第二节
期货市场的产生、发展

一、期货市场的产生

随着现代商品经济的发展和社会劳动生产力的极大提高，国际贸易普遍开展，世界市场逐步形成，市场供求状况变化更为复杂，仅一次性地反映市场供求预期变化的远期合约交易价格已经不能适应现代商品经济的发展，而要求有能够连续地反映潜在供求状况变化全过程的价格，以便广大生产经营者能够及时调整商品生产，以及回避由于价格的不利变动而产生的价格风险，使整个社会生产过程顺利地进行，在这种情况下，期货交易就产生了。

（一）概述

期货市场是商品经济发展的必然产物，也是社会经济发展的客观要求。通常认为，期货市场是从早期的农产品交易中发展起来的。 随着商品经济的不断发展、市场范围不断扩大，商品生产与消费之间的时空距离也逐渐拉长，从而增加了商品生产者与经营者的价格风险。为减少这种风险，在现货交易的基础上，远期交易应运而生。但随着商品经济在更高层次上的发展，远期交易所具有的交易分散，合同不易多次转让及合同缺乏强制效力等局限性逐步暴露而致使其越来越适应不了需要。这样，初级期货市场便产生了。它表现为交易客体——合同逐渐标准化，出现了专门的交易经纪人，产生了固定的交易场所。但在初级市场上，交易者的动机是实物交割而不是合同转让。

现代期货市场的产生标志不仅在于交易合同的标准化，而且还表现为结算制度、保证金制度及对冲（offset）机制的设立，这些条件在后来的历史发展过程中不断地增长并最终促成了现代期货市场的完备。1848年，82位芝加哥商人在芝加哥建立了专门从事谷物远期合同交易的芝加哥期货交易所（CBOT），并于1865年推出了标准化期货合同，采用了保证金制度。1891年明尼阿波利斯谷物交易所建立了第一个完整的结算系统，使交易者可在交易所内通过合同转让或相互买卖来解除履约义务并无需对方同意。它标志着现代意义上的期货市场的建立。

（二）美国期货市场的产生

一般认为，期货交易最早产生于美国，1848年美国芝加哥期货交易所（CBOT）的成立，标志着期货交易的开始。期货交易的产生，不是偶然的，是在现货远期合约交易发展的基础上，基于广大商品生产者、贸易商和加工商的广泛商业实践而产生的。1833年，芝加哥已成为美国国内外贸易的一个中心，南北战争之后，芝加哥由于其优越的地理位置而发展成为一个交通枢纽。到了19世纪中叶，芝加哥发展成为重要的农产品集散地和加工中心，大量的农产品在芝加哥进行买卖，人们沿袭古老的交易方式在大街上面对面讨价还价进行交易。这样，价格波动异常剧烈，在收获季节农场主都运粮到芝加哥，市场供过于求导致价格暴跌，使农场主常常连运费都收不回来，而到了第二年春天谷物匮乏，加工商和消费者难以买到谷物，价格飞涨。实践提出了需要建立一种有效的市场机制以防止价格的暴涨暴跌，需要建立更多的储运设施。

为了解决这个问题，谷物生产地的经销商应运而生。当地经销商设立了商行，修建起仓库，收购农场主的谷物，等到谷物湿度达到规定标准后再出售运出。当地经销商通过现货远期合约交易的方式收购农场主的谷物，先储存起来，然后分批上市。当地经销商在贸易实践中存在着两个问题：他需要向银行贷款以便从农场主手中购买谷物储存，在储存过程中要承担着巨大的谷物过冬的价格风险。价格波动有可能使当地经销商无利可图甚至连成本都收不回来。解决这两个问题的最好的办法是“未买先卖”，以远期合约的方式与芝加哥的贸易商和加工商联系，以转移价格风险和获得贷款，这样，现货远期合约交易便成为一种普遍的交易方式。

然而，芝加哥的贸易商和加工商同样也面临着当地经销商所面临的问题，所以，他们只肯按比他们估计的交割时的远期价格还要低的价格支付给当地经销商，以避免交割期的价格下跌的风险。由于芝加哥贸易商和加工商的买价太低，到芝加哥去商谈远期合约的当地经销商为了自身利益不得不去寻找更广泛的买家，为他们的谷物讨个好价。一些非谷物商认为有利可图，就先买进远期合约，到交割期临近再卖出，从中盈利。这样，购买远期合约的渐渐增加，改善了当地经销商的收入，当地经销商支付给农场主的收入也有所增加。

1848年3月13日，第一个近代期货交易所——芝加哥期货交易所（CBOT）成立，芝加哥期货交易所成立之初，还不是一个真正现代意义上的期货交易所，还只是一个集中进行现货交易和现货中远期合约转让的场所。

在期货交易发展过程中，出现了两次堪称革命的变革，一是合约的标准化，二是结算制度的建立。1865年，芝加哥期货交易所实现了合约标准化，推出了第一批标准期货合约。合约标准化包括合约中品质、数量、交货时间、交货地点以及付款条件等的标准化。标准化的期货合约反映了最普遍的商业惯例，使得市场参与者能够非常方便地转让期货合约，同时，使生产经营者能够通过对冲平仓来解除自己的履约责任，也使市场制造者能够方便地参与交易，大大提高了期货交易的市场流动性。芝加哥期货交易所在合约标准化的同时，还规定了按合约总价值的10%缴纳交易保证金。

随着期货交易的发展，结算出现了较大的困难。芝加哥期货交易所起初采用的结算方法是环形结算法，但这种结算方法既繁琐又困难。1891年，明尼亚波里谷物交易所第一个成立了结算所，随后，芝加哥交易所也成立了结算所。直到现代结算所的成立，真正意义上的期货交易才算产生，期货市场才算完整地建立起来。因此，现代期货交易的产生和现代期货市场的诞生，是商品经济发展的必然结果，是社会生产力发展和生产社会化的内在要求。

（三）日本期货市场的产生

据记载，日本最早的有组织的期货交易出现在16世纪，1530年日本于贝鲁特安特卫普设立全球第一个商品期货交易所。当时的日本帝国存在两种经济平行：一是原有的以耕地资源为主的农业经济，一是日益扩张的城市经济。富裕的地主和封建领主发觉他们自己被挤压在这两种经济之间。他们收得的地租是他们的封建佃农以每年收成的形式交给他们的。这种收入是不规律的，受到不可控制的因素的干扰，如气候和其他季节性特征的影响。因为货币经济要求贵族们手头上始终有现金，收入的不稳定促使他们把多余的粮食运到大城市大阪和江户（现东京），在那里他们可以找到仓库储存起来，到必要时出售。为了更快地得到现金，地主们很快就出售他们的库存票据，即他们储存在农村或城市仓库的产品的凭证。商人们买进这些票据，以期获得他们预想的需要，因为他们也同样时时受到收成不稳的影响。

最后，“粮食票据”成了交易中普遍接受的货币形式。不过，库存的粮食在数量上常常不能满足贵族们的需要，许多商人在贵族们实际出售粮食票据之前就给他们赊账，并收取利息。

到17世纪后期，日本的稻米市场发展为只允许进行期货交易了，1620年大阪豪商定屋开始进行稻米交易。1730年，日本帝国政府正式承认这一市场为“稻米预期交易”市场。市场上的许多规定与今天欧美国家的期货交易规定相似。

其实，日本的稻米市场与现代意义上的期货市场是不同的。即它实际上从来没允许过现货交割。这一条准“期货交易”的规定，导致期货现货价格功能混乱，起伏严重。1869年，由于现货市场的价格与期货市场的价格差别太大，日本政府断然禁止了期货交易。在关闭后的近两年时期内，现货市场上的稻米价格大起大落，一派混乱，帝国政府不得不解除禁令。由于商品的物质交割获得了许可，期货市场与现货市场的有效结合消除了原先的不稳定。到1893年，日本制订了期货交易所法，引入了西方意义上的期货交易机制。

二、期货市场的发展

随着世界经济的不断发展，期货市场规避风险的功能越来越受到人们的重视，期货市场自20世纪70年代以来，其发展是迅速的。这表现为：

（一）期货交易品种范围的拓展

传统的期货交易理论认为，适合于作为期货交易品种的商品应该具有品质稳定、质量等级易于标准化、可贮藏等特点。然而，随着市场需求和期货交易实践的不断发展，这种传统观念正逐渐被打破。如美国芝加哥期货交易所的空气污染权期货、电力期货、垃圾期货等。而更为离奇的是美国试图开设“政治期货”，让投资者下注未来可能发生的恐怖事件。

（二）交易手段的变化——电子交易系统及其监管

20世纪90年代以来，世界各国的衍生产品交易所为了增强竞争力，纷纷从公开报价系统（Open Outcry Systems）转向电子交易系统。美国《1992年期货交易实践法》授权CFTC分析电子交易系统的利弊并促进美国电子交易系统的发展。CFTC分别于1992年、1993年和1994年批准了芝加哥商品交易所（CME）、纽约商品交易所（NYMEX）和芝加哥交易所（CBOT）的电子交易系统。为了应对日益加剧的竞争，德国Tenninborse交易所（DTB）与瑞士期权和金融期货交易所于1998年合并组成了欧洲交易所（EUREX），完全实行电子交易。按1998年的交易量，欧洲交易所成为世界上第四大期货交易所；按1999年第一季度的交易量，它已成为世界上最大的期货交易所。此外，伦敦金融期货和期权交易所、悉尼期货交易所、法国MATIF交易所等也纷纷用电子交易系统取代公开喊价系统，以降低交易成本、提高竞争力。此外，各个国家和地区交易所之间也正积极进行电子联网以扩大交易量、削减成本。例如，CME和法国国际期货与期权交易所（MATIF）已达成协议，允许双方在一定条件下交易对方的期货合约。1999年2月8日这两家交易所和新加坡国际货币交易所宣布它们将创造一个共同的电子交易系统，使它们可以在美国、欧洲和亚洲时区交易各自的产品。NYMEX和悉尼期货交易所、香港期货交易所也达成协议，允许这些交易所的会员交易NYMEX的产品。

由于电子交易系统改变了传统的期货交易方式，给包括监管在内的多方主体带来了不同的问题，因此电子交易系统的利弊之争从其诞生之日起就存在。支持发展电子交易系统的人认为，电子交易系统可从如下几个方面有助于监管目标的实现：（1）电子交易系统可以减少或消除经纪商错误处理客户委托的机会，可以防止在处理客户委托环节的欺诈行为，有利于保护客户利益；（2）电子交易系统为所有参与者提供了公平、一贯、无错的撮合成交机制，有利于提高市场的完整性和保护客户利益；（3）电子交易系统可以精确、及时地记录委托和成交记录，防止人为的错误；（4）电子交易系统可以加快清算过程，有利于客户及早确认自己的头寸；（5）电子交易系统有利于经纪商及时跟踪客户的持仓状况，及时通知客户追缴保证金并进行相应的风险控制；（6）电子交易系统有利于降低交易成本，从而有利于促进竞争。

反对电子交易系统的人认为，如果应用不当，电子交易系统可能引发新的监管问题：（1）如果电子交易系统的容量不够大，则会增加客户面临的风险。因为如果系统因容量不够而失效的话，客户就不知其委托是否已执行，从而限制了客户采取补救行动的能力。（2）如果电子交易系统的安全措施不完善的话，就会增加未授权进入该系统的风险。例如，CFTC和美国期货业的自律组织——全国期货业协会均认为，电子交易系统最大的风险就是未经授权进入该系统，并进行超过客户信用额度的交易。据1999年对美国经纪商的调查结果显示，对系统容量和安全的担心是限制经纪商使用电子交易系统的主要原因。（3）在流动性不足的市场中，电子交易系统有可能引起非竞争性撮合问题，因为客户可以在同一台终端上同时输入买进和卖出委托，从而非竞争性地达成交易。这种情况不仅违背了竞争原则，在美国还触犯了CFTC的规章。CFTC认为，可以通过限定在同一电脑终端输入这种委托的时间间隔来解决这个问题。但这样做又会使客户面临价格风险。（4）原有的法律规定可能不适用于电子交易系统。CFTC的前主席认为《商品交易所法》有关衍生产品交易的122条要求中有55%不适用于电子交易系统。他认为，适用于期货经纪商、场内交易商和其他中介机构的规章，如注册要求和反欺诈条款，均跟电子交易系统无关，因为客户可以越过中介机构直接向系统发出委托，进行主体对主体的交易。但美国期货交易所的负责人则持不同看法，他们认为尽管客户可以越过中介机构来完成交易，但中介机构仍需提供清算服务、开立账户、收集保证金和信用监控等功能。

（三）期货交易的非商品化——金融期货的出现及迅速发展

20世纪70年代初，由于美国国际收支不断恶化，美元对黄金的固定汇率制——布雷顿森林体制解体，浮动利率制由各国采用。浮动利率制使汇率升跌幅度剧烈，汇率风险巨大。于是1972年5月芝加哥期货交易所首先将期货交易机制运用于金融领域，推出了外汇期货交易，次年4月又推出股票期货交易，1975年又推出长短期国库券期货交易，1979年又推出商业票据期货。金融期货产生后，迅速传播到世界各地的期货交易所且发展迅猛，现已成为主要的期货交易对象。而传统的商品期货则发展缓慢，市场占有份额不断下降。

所谓金融期货，是指以金融工具作为标的物的期货合约。金融期货交易是指交易者在特定的交易所通过公开竞价方式成交，承诺在未来特定日期或期间内，以事先约定的价格买入或卖出特定数量的某种金融商品的交易方式。金融期货交易具有期货交易的一般特征，但与商品期货相比，其合约标的物不是实物商品，而是金融商品，如外汇、债券、股票指数等。

基础性金融商品的价格主要以汇率、利率等形式表现。金融市场上纷繁复杂的各种金融商品，共同构成了金融风险的源泉。各类金融机构在创新金融工具的同时，也产生了规避金融风险的客观要求。20世纪70年代初外汇市场上固定汇率制的崩溃，使金融风险空前增大，直接诱发了金融期货的产生。

1944年7月，44个国家在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开会议，确立了布雷顿森林体系，实行双挂钩的固定汇率制，即美元与黄金直接挂钩，其他国家货币与美元按固定比价挂钩。布雷顿森林体系的建立，对战后西欧各国的经济恢复与增长以及国际贸易的发展都起到了重要的作用。同时，在固定汇率制下，各国货币之间的汇率波动被限制在极为有限的范围内（货币平价的±1%），外汇风险几乎为人们所忽视，对外汇风险管理的需求也自然不大。

进入50年代，特别是60年代以后，随着西欧各国经济的复兴，其持有的美元日益增多，各自的本币也趋于坚挺，而美国却因先后对朝鲜和越南发动战争，连年出现巨额贸易逆差，国际收支状况不断恶化，通货膨胀居高不下，从而屡屡出现黄金大量外流、抛售美元的美元危机。

在美国的黄金储备大量流失，美元地位岌岌可危的情况下，美国于1971年8月15日宣布实行“新经济政策”，停止履行以美元兑换黄金的义务。为了挽救濒于崩溃的固定汇率制，同年12月底，十国集团在华盛顿签订了“史密森学会协定”，宣布美元对黄金贬值7.89%，各国货币对美元汇率的波动幅度扩大到货币平价的±2.25%。1973年2月，美国宣布美元再次贬值10%。美元的再次贬值并未能阻止美元危机的继续蔓延，最终，1973年3月，在西欧和日本的外汇市场被迫关闭达17天之后，主要西方国家达成协议，开始实行浮动汇率制。在浮动汇率制下，各国货币之间的汇率直接体现了各国经济发展的不平衡状况，反映在国际金融市场上，则表现为各种货币之间汇率的频繁、剧烈波动，外汇风险较之固定汇率制下急速增大。各类金融商品的持有者面临着日益严重的外汇风险的威胁，规避风险的要求日趋强烈，市场迫切需要一种便利有效的防范外汇风险的工具。在这一背景下，外汇期货应运而生。

1972年5月，美国的芝加哥商业交易所设立国际货币市场分部，推出了外汇期货交易。当时推出的外汇期货合约均以美元报价，其货币标的共有7种，分别是英镑、加拿大元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索和意大利里拉。后来，交易所根据市场的需求对合约做了调整，先后停止了意大利里拉和墨西哥比索的交易，增加了荷兰盾、法国法郎和澳大利亚元的期货合约。继国际货币市场成功推出外汇期货交易之后，美国和其他国家的交易所竞相仿效，纷纷推出各自的外汇期货合约，大大丰富了外汇期货的交易品种，并引发了其他金融期货品种的创新。1975年10月，美国芝加哥期货交易所推出了第一张利率期货合约——政府国民抵押贷款协会（GNMA）的抵押凭证期货交易，1982年2月美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开办价值线综合指数期货交易，标志着金融期货三大类别的结构初步形成。

目前，在世界各大金融期货市场，交易活跃的金融期货合约有数十种之多。根据各种合约标的物的不同性质，可将金融期货分为三大类：外汇期货、利率期货和股票指数期货，其影响较大的合约有美国芝加哥期货交易所（CBOT）的美国长期国库券期货合约、东京国际金融期货交易所（TIFFE）的90天期欧洲日元期货合约和香港期货交易所（HKFE）的恒生指数期货合约等。

金融期货问世至今不过只有短短二十余年的历史，远不如商品期货的历史悠久，但其发展速度却比商品期货快得多。目前，金融期货交易已成为金融市场的主要内容之一，在许多重要的金融市场上，金融期货交易量甚至超过了其基础金融产品的交易量。随着全球金融市场的发展，金融期货日益呈现国际化特征，世界主要金融期货市场的互动性增强，竞争也日趋激烈。

（四）期货市场国际化

期货市场的国际化是指期货交易打破了国别界限，世界上主要的期货交易所都通过信息、交易和清算的电脑联网而连成一片。期货市场国际化应归功于新兴电子和通讯技术在期货市场上的运用，而在经济上的根源则在于世界经济的相互依赖性日趋加强。若以某特定国家的期货市场为出发点来考察期货市场国际化问题，则表现为该国的期货交易所通过采取与国外交易所联网，延长交易时间，在境外开设办事处，并根据国际市场反应，适时增加新的期货合同等措施，吸引境外投资商。如1984年美国芝加哥商业交易所首次与新加坡货币交易所（SIMEX）联网，交易者可利用两个交易所之间的联网系统，在一个交易所买入（卖出）期货合同，继而在另一个交易所卖出（买入）同一手合同。这种国际化趋势具体可以表述为：（1）电子化趋势。在现代期货市场的发展中，不仅交易场所及其附属机构的管理交易过程都实现了电子化，更重要的是从客户到交易所和清算所的整个交易过程和清算过程都实现了电子化。电子化的优势在于可以降低成本、减少差错，有助于交易所实现无纸化操作过程，也有助于发展区域性和全球性期货市场。（2）一体化趋势。期货交易全球一体化主要指同一期货上市品种的交易可在全球范围内实现连续24小时的运作。对未来世界期货市场一体化发展可能产生决定性影响的是1987年Globex计划。1987年，芝加哥商业交易所与路透社联合发起Globex计划，即闭市后交易系统。Globex具有成本低、流功性强、效率高的特点。它将对区域性的期货交易所产生重大影响，将其纳入全球一体化的交易体系之中，将对整个世界期货市场的格局产生重要影响。 tVkERXVMetRSgKTY+EwsXIll3LrJ3lkWo7YhwDgUDBeJx2r3plxRlWYKyu9S0lYk