也是CFO性别对债务融资的作用机理之一。此外，第（9）—（12）列报告不同货币政策下CFO对公司债务融资的回归结果。首先，我们发现，无论在何种货币政策下，有政治关系组的CFO回归系数总是高于无政治关系组。在货币政策紧缩时期，有政治关系公司的CFO回归系数为-0.0002但不显著；在无政治关系组，回归系数为-0.0242，显著性水平为1%。在货币政策宽松时期，有政治关系组的回归系数为0.0527，在10%的统计水平上显著；无政治关系组的回归系数为-0.0138，显著性水平为5%。由此可见，CFO的政治关系可以增加女性CFO公司的债务融资。不同货币政策下的比较结果告诉我们，在货币政策紧缩时期的系数总是为负，且较货币政策宽松时期为小。例如，在货币政策紧缩时期，有政治关系组的CFO系数为-0.0002但不显著；与之相对，在货币政策宽松时期，有政治关系组的回归系数为0.0527，在10%的统计水平上显著。同时，在货币政策紧缩时期，无政治关系组CFO的系数为-0.0242，显著性水平为1%；在货币政策宽松时期，该系数为-0.0138，显著性水平为5%。因此，CFO的政治关系对公司债务融资的促进作用在货币政策紧缩时期发挥的作用更大。